如何看待股基淨值與全口徑基金持有股票市值背離？
摘 要
如何看待股基淨值與去全口徑基金持有股票市值的背離？
歷年同期並未發生基金所持股票市值縮減情況，同時歷年以來，基金持有股票市值環比減少4%的情況相對少見。
在二者數據的背離下，一方面我們發現股基並未明顯減配股票，同時對債券的配置有所增加；另一方面，混合型基金、債券型基金減配股票明顯。
從整體來看，2023年四季度基金數量上升淨值小幅下降。各類基金共計11514只，市場份額約26.48萬億份，資產淨值約27.27萬億元。相較於2023年三季度末，各類基金數量增加2.72%，市場份額增加1.84%，資產淨值增加0.39%。
具體來看債基方面，淨值和總體份額上升，但市值下降。2023年四季度債基總體份額8.36萬億份，資產淨值約爲9.04萬億元，較2023年三季度末上升6.2%。持有的券種總值約104277 億元，相較於2023年三季度末增加了5.51%（上季度減少0.10%）。
債基持倉方面，各類債基普遍增配利率債，減少了信用債的配置。
截至2023年四季度末，中長期純債型基金增加了利率債、同業存單的配置比例，但減少了對其他債券品種的配置比例；短期純債型基金減少了對信用債的配置比例，增加了對金融債、利率債、同業存單、其他債券的配置比例；一級債基增加了對利率債、同業存單、其他債券的配置比例，減少了對金融債、信用債的配置比例；二級債基增加了對同業存單、金融債和其他債券的配置比例，減少了對利率債、信用債的配置比例。
信用債配置上，從債券型基金重倉券的結構變化可以發現，產業債AA+主體佔比提高，AAA、AA及以下主體佔比下降，對城投債有一定上升（體現在AAA、AA+主體佔比增高）。
具體來看重倉券中的城投債，從區域來看，2023年四季度末，債券型基金重倉仍以江蘇、浙江爲主；值得注意的是，環比來看，相較於2023年三季度，債基對福建、甘肅、西藏、湖北、湖南、吉林、江西、山西、上海、四川、天津、雲南等區域的持倉佔比有所提升，對安徽、北京、廣東、河北、河南、江蘇、寧夏、山東、浙江、重慶等區域持倉佔比有所下滑。
基金槓杆方面：中長期純債型基金、一級債基和二級債基的槓杆普遍升高。
債基業績方面：債基收益率好於偏股型基金。
短期純債基金(1.41%)>中長期純債(0.90%)>一級債基 (0.79%)>中債國开行債券總全價指數 (0.73%)>中債國債總全價指數(0.69%)>貨幣基金 (0.49%)>二級債基(-0.47%)>混合型基金(-3.43%)>股票型基金 (-5.15%)。
1. 如何看待股基淨值與全口徑基金持有股票市值背離？
截至2023年四季度，股票型基金資產淨值約2.57萬億元，較2023年三季度末環比下降0.02%；而各類基金所持有股票的資產市值環比減少4.04%，市值規模縮減較爲明顯。如何理解股基淨值微幅上升同全口徑基金所持股票市值明顯縮減的背離？
首先，歷年三至四季度，並未發生基金所持股票市值縮減情況。從2019年至2022年，全口徑基金持有股票市值均在四季度環比增加，增幅在6.5%-25.7%之間，4.0%的規模縮減在近年相對少見。
其次，在該背離下，股基持倉變動如何？是哪類基金減配股票？我們進一步進行拆分：
（1）股基未明顯減配股票
股基淨值的穩定主要由於其並未大幅減持股票，同時增加了對債券的配置。2023年四季度，股票型基金所持股票市值24223億元，相比三季度的24235億元，環比減少0.05%。股基所持股票市值未見大幅波動，同時增配債券。2023年四季度，股票型基金所持債券市值166億元，2023年三季度所持債券市值152億元。
（2）如果不是股基，哪些基金在顯著減配股票？
混合型基金、債券型基金減配股票明顯。2023年四季度，混合型基金持有股票市值29204億元，相較三季度的31507億元環比減少7.31%；債券型基金持有股票市值1483億元，相較三季度的1725億元環比減少14%。
2. 基金持倉分析
2.1. 基金市場規模：基金份額、資產淨值上升
