申萬宏源：單邊大幅降息的三個疑問

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事件：2024年2月20日，央行公告最新貸款市場報價利率（LPR），其中1年期LPR持平於3.45%，5年期以上LPR爲3.95%，較上個月下調25BP，爲歷史最大降幅。

爲何節後降息？春節數據顯示內需恢復仍具有不確定性，價格水平仍距離中央經濟工作會議確定的方向有一定距離。春節消費數據顯示，居民消費的量穩但價低，地產銷售整體低位徘徊，內需恢復的過程仍具有不確定性。中央經濟工作會議將貨幣政策和價格水平聯系在一起，在制造業中下遊產能難快速出清的背景下，內需恢復是價格恢復的前提，也是本次降息的主要原因。前期存款利率的調降、降准等已經爲本次5年期LPR下調奠定了基礎。

爲何單邊降息？一是爲地方融資平台債務置換留出空間，二是爲“三大工程”的推進降低融資成本，三是進一步扭轉居民購房預期。5年期LPR是中長期貸款的定價基准，而當前風險化解階段需要更低的利率配合，特別是地方融資平台債務置換以及“三大工程”。另外個人住房貸款利率仍在4%左右，單獨調整5年期LPR也是題中應有之意。而1年期LPR按兵不動，或爲保證商業銀行淨息差的相對穩定。本次5年期LPR單獨降息之後，和1年期LPR利差收窄至LPR改革後最低的50BP。

爲何大幅調降5年期LPR？一是地產銷售跌幅明顯擴大，二是只有如此大幅度降息才能重新令貸款政策利率低於已較低的貸款市場利率。其一，居民對前期小步長的5年期LPR調降幅度已不敏感，呈現出地產銷售對利率“脫鉤”，1月以來地產銷售增速由正增長大幅下滑至-40%左右，需要更大幅度的降息，若未來再配合以穩定的降息頻率出現，則更容易扭轉居民預期。其二，23Q4央行擴大貨幣供給、而貨幣需求偏弱背景下，12月貸款加權平均利率下行至3.83%的歷史新低，已逼近我們估算的同口徑貸款政策利率爲3.81%，低於LPR的貸款佔比也明顯上升，亟需政策利率跟隨市場利率下調，更真實反應市場供需，而若5年期LPR降息10bp以內，貸款政策利率只會下行至3.78%左右，與此前差別不大，而降息25bp可令貸款政策利率下行至3.71%左右，更好的發揮指導市場同時更真實反應實體供需水平的作用。

展望：貨幣政策年初降准降息靠前發力，但傳導時滯以及人民幣匯率波動的不確定性都將令財政政策的接力更爲重要。年初貨幣政策操作靠前發力，但傳導到金融數據、實體經濟仍需要時間，居民預期扭轉可能更加滯後。另外，美聯儲貨幣政策的不確定性也令匯率有短期承壓的可能。未來一段時間財政政策接力的必要性將凸顯，尤其是財政政策的特點是決策後實施速度快，更能直接反應在實體經濟中，扭轉預期更直接。我們仍維持今年兩會財政擴張力度會超過去年萬億的判斷不變，在地方融資平台淨融資規模保持基本穩定的前提下，2024年全年實際GDP增速可以達到4.5%-5.0%。

風險提示：海外貨幣政策外溢影響，地方融資平台監管持續收緊，財政政策力度不及預期。