國盛固收楊業偉：化債下的投資機會

主要觀點

根據11月8日大常委會上財政部長藍佛安的表述，2024-2026年三年下發6萬億地方債額度用於置換隱債，另外從2024年开始，連續5年從新增地方政府專項債中安排8000億元專門用於化債，兩者合計10萬億。11月25-29日，預計發行特殊再融資債近9000億。化債地方債放量在即，本次化債對各類機構和債券有何影響？

首先，對市場機構而言，國股行負債端承壓，中小行和保險面臨資產缺口。本輪化債的形式是發行地方債置換城投隱性債務，商業銀行是地方債主要承接機構，而商業銀行中地方債的主要持倉機構爲國股行，2021年2月末國股行的地方債持倉佔比達48%。而被置換的隱性債務可能更多對應中小行的貸款和非標資產。但同時，存款增速方面大行卻並不具有明顯優勢，這會導致大行資產負債缺口壓力加大，而中小行、保險更加缺資產。

國股行承接大量地方債，資本壓力將改善，但資產承接能力可能存在挑战。國股行增配地方債，將面臨更多的資本消耗，假設發行2萬億/2.8萬億專項債由四家國有行平均承接，測算結果看對資本充足率的影響不大，並且考慮到將發行特別國債補充國有行核心一級資本，國有行的資本充足率壓力相對較小。但大規模集中配置長久期債券，將會影響銀行承接長債的能力。截止11/29，今年發行置換隱債的專項債將超過1萬億，約65%的期限在10年以上。如果銀行將其放入銀行账簿，則會面臨利率敏感度考核壓力，需要控制債券組合的久期，如果放入交易账簿，則會面臨淨值波動風險，直接影響銀行當期損益。短期內大量發行地方債，大行可能需要賣出部分長債，以承接新發的長期限地方債，長端利率或面臨一定的拋售壓力。

其次，政府債供給放量或導致短期資金面收緊，持續性取決於置換債的發行節奏和央行的配合。政府債券供給放量會增加短期資金需求，加大銀行等的負債壓力，需要銀行增加存單等融資來補充負債。而資金面收緊的持續時間，則取決於置換債的發行節奏和央行的配合。從資金衝擊結構來看，一般在置換債券放量初期影響較大，發行中後期資金往往趨於穩定。這是由於前期置換債券會產生淨資金需求，但在中後期，隨着資金撥付和置換的推進，前期發行債券獲得資金將逐步釋放，因而流動性衝擊將明顯緩和。回顧此前化債，2015年上半年供給衝擊反復擾動資金面，在持續大幅降准降息後下半年資金面維持平穩。而2023年四季度政府債快速密集發行，流動性收緊時間較短。當前考慮到央行、其它融資需求，以及衝擊節奏上來看，政府債券供給對資金的衝擊可能集中在11月月末一周，此後影響相對有限。

再次，對於地方政府而言，化債將緩解地方的短期償債壓力，尤其是付息支出壓力。近年來，“土地財政”衰弱、城投融資收縮，而城投利息支出並未下降，這導致地方政府的資金缺口變大，地方政府債務壓力累積。付息支出是更爲直接的壓力，由於存量規模和融資成本的差距，各地的城投債利息支出普遍遠高於地方債利息支出。根據我們的測算，2023年，天津付息支出佔綜合財力的比例接近30%。本次大規模隱債置換，債務成本高、債務壓力大的地區或更爲受益。