截至2023年四季度末，各類基金共計11514只，市場份額約26.48萬億份，資產淨值約27.27萬億元。相較於2023年三季度末，各類基金數量增加2.72%，市場份額增加1.84%，資產淨值增加0.39%。
從Wind公布的數據來看，2023年四季度末，混合型基金資產淨值約3.71萬億元，較2023年三季度末下降8.08%；股票型基金資產淨值約2.57萬億元，較2023年三季度末下降0.02%；貨幣市場型基金資產淨值約爲11.28萬億元，較2023年三季度末下降1.03%。
債券型基金方面，2023年四季度債基總體份額8.36萬億份，較2023年三季度末上升7.0%；債券型基金資產淨值約爲9.04萬億元，較2023年三季度末上升6.2%。
從不同類型的債基存續份額來看，存續份額有升有降。2023年四季度，中長期純債型基金的存續份額較2023年三季度增加4066億份；短期純債型基金的存續份額較2023年三季度增加786億份；混合債券型一級基金的存續份額較2023年三季度減少132億份；混合債券型二級基金的存續份額較2023年三季度減少969億份。
從債券型基金投資風格來看，2023年四季度，主動管理型基金（短期純債型基金、中長期純債型基金、一級債基、二級債券）的新發份額爲2250.73億份，較2023年三季度大幅增加了688.57億份。被動管理型基金（被動指數型債基）的新發份額爲844.55億份，較2023年三季度大幅增加了647.42億份。
2.2. 基金資產配置：持有股票市值減少，持有債券、現金市值增加
我們利用Wind數據對基金的資產配置進行具體分析。截至2023年四季度末，各類基金資產總值增加，較2023年三季度末增加0.96%；其中，持有股票的資產市值環比減少4.04%，持有債券的資產市值環比增加1.03%，持有現金的資產市值環比增加15.60%。從資產配置的比例看，持有債券、現金的佔比上行，持有股票、其他資產的佔比下行；2023年四季度末，持有股票、債券、現金、其他資產佔比分別爲19.20%、52.53%、18.72%、9.01%。
2.3. 基金持債分析：利率債、金融債、其他債券配置比例上升
我們利用Wind數據對基金的持債情況進行分析。截至2023年四季度末，全部基金持有的券種總值約15.88萬億元，相較於2023年三季度末增加了1.03%。其中利率債、金融債、其他債券（可轉債、資產支持證券等）分別環比增加了6.87%、2.90%、1.50%，同業存單、信用債分別環比減少了3.46%、2.48%。
從債券配置比例看，與2023年三季度末相比，2023年四季度基金增加了對利率債、金融債、其他債券的配置佔比，佔比分別環比增加了1.75、0.27、0.02個百分點，分別達到32.10%、14.89%、3.69%，由此信用債和同業存單的配置佔比有所壓縮，佔比分別環比減少0.87、1.17個百分點，分別爲24.07%、25.25%。
3. 債券型基金持債分析
3.1. 全部債基：利率債、同業存單配置比例上升
從持債情況看，截至2023年四季度末，債券型基金持有的券種總值約104277億元，相較於2023年三季度末增加了5.51%（上季度減少0.10%）。其中利率債、金融債、信用債、同業存單和其他債券（可轉債、資產支持證券等）的市值分別環比增加了9.36%、2.37%、1.89%、24.53%、0.45%。
從債券配置比例看，利率債、同業存單配置比例有所上升。債券型基金持有的利率債、金融債、信用債、同業存單、其他債券的市值佔債券投資市值比分別爲41.14%、20.15%、30.83%、3.23%、4.65%。與2023年三季度相比，債券型基金增加了對利率債、同業存單的配置比例。
從利率債具體配置情況來看，2023年四季度全部債基持有的國債和政策性銀行債的市值分別佔債券投資市值的3.73%、37.42%。與2023年三季度相比，全部債基對國債、政策性銀行債配置比例均增加。
從信用債具體配置情況來看，2023年四季度全部債基持有的企業債、短期融資券、中票分別佔債券投資市值的8.83%、5.13%、16.86%。與2023年三季度相比，全部債基對中票、企業債、短期融資券的配置比例均有所減少。
