民生宏觀：下半年或迎來“經濟底”和“政策底”
導讀
三季度經濟斜率走平，等待政策需要多一些耐心。交易流動性寬松以及風險偏好修復，這或許是下半年大概率的方向。
要點
上半年股、債、匯、商交易的宏觀變量組合是實體數據下行、政策克制但流動性充裕。
展望下半年，雖然仍有諸多不確定性，例如政策發力的具體節奏，美國經濟衰退的幅度難以預測，但我們認爲下半年概率較大的一種宏觀組合是，經濟數據下滑收斂，政策能動性高於上半年，流動性寬松貫穿全年。
回顧今年前兩個季度，我們會發現一季度經濟向上彈性最高，二季度經濟下滑最快，展望未來兩個季度，三季度經濟斜率或出現走平，四季度不確定性較大。如果說一季度交易強數據和強預期，二季度交易弱數據和弱預期，那么三季度經濟數據變化預計不大，真正牽動交易的核心矛盾再度落腳到政策。只不過本輪政策等待過程中，市場需要更多耐心。
下半年國內宏觀的主要矛盾仍落在資產負債表能否企穩。
首先需要強調，我們現在所處的並非是一個簡單的庫存周期。
去年底我們在《2023年展望：宏觀轉向，資產換錨》展望2023年宏觀經濟主线時，就曾提及國內重要的宏觀主线在於資產負債表：“2023年海外主线在於經濟處於全球經貿周期下行階段，國內主线在於能否迎來居民資產負債表重塑”。
去年底我們期待的居民資產負債表修復並擴張，今年上半年並未完全兌現。
正因爲資產負債表脆弱性擡升，所以今年上半年我們不僅見證了消費、投資等當期需求偏弱，還見證了資產負債表脆弱性擡升之後伴隨的一系列現象，私人部門風險偏好收縮，剩余流動性過剩，金融市場定價風險規避。
觀察下半年經濟走勢，我們仍需要對國內資產負債表周期保持足夠關注。
我們對下半年有三個關鍵判斷，下半年或迎來“經濟底”和“政策底”。
判斷一，下半年經濟主基調是，經濟內生動能不會有太大變化。
判斷二，Q3經濟形態是斜率走平，悲觀預期或因此收斂；Q4不確定性比較高，我們暫時不做方向判斷。
判斷三，如果政策想要發力，理論上政策組合包可以很豐富，具體可參考2014年-2015年。高質量增長定調之下，本輪政策出牌節奏或需要市場付出更多耐心。
今年市場對經濟預期悲觀情緒最濃的“情緒底”或落在Q2。
今年1-3季度，一季度需求衝高，二季度經濟下滑最快，三季度斜率走平，四季度存不確定性，所以Q3有可能是“經濟底”。
雖然6月OMO利率超預期調降點燃市場對政策樂觀預期，但預計本輪政策偏克制，”政策底”落在下半年，且磨底時間或偏長。
下半年比較確定的交易機會還是來自分母端。
如果今年一季度交易強數據和強預期，二季度交易弱數據和弱預期，三季度數據端變化不大，真正牽動交易的核心矛盾再度落腳到政策。
2014-2015年和當下宏觀背景相似度較高，當時政策組合頗豐富，是中國逆周期政策典例。這段歷史給出的啓發：幫助經濟走出有效需求不足（即資產負債表和當期需求共振向下現狀），可供選擇政策工具或許在2014-2015年找到答案。
2014-2015年，當時政策既有着力分子端（修復需求，提振增長），也有着力分母端（寬松貨幣，着力修復資產負債表）。
預計在本輪政策期待之中，我們比較容易迎來分母端政策，交易流動性寬松以及風險偏好修復，這或許是下半年大概率的方向。
正文
一、上半年交易的主導變量是流動性和預期
（一）市場交易流動性並博弈政策預期
