2月調降LPR：“非對稱”降息後，廣譜利率下行的次序

核心觀點

2024年2月20日，1Y LPR維持不變，5Y LPR報價下調25個bp。這是繼2022年5月份之後再次出現5Y LPR報價單邊下調的“非對稱降息”，也創下2019年LPR報價改制以來最高降幅。

2024年2月LPR報價“非對稱降息”的政策考量。繼2月5日人民銀行調降0.5個百分點的存款准備金率之後，同一個月內調降LPR形成貨幣政策“組合拳”，我們認爲主要有兩層政策考量：

（1）加大宏觀政策調控力度，繼續“增強社會信心和底氣”，尤其是在經歷年初以來資本市場較大波動，資本市場信心脆弱、對政策籲求較高之時，以超預期的“降准”和“降息”力度呵護信心，體現出貨幣政策“促進資本市場平穩健康發展”的誠意；

（2）5Y LPR報價調降對非金融企業貸款的影響較低，但是對居民部門按揭貸款的影響較大，2月LPR報價調整發生在1月份信貸和社融“开門紅”之後，調降中長期貸款基准利率的政策意圖或不是加碼刺激貸款投放，而是配合春節前一些房地產寬松的政策，形成政策合力穩定房地產。

經過本輪“降息”，那么截至2024年2月中下旬，5Y LPR報價、1Y LPR報價與1年期MLF的利差分別爲1.45和0.95個百分點，與2019年8月份LPR剛剛改制時1.55個百分點和0.95個百分點相比，1Y LPR報價和1年期MLF調降幅度保持一致，政策利差始終穩定，但5Y LPR報價相比1年期MLF有了額外15個bp的下行，不僅填補了2023年全年5Y LPR報價“補降”的空間，而且5Y LPR和1年期MLF、1Y LPR報價的利差壓縮至2019年LPR改制以來最低。

本輪“降息”後，在剩下的10個月裏直至2025年1月，中長期貸款陸續“重定價”或繼續施壓商業銀行淨息差。

2023年12月調降存款利率的過程或未盡。（1）已出台的政策措施換來多少“降息”幅度？2023年12月主要商業銀行調降存款利率和2024年2月“降准”均是通過節省商業銀行負債成本而驅動資產端貸款利率下行。2023年12月主要商業銀行普調定期存款利率，1年期及以內定期存款利率下調10個bp至1.45%、2年期定存利率下調20個bp至1.65%、3年和5年期定存利率下調25個bp，分別至1.95%和2.0%，活期存款利率未包括在內。

從2023年12月末金融機構信貸收支表來看，金融機構共有境內存款余額286.61萬億，其中居民定期存款余額爲98.46萬億、居民活期存款余額爲39.42萬億；非金融企業定期存款余額爲55.40萬億、非金融企業活期存款余額爲26.40萬億。居民定期存款和非金融企業定期存款佔貸款余額的比重分別爲34.35%和19.33%，相比2022年12月末分別增長了6.71個百分點和2.30個百分點。

在過去一年中“存款定期化”趨勢仍然在延續。由於主要商業銀行並未詳盡披露定期存款的期限分布，因此假設1年期以內至5年期限的貸款平均分布，且調降存款利率對金融機構的影響均質，那么定期存款利率平均下降14.68個bp，對應利息支出節省大約2258億元，釋放LPR調降空間大約4.92個bp。

而0.5個百分點“降准”預計可爲LPR調降釋放出1.1個bp的空間[1]；而下調支農支小再貸款和再貼現利率0.25個百分點。由於支農支小再貸款和再貼現余額佔比較小，截至2023年12月末，這三項余額合並有2.9萬億，調降25個bp的利率可帶來72億元的成本節約，對LRP的調降效應大約爲0.3個bp。

綜合以上測算，受益於既有的政策鋪排，當前LPR合計有大約6.3個bp調降空間，全部轉移至5Y LPR上大概換來12個bp左右的調整空間。從穩定商業銀行負債成本來看，2023年12月新一輪存款利率調降過程或尚未結束。

“非對稱降息”後廣譜利率下行的次序。人民銀行在2023年四季度貨幣政策執行報告中提及“按照大力發展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，或意味着從資產端和負債端均凸顯“利率比價”的效應。

（1）從資產端利率比價來看，調降LPR報價更是爲了通過市場化的利率傳導機制，推動實際投放的貸款利率以更大幅度下行，截至2023年末，企業貸款加權平均利率全年累計下降29個bp，幅度超過了1Y LPR和5Y LPR全年的調降幅度，在2月份5Y LPR報價調降25個bp的驅動下，貸款加權平均利率還將繼續下行，而新發貸款利率的下行，凸顯配置債券資產的性價比，爲非金融企業融資不僅靠信貸渠道，也有債券渠道，央行也提示“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系”，金融機構增持信用債也是服務實體經濟的表現，貸款利率下行或繼續壓縮信用利差空間，債券收益率和貸款利率或基於比價關系聯動下行；

（2）從負債端利率比價來看，實“存款利率市場化調整機制”和“貸款市場報價利率改革效能”相輔相成，預計2023年12月調降存款利率的過程尚未結束，通知存款和協定存款等存款產品利率還有繼續調降的空間，貸款基准利率曲线正在平坦化，存款報價利率曲线也在平坦化，或推動債券收益率曲线繼續平坦化。廣譜利率或基於資產和負債兩方面的“比價關系”而漸次下行。

風險提示：2024年國內貨幣政策寬松空間受制於資金空轉、銀行淨息差等問題尚有不確定性；PSL投放支持“三大工程”的政策效應待觀察；人民幣匯率或仍有貶值壓力，牽制短端利率下行空間。