3.2. 中長期純債型基金：利率債、同業存單配置比例上升
截至2023年四季度末，中長期純債型基金持有的券種總值約68202億元，相較於2023年三季度末增加了6.65%。其中利率債、金融債、信用債、同業存單和其他債券分別環比增加了8.99%、4.82%、4.03%、8.54%、3.61%。
從債券配置比例看，2023年四季度中長期純債型基金持有的利率債、金融債、信用債、同業存單、其他債券的市值佔債券投資市值比分別爲48.83%、22.40%、22.11%、2.11%、4.55%。與2023年三季度相比，中長期純債型基金減少了金融債、信用債和其他債券品種的配置比例，但增加了對利率債、同業存單的配置比例。
從利率債具體配置情況來看，2023年四季度中長期純債型基金持有的國債和政策性銀行債的市值分別佔債券投資市值的4.06%、44.77%。與2023年三季度相比，中長期純債型基金對國債的配置比例增加，對政策性銀行債的配置比例減少。
從信用債具體配置情況來看，2023年四季度中長期純債型基金持有的企業債、短期融資券、中票分別佔債券投資市值的7.74%、1.96%、14.36%。與2023年三季度相比，中長期純債型基金對企業債、中票、短期融資券的配置比例減少。
3.3. 短期純債型基金：除信用債外，其余券種配置比例均有上升
截至2023年四季度末，短期純債型基金持有的券種總值約11255億元，相較於2023年三季度末增加了10.67%。其中，利率債、金融債、信用債、同業存單、其他債券市值分別環比增加了20.55%、13.68%、6.70%、43.43%、65.18%。
從債券配置比例看，2023年三季度短期純債型基金持有的利率債、金融債、信用債、同業存單、其他債券的市值佔債券投資市值比分別爲13.61%、12.37%、69.56%、3.23%、1.23%。與2023年三季度相比，短期純債型基金減少了對信用債的配置比例，增加了對金融債、利率債、同業存單、其他債券的配置比例。
從利率債具體配置情況來看，2023年四季度短期純債型基金持有的國債和政策性銀行債的市值分別佔債券投資市值的1.67%、11.94%。與2023年三季度相比，短期純債型基金對國債和政策性銀行債的配置比例均有所增加。
從信用債具體配置情況來看，2023年四季度短期純債型基金持有的企業債、短期融資券、中票分別佔債券投資市值的8.27%、27.37%、33.92%。與2023年三季度相比，短期純債型基金減少了對企業債、短期融資券的配置比例，增加了對中票的配置比例。
3.4. 一級債基：利率債、同業存單、其他債券配置比例上升
截至2023年四季度末，一級債基資產總值約8096億元，較2023年三季度末下降了0.16%。其中，現金、其他資產市值分別環比上升了35.33%、6.68%。債券、股票市值分別環比減少了0.60%、4.12%。
從持債情況看，截至2023年四季度末，一級債基持有的券種總值約7782億元，較2023年三季度末下降了0.60%。其中，利率債、同業存單、其他債券分別環比增加了10.56%、40.11%、2.93%，金融債和信用債分別環比減少了8.18%、1.49%。
從債券配置比例看，與2023年三季度比，一級債基增加了對利率債、同業存單、其他債券的配置比例，減少了對金融債、信用債的配置比例。
從利率債具體配置情況來看，2023年四季度，一級債基持有的國債和政策性銀行債的市值分別佔債券投資市值的3.32%、11.39%。與2023年三季度相比，一級債基對主要利率債的配置比例均有所增加。
從信用債具體配置情況來看，2023年四季度，一級債基持有的企業債、短期融資券、中票分別佔債券投資市值17.99%、5.96%、28.62%。與2023年三季度相比，一級債基增加了對企業債的配置比例，減少了對短期融資券、中票的配置比例。
3.5. 二級債基：金融債、同業存單、其他債券配置比例上升
截至2023年四季度末，二級債基資產總值約10591億元，較2023年三季度末減少了9.91%。其中，現金、其他資產市值環比增加了47.32%、19.55%，股票、債券市值分別環比減少了14.25%、10.46%。