去年底，市場對2023年有兩大“共識性”預期，預期國內經濟強復蘇以及政策強刺激；預期美國經濟大衰退以及貨幣大寬松。
今年1至6月，資本市場波動較大。回顧股、債、匯、商市場表現，上半年國內復蘇和政策預期兌現得比較顛簸，美股經濟衰退和貨幣寬松的預期兌現情況同樣如此
回顧上半年資本市場表現，繞不开三個關鍵時點。
一是3月5日兩會政策目標低於預期。政府公布全年GDP增速目標在5%左右，財政預算赤字、專項債規模低於市場預期。市場因爲去年底放开疫情及民企“三支箭”而調高的強復蘇預期开始降溫。
可以說3月初強復蘇預期开始被證僞，市場轉入弱復蘇交易邏輯。
二是4月中下旬高頻數據顯示地產再度走弱。2-3月地產銷售量價迎來一輪始料未及的小陽春，環比、同比都有較強表現。然而進入到4月中下旬，高頻數據顯示地產銷售量價再度走弱，5月不少地產鏈環節數據甚至同比弱於去年。
4月中下旬之後市場預期進一步走弱，地產鏈的消費偏弱引發市場一度开啓避險模式。
三是6月以來市場开始博弈政策預期。面對短期反彈力度不足的宏觀數據，以及仍在走弱的地產銷售，市場信心有待提振。5月中旬公布4月金融通脹數據，PPI同比負增，並且居民信貸也在同比收縮。隨之而來的是對政策刺激的期待。
經濟數據表現得略顯平淡。悲觀情緒之下催生出政策博弈預期，6月前三周，股、債、商市場一度交易強刺激政策預期。
（二）宏觀背景是數據下行、政策克制但流動性充裕
上半年市場起伏波動，然而交易仍緊密呼應宏觀大背景。透過資本市場表現，我們能夠清晰捕捉到上半年市場實際上在交易三組宏觀變量。
第一，經濟增長動能偏弱，從疫後衝高到回歸疫後常態。
春節過後，人員流動指標率先迎來快速反彈，連帶消費、地產以及出口均大幅超過市場之前預期，同時也助漲市場對經濟修復的樂觀情緒。
事後證明，一季度場景消費、汽車、地產銷售、出口訂單，這些短期需求相關變量之所有有不俗表現，背後其實對應着疫情需求回補。4月疫後需求回補效應退卻，消費、出口等短期需求變量紛紛回歸疫後常態水平。
也正是在這一階段，市場交易完成了強預期向弱現實回歸。
第二，全年流動性始終寬松，這是一次歷史少見的剩余流動性寬松。
今年支撐資本市場的一個重要宏觀變量在於歷史罕見的流動性寬松。我們將此稱爲“剩余流動性”。
如果用指標精細刻畫“剩余流動性”，我們可以給出兩大指標。一個是處於歷史極低水平的DR001;另一個是M2與社融同比裂口創下歷史極高水平。
關於這兩大指標的細節邏輯我們暫且不做過多闡述，但這兩大指標指向當下處於一個歷史少見的流動性寬松時期，不僅體現爲銀行間市場資金面極度寬松，還體現在實體融資供給大幅超過實體融資需求。
這也是爲何年初以來，股票市場表現最好的板塊，均與流動性充裕相關；債市利率一路走低。
第三，現實中政策相對克制，波動的是市場對政策的預期。
自年初兩會定調5%左右的GDP增速目標以來，上半年整體政策取向偏克制，基本與去年底中央經濟工作會議定調國家安全大主线相咬合。
市場關注的穩增長操作旨在兩個領域有實質性操作，一是貨幣寬松，上半年分別降息一次且降准一次；二是新能源車車購稅優惠政策延期。
即便如此，市場反復期待政策作爲。去年底疫情政策優化之後，市場有過一輪預期；5月經濟和地產數據雙雙走弱之後，市場再度酝釀一輪預期。
可以說，除了疫情前後需求數據變動，上半年資本市場交易波動還有一個來源在於政策預期。
二、當下並非處於一個簡單的庫存周期
