高勝率投資爲何成爲共識？

前言：回顧2015年與2018年兩次大波動，其對後續市場風格、機構審美、乃至投資世界觀與方法論，均形成了深刻影響甚至重塑。因此當下，從這兩段歷史中提煉共性、並對未來的市場（不僅僅今年，很有可能數年）形成啓迪與借鑑至關重要。本文我們首次將兩輪大波動後的行情特徵總結歸納爲“高勝率投資”，詳細探討了爲何大波動後高勝率投資成爲共識、高勝率資產的特徵以及對於後續市場的展望。詳見報告：

一、2015年和2018年兩輪大波動，分別孕育出16~17年中國版“漂亮50”與19~21年核心資產行情

2015年與2018年市場經歷了大波動後，2016-2017年、2019-2020年市場均迎來了新一輪周期。大波動後，實體與資本市場經歷出清，投資者偏好也在歷經動蕩後逐漸凝聚，代表高勝率的16-17年的中國版“漂亮50”與19-21年的核心資產均被賦予越來越高的確定性溢價，並最終成爲各類資金的共識。

2015年下半年市場經歷動蕩，至2016年初流動性預期惡化引發第三波調整，期間甚至兩次觸及熔斷。連續的大波動後，市場情緒已然到了較爲悲觀的位置。然而，修復的曙光也正是在這樣的環境中孕育。2016年初跌深反彈後，尋找中國版“漂亮50”的思潮下，價值藍籌、權重股持續引領市場震蕩上行，並最終演繹爲橫跨2016年、2017年的藍籌白馬“慢牛”行情。

2018年國內遭遇“去槓杆”和金融監管收緊衝擊，宏觀經濟承壓，疊加中美貿易摩擦，以及美聯儲持續加息，市場出現大幅波動。但隨着2018年底政策發力、經濟快速修復，市場在2019年初見底回升，开啓新一輪牛市。“茅指數”橫空出世，代表高勝率的核心資產成爲共識，开啓了2019-2021年的核心資產歷史級別行情。

二、中國版“漂亮50”與核心資產的本質：高勝率資產

回顧2016年與2019年市場在大波動之後的行情演繹特徵，可歸納總結爲：短期反彈修復，關注小市值、高估值的超跌資產；長期風格重塑，關注高盈利質量、穩健經營的高勝率資產。

無論是2016年還是2019年，在經歷大波動後市場均迎來了一波季度級別的修復行情，期間小市值、高估值超跌資產引領上漲。對比大波動階段與反彈修復階段各類因子與行業表現，跌深反彈是主導特徵，以小市值、高估值爲代表的前期超跌資產領漲市場；從行業層面看，計算機、電子、農林牧漁、基礎化工、非銀、建材等整體均漲幅居前。

而在短期反彈修復後，市場風格迎來重塑，高盈利質量、穩健經營的高勝率資產成爲新的中長期共識。超跌反彈過後，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高淨利潤增速/營收增速等爲代表的高勝率資產脫穎而出，成爲市場新的中長期維度下的共識方向。而因子表現也指明了高勝率資產的主要特徵，那就是經營穩健、盈利質量高、現金流充沛，又兼具一定成長性。從行業層面看，在2016年與2019年市場反彈修復後的一年中食品飲料、電子、美容護理、醫藥生物、建築材料、家用電器等整體表現較好。

進一步的，我們基於ROE、ROA、ROIC、EPS、BPS、每股現金流、歸母淨利潤增速和營收增速八大高勝率核心因子，以中證800爲樣本池，篩選綜合排名前50的公司構建高勝率資產組合。2016年與2019年後，隨着市場風格重塑、共識凝聚，高勝率資產也迎來了超額收益提升最爲顯著的階段。

三、大波動如何重塑市場？高勝率投資爲何成爲共識？

3.1、剩者爲王，勝率因此更重要

實體經濟經歷出清，“剩者爲王”邏輯持續演繹，勝率因此重要。不論是2016-2017年還是2019-2021年，盈利能力更強的優質龍頭成爲高勝率的代表。2016年之前，經濟從前期快速下行开始觸底企穩，但經濟增長中樞已然下移，供給側改革下，諸多傳統行業競爭格局優化、龍頭ROE提升遠超過全A。同樣，2018年去槓杆後部分中小企業盈利受到明顯衝擊，疊加2019年經濟低位波動，盈利進一步向行業龍頭集中，因此盡管全A的ROE在10%以下，而茅指數仍維持在20%左右。