從持債情況看，截至2023年四季度末，二級債基持有的券種總值約爲8845億元，較2023年三季度末減少了10.46%。其中，利率債、金融債、信用債、同業存單、其他債券分別環比減少了17.09%、9.53%、11.50%、0.82%、4.27%。
從債券配置比例看，與2023年三季度相比，二級債基增加了對金融債、同業存單和其他債券的配置比例，減少了對利率債、信用債的配置比例。
從利率債具體配置情況來看，2023年四季度，二級債基持有的國債和政策銀行債的市值分別佔債券投資市值的4.96%、9.47%。與2023年三季度相比，二級債基對國債的配置比例增加，對政策銀行債的配置比例減少。
從信用債具體配置情況來看，2023年四季度，二級債基持有的企業債、短期融資券、中票分別佔債券投資市值的16.64%、2.00%、18.28%。與2023年三季度相比，二級債基減少了對企業債、短期融資券的配置比例，增加了對中票的配置比例。
4. 基金重倉券結構分析：國債持倉佔比上升明顯
我們用債券型基金的重倉券來近似分析基金持倉券種結構。
2023年四季度，債券型基金重倉利率債中，國債、地方政府債、政策性銀行債佔比分別爲5.39%、1.13%、75.99%，相較於2023年三季度，國債配置比例增加1.93%，地方政府債配置比例增加0.18%，政策性銀行債配置比例減少1.10%。
此外，相較於2023年三季度，債券型基金減少了商業銀行二級資本債的配置，增加了永續債的配置。
2023年四季度，債券型基金重倉產業債中，AAA、AA+、AA、AA以下產業債佔比分別爲92.79%、6.10%、1.11%、0.00%，相較於2023年三季度，債券型基金減少了AAA、AA、AA以下級產業債配置比例，但增加了AA+產業債的配置比例。
2023年四季度，債券型基金重倉城投債中，AAA、AA+、AA、AA以下城投債佔比分別爲63.18%、28.44%、7.94%、0.44%，相較於2023年三季度，債券型基金提高了AAA、AA+級城投債配置比例，減少AA及以下的城投債配置比例。
對於信用債，機構仍多以AAA、央企信用債爲底倉。從債券型基金重倉券的結構變化可以發現，產業債AAA主體佔比下降，AA+主體佔比提高，對城投債有一定上升（體現在AAA、AA+主體佔比增高）。
具體來看重倉券中的城投債，從區域來看，2023年四季度末，債券型基金重倉仍以江蘇、浙江爲主；值得注意的是，環比來看，相較於2023年三季度，債基對福建、甘肅、西藏、湖北、湖南、吉林、江西、山西、上海、四川、天津、雲南等區域的持倉佔比有所提升，對安徽、北京、廣東、河北、河南、江蘇、寧夏、山東、浙江、重慶等區域持倉佔比有所下滑。
5. 基金槓杆分析：各類型基金槓杆普遍升高
截至2023年四季度末，中長期純債型基金、一級債基和二級債基的槓杆普遍升高。其中，中長期純債型基金的槓杆率爲125.22%，較2023年三季度上行2.01個百分點；一級債基的槓杆率爲123.26%，較2023年三季度上行2.32百分點；二級債基的槓杆率爲118.99%，較2023年三季度上行3.11個百分點。
6. 債基業績分析：短期債基表現突出
2023年四季度，各類基金的季度收益率中位數排序爲：
短期純債基金(1.41%)>中長期純債(0.90%)>一級債基 (0.79%)>中債國开行債券總全價指數 (0.73%)>中債國債總全價指數(0.69%)>貨幣基金 (0.49%)>二級債基(-0.47%)>混合型基金(-3.43%)>股票型基金 (-5.15%)。
風 險 提 示
宏觀經濟政策不確定性，機構行爲超預期，信用事件頻發。本報告僅爲市場監控，不構成投資建議。
注：本文來自天風證券2024年2月27日發布的證券研究報告：《四季度債基普遍增配利率債——2023年四季度基金持債分析》，分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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