（一）庫存周期並非當下的主要矛盾
關注到實際增長乏力之後，市場开始困惑，當下是否處於庫存周期底部？
尤其是上遊大宗給出不同程度的庫存偏薄信號，市場期待庫存周期底部之後經濟將迎來周期性修復。
我們首先注意到一個鮮明特徵，中國工業產成品庫存同比周期時間跨度3-4年。房地產周期對此有較好的經驗解釋，這也符合中國既有經濟周期的規律——地產主導中國經濟短周期波動。
中國庫存周期本質上是地產周期的一個側影。
當下中國地產經歷的並非簡單的需求小周期。就如我們團隊曾經也關注到今年地產庫存極薄，只要需求有所反彈，地產銷售量價便能迎來修復，至少強於去年。
然而現實情況是，4月下旬以來地產需求快速下滑，即便地產庫存已經降至歷史偏低水平（個別城市甚至降至歷史較低水平，詳細測算請參考我們之前報告《地產大分化時代已來》），銷售量價依舊低位徘徊，甚至同比轉負。
又例如，當我們展望下半年PPI同比，去年同期基數偏低，若按正常季節性表現，我們可以得到PPI同比年中觸底，並在下半年迎來同比反彈。這已經成爲當下市場共識。然而有意思的是，若下半年PPI環比弱於往年同期，則下半年我們同樣可能迎來一個微弱反彈、甚至走平的PPI同比。
當下地產表現以及未來PPI同比趨勢給出兩點啓示，當我們討論3-4年的庫存周期時，潛在假設是需求能夠均值回歸。然而現實是，當下正在經歷更長時間的下行周期，需求均值回歸這一假設並不適用。
若將今年上半年宏觀經濟簡單理解爲庫存周期下行階段，我們便無法理解爲何上半年金融市場流動性如此充裕，十年國債利率向下突破2.7%，並且大宗在偏低庫存情況下依然迎來價格下行。
故而我們認爲，當下宏觀並非處於庫存周期底部這么簡單。
（二）國內的主要矛盾在資產負債表
去年底我們展望2023年宏觀經濟主线時，就意識到國內重要的宏觀主线在於資產負債表：“2023年海外主线在於經濟處於全球經貿周期下行階段，國內主线在於能否迎來居民資產負債表重塑”。（2022年11月23日，《2023年：宏觀轉向，資產換錨》）。
去年底我們期待的居民資產負債表修復並擴張，今年上半年並未兌現。
5月之後市場开始給予國內資產負債表足夠關注度。當前中國經濟現狀是有效需求不足，已成爲普遍共識。不同於普通時期需求下滑，市場之所以擔憂經濟前景，關鍵在於地產鏈走弱聯動兩張資產負債表呈現出脆弱性。一個是居民部門有縮表跡象，另一個是城投負債壓力顯性化。
正因爲資產負債表脆弱性擡升，所以今年上半年我們不僅見證了消費、投資等當期需求轉弱，還見證了資產負債表脆弱性擡升之後伴隨的一系列現象，私人部門部風險偏好收縮，剩余流動性過剩，金融市場定價風險規避。
觀察下半年經濟走勢，我們仍需要對國內資產資產負債表周期保持足夠關注。
三、下半年經濟底？我們有兩大關鍵判斷
（一）判斷一，下半年經濟內生動能不會有太大變化
面對4月以來偏弱的經濟數據，市場开始期待經濟什么時候探底。
我們分兩個層面來回答這一問題，第一，測算主要經濟板塊走勢從而把握經濟內生動能；第二，預測分季度GDP增速，並對比歷史同期水平從而評估下半年增長趨勢。
不同板塊測算顯示，下半年經濟內生動能的主基調是經濟不太可能有太大變化。
先看地產，今年地產投資壓力在於施工端。地產行業預期仍待修復，年內增速難以轉正。由於基數效應，我們預測Q3、Q4同比將達到1.9%，0.7%，但年內累計增速爲負（-2.5%）。