3.2、大波動後，賠率並不稀缺，勝率更加珍貴，高勝率同樣可有高賠率

大波動後，賠率並不稀缺，勝率更加珍貴。高勝率和高賠率往往很難共存，高賠率資產往往勝率不足、高勝率資產也往往賠率有限，因此投資者通常需在賠率和勝率之間權衡後做出選擇。但市場經歷波動後往往來到歷史底部區間，估值回落至歷史低位，市場上存在大把的“便宜貨”，高賠率資產並不稀缺。反而是經濟與資本市場大波動後，高勝率的資產尤爲珍貴。市場底部提供了高勝率和高賠率共存的機會，高勝率資產同樣可以具有高賠率。

3.3、更重要的是歷經動蕩後，高勝率資產被賦予更高確定性溢價

更重要的是，歷經動蕩後，投資者對確定性的追求賦予具備經營穩健、盈利質量高、現金流充沛、長期存續等特徵的高勝率資產越來越高的確定性溢價，伴隨這種確定性溢價成爲共識乃至形成趨勢，估值體系也隨之而變，這也是2016~2017中國版“漂亮50”行情以及2019~2021核心資產行情的本質。

經歷2015年的大波動衝擊後，市場投資理念從原先博弈短期高彈性、追求高賠率，偏愛成長股的模式，轉向把握中長期的確定性機會，投資者更加追求高勝率，最終聚焦藍籌白馬、核心資產，2016年逐漸凝聚共識後，2017年資金共識下迎來“漂亮50”估值中樞的上移。

2018年部分中小企業出清後，2019年投資者降低對增速彈性的要求，更加注重對盈利質量、競爭壁壘、現金流等方面的要求，也從追求賠率變爲追求勝率，2019年上半年逐漸凝聚共識，2019年下半年起核心資產被賦予更高的確定性溢價、不斷突破其估值上限，估值框架甚至也從此前PE、PEG轉向PB-ROE、DCF。

高勝率資產始於盈利、但確定性溢價逐漸形成共識後估值擡升的幅度更爲可觀，“戴維斯雙擊”驅動高勝率資產最終帶來高賠率。

四、未來，高勝率投資有望再成爲共識

首先，在實體與股市經歷波動後，市場對勝率的追求已在體現。一方面在實體端，當前龍頭與全A、央國企與全A的盈利能力差距开始再次走闊。此外，權益市場在經歷調整後，市場風險偏好已顯著收縮，從此前更偏向於彈性與賠率逐步轉向追求長期穩定回報。例如，近期備受關注的低波紅利資產，經營穩健的央國企等，都是追求高勝率的體現。

其次市場再次來到歷史底部區域，高勝率資產同樣擁有了高賠率。不論是萬得全A還是滬深300代表的龍頭股，當前股價均處於歷史底部，賠率性價比高。此時，高勝率資產同樣可以擁有高賠率，穩定性與彈性也可以共存。

因此，高勝率有望被賦予更高確定性溢價、成爲各類資金的共識，統一战线或再次建立。從資金的角度，高勝率有望成爲凝聚共識的方向。公募方面，其對於盈利質量、現金流、波動性、股息率等勝率因子的訴求已在提升。對於絕對收益機構，這幾年市場波動帶來收益率的確定性下降，後續對穩定投資回報的要求或使其更聚焦長期回報率確定、安全性高的資產。外資方面，一旦市場回歸平穩、賺錢效應修復、外資回流，基於其一貫投資偏好，也將爲高勝率投資帶來增量資金。因此，對確定性的共同追求有望使得高勝率資產具有更高的溢價，有望成爲大波動後市場的共識，高勝率投資的統一战线在歷經波動後有望再次建立。

風險提示

關注經濟大幅波動，政策不及預期等。

注：本文來自興業證券證券研究報告《高勝率投資：大波動後的共識》；報告分析師：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005、程魯堯 SAC執業證書編號：S0190521120004、胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003、張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰 SAC執業證書編號：S0190510120002、楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002