再看基建，今年基建投資的約束不在資金而在項目。我測算得到Q3、Q4基建投資增速將放緩至4.4%和3.7%（下半年同比4%），較Q1（10.8%）、Q2（6.6%）以及上半年（8%）有所回落。
再接着看消費，今年消費約束來自於收入預期偏弱，預計全年社零同比7.5%，今年Q3和Q4社零同比分別在8%，9.6%。
制造業投資方面，內外需均偏弱，今年制造業投資難有大起色。預計今年Q2、Q3、Q4制造業投資同比分別爲5%、4.1%和5.82%。
最後看出口，今年出口總趨勢取決於海外經貿周期下行。預計2023H2出口增速預計落至-2%~-5%區間。
上述五大板塊是經濟重要構成分項，若沒有外生政策變動情況下，目前我們尚未看到哪一板塊有強勁的內生修復動能。這也是爲何我們認爲下半年經濟的總基調是平穩延續，難言內生動能大反彈。
（二）判斷二，Q3經濟悲觀預期或收斂，Q4仍存不確定性
我們測算得到今年二到四季度GDP增速環比分別爲6.7%、5.1%和9.7%。其中二季度GDP環比低於往年季節性表現；三季度GDP環比高於往年季節性表現。
與我們觀察到的疫後經濟行爲一致，二季度或是經濟預期悲觀預期最濃時期。
疫後經濟節奏遵循一些客觀規律，先短暫衝高，隨後需求回落。對應到今年經濟增長上，受訂單騰挪，積壓需求釋放等影響，一季度偏終端需求的出口、消費、地產擴張幅度顯著超季節性。二季度短期衝高的需求开始回落，對應在出口、消費、地產板塊經濟讀數降溫。
進入三季度，終端消費復蘇斜率逐步切換到疫後常態化模式後，經濟數據環比增長幅度大概率回歸正常趨勢线。
預期緣自現實，二季度增長動能回落伴隨着經濟增長預期或已經降到谷底，三季度經濟增長動能回歸常態，對經濟的悲觀預期也將有所收斂。
如果說三季度經濟增長的基本形態是經濟斜率走平，四季度是今年不確定性最強的時間段。不確定性來自兩個方面，一是海外美國經濟衰退的深度；二是國內政策是否發力。
四、下半年政策底？需要足夠耐心等待政策出牌
（一）未來政策的施政邏輯和框架
應對有效需求不足政策需要着力三個層面：緩解縮表壓力；提振風險資產價格預期；修復當期生產和就業壓力。與之對應，政策或有“三張牌”：
最快面世的料是緩解縮表壓力政策，具體政策預計包括輪番降息、地方債務風險化解。
需要耐心等待的或是資產價格穩定政策，具體政策落腳點是防止房價過快下滑。
最需耐心等待的是修復生產和就業政策，政策落腳點或在修復民營外資信心。
我們認爲，市場可以交易政策發力帶動資產負債表企穩；政策發力帶動實體數據反彈，可能需要更多時間，建議對此做右側交易。
（二）預計政策的"發牌"節奏不同以往
回顧歷史，與今年宏觀基本面最相似的年份是2014-2015年。
當時也面臨着需求不足，典型指標是物價維持低位。2014-2015年大部分時期PPI同比負增，CPI同比處於2以下。2014年出口开始走軟，2015年出口同比轉負。
還有相似的一面是2014年房地產顯露過高的庫存壓力。先是房地產價格下降，隨後是房地產投資中樞下移，2014年房地產面臨的是二十年一遇的庫存高企。
除此之外，2014年地方政府隱性債務壓力也牽引着市場關注。2014年43號文發布，年底發布新預算法並擬在2015年年初推進。2015年還开啓了地方政府債券置換原有隱性債務，這也是歷史少見的債務置換操作。
還有一個類似的巧合在於當時居民儲蓄偏高，說明當時的宏觀大背景是資產負債表脆弱性提高，全社會風險偏好收斂。
我們之所以將當下所處環境類比於2014年-2015年，不僅因爲當期實體需求表現類似，同樣都是內外需動能降溫；還因爲資產負債表也遇到不同以往的潛在縮表壓力，典型表現在於居民購房意愿降低、債務風險提高、金融體系風險偏好收縮。
2014-2015年和當下宏觀背景的相似性，給我們帶來啓發：幫助經濟走出有效需求不足，即資產負債表和當期需求共振向下的現狀，可供選擇的政策工具或許在2014-2015年找到答案。
去年中央經濟工作會議定調高質量發展，2014年-2015年那一輪棚改貨幣化、PPP等啓動大規模地方基建，因此預計此類操作不會在今年重復。當下政策更傾向於經濟增長的效率，即實際增速圍繞在潛在增速小幅波動，而非用強刺激手段撬動短期需求。
這也是我們理解下半年或有政策，政策着力點或落在資產負債表修復，即連續降息緩解私人部門縮表壓力以及，隱性債務處理化解當前地方債務高風險。
五、下半年比較確定的交易機會還是來自分母端
縱觀2023年，有三個關鍵“底”可作爲資本市場交易的定價錨。
第一個底，情緒底。我們測算顯示，二季度GDP增速環比動能顯著弱於往年，這是疫後經濟規律性節奏所致。一季度經濟水位偏高，市場預期也頗爲高漲，而二季度經濟疫後需求衝高退卻，市場預期开始交易經濟動能下行。正因如此，我們認爲二季度是市場預期的情緒底。
第二個底，經濟底。四季度是全年不確定性最強的一個季度，內在不確定性來自於國內政策，外在不確定性來自於美國經濟是否在四季度迎來硬着陸。但縱觀1-3季度，一季度經濟攀至高點，二季度經濟下滑最快，三季度經濟趨於平滑，這一形態確定性較高。5月經濟企穩早信號初步顯現，我們判斷三季度是經濟底。
第三個底，政策底。6月OMO利率超預期調降，點燃市場對政策的強預期。然而我們之前提示，高質量增長定調之下，本輪政策定力較強，政策並不想立刻大力刺激經濟以免造成後續不良效果。正因如此，我們需要足夠耐心等待政策出牌節奏。政策底落在下半年，但政策磨底時間比較長，市場需要付出足夠耐心。
如果說一季度交易強數據和強預期，那么二季度交易弱數據和弱預期，三季度數據端變化不大，真正牽動交易的再度落腳到政策。
我們可以在2014-2015年找到宏觀情景類似時期，也可以用類似期待觀察未來或有政策組合包。2014-2015年政策組合包非常豐富，可以說是我們觀察中國逆周期政策的典例。
當時政策既有着力分子端（修復需求，提振增長），也有着力分母端（寬松貨幣，着力修復資產負債表）。
分母端政策目的是爲化解系統性風險，與高質量增長定調吻合。高質量增長定調之下，我們更容易迎來分母端政策，即貨幣寬松和債務風險化解操作。
我們認爲，在等待政策過程中，我們比較容易迎來分母端政策，交易流動性寬松以及資產負債表企穩修復，這一點是未來比較確定的方向。
6月市場已經等待了降息代表的寬貨幣，下半年最值得期待的還有另一個政策，那就是債務風險化解。
風險提示
海外經濟韌性超預期，地緣政治風險超預期。
注：本文來自民生證券2023年6月28日研報《2023年H2宏觀經濟展望：融冰》，分析師：周君芝 S0100521100008。
標題：民生宏觀：下半年或迎來“經濟底”和“政策底”
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