最後，化債將爲債券帶來趨勢性投資機會。城投債：供給減少，利差壓縮。1）城投債券供給下降，預計10萬億債務置換減少城投債存量的18%。2023年末城投有息債務中，債券佔比約27%，以此結構估算，10萬億化債額度對應置換2.7萬億城投債券，同花順口徑下11月22日城投債券存量約15萬億，靜態測試下將減少18%。2）城投債出現提前償還潮，高票息債券或被優先置換。在此前幾輪化債中，部分涉隱主體會提前償還城投債，如2017-2018年、2023年10-12月，提前償還規模明顯提升，提前償還的城投債整體票面利率較高。預計本輪化債專項債發行之後，也將引發城投債提前償還潮，高票息的債券或被優先償還。3）再次，“資產荒”繼續演繹，利差或將趨勢性壓縮。如果城投融資不放松，城投債券供給減少，高票息資產進一步稀缺，而中小銀行、保險等機構缺資產，將會導致“資產荒”的持續演繹，利差或呈現趨勢性壓縮。從此前化債的經驗來看，高評級、期限較短的城投債信用利差率先收窄。

地方債：供給上升，關注短期調整出的機會。地方債短期內密集發行，影響資金面和銀行承接能力，可能導致地方債“發飛”或利率調整。回顧2023年四季度，一級市場方面，2023年10-12月地方債較國債的發行利差明顯走擴，分期限看，各期限地方債的利差均有走擴，10-20年的發行利差更大，分地區看，寧夏、甘肅、吉林、內蒙古等經濟欠發達地區“發飛”的現象較多；二級市場與一級市場表現類似，10-20年利差較高，30年和1-3年利差走擴相對有限。而在供給衝擊結束後，地方債一二級利差均明顯收窄，負債端穩定的機構，可關注短期調整出的配置機會。

二永債：供不應求，利差收窄。一方面，化債主要置換中小行、保險的資產，中小行的資本消耗減少，如果城投融資政策不放松，信用債整體規模將收縮，這會加劇中小行、保險的資產荒，屆時對二永債的需求將會增加。另一方面，中小行的資本缺口下降，並且明年補充銀行資本金國債安排後，二永債發行需求可能減少，而同時明年二永債到期規模增加，預計明年淨融資會進一步下降。預計年末資金衝擊過後，非銀負債端逐步的修復，明年年初信用利差預計將出現趨勢性修復。

風險提示：地方債供給超預期；財政政策超預期；城投融資政策超預；測算結果存在誤差

報告正文

根據11月8日大常委會上財政部長藍佛安的表述，2024-2026年三年下發6萬億地方債額度用於置換隱債，另外，從2024年开始，連續5年從新增地方政府專項債中安排8000億元專門用於化債，兩者合計10萬億。11月25-29日，預計發行特殊再融資債近9000億。化債地方債放量在即，本次化債對各類機構和債券有何影響？

一、市場機構

1.1 國股行負債端承壓，中小行和保險面臨資產缺口

化債涉及債務形式的轉換，也伴隨持有人結構的變動，地方債供給放量將導致大行承接壓力上升，中小行、保險缺資產。本輪化債的形式是發行地方債置換城投隱性債務，商業銀行是地方債主要承接機構，從歷史經驗來看，商業銀行對地方政府債的淨融資與地方政府供給節奏基本一致。而商業銀行中地方債的主要持倉機構爲國股行，2021年2月末，國股行的債券持倉中地方債佔比48%，爲第一大配置券種，而城商行和農商行分別佔比28%、16%。而被置換的隱性債務可能更多對應中小行的貸款和非標資產。但同時，存款增速方面大行卻並不具有明顯優勢，這會導致大行資產負債缺口壓力加大，而中小行、保險更加缺資產。

1.2 國股行長債承接能力面臨挑战

國股行增配地方債造成的資本充足率的壓力不大。整體來看，將資產從貸款轉換爲地方債，一般企業貸款風險權重100%，專項債風險權重20%，將減少銀行資本的消耗。而結構上，國股行增加地方債的投資，資產負債表將擴張，面臨更多的資本消耗，假設發行2萬億/2.8萬億專項債由四家國有行平均承接，測算結果看對資本充足率的影響不大，並且考慮到將發行特別國債補充國有行核心一級資本，國有行的資本充足率壓力相對較小。

但如果本輪化債發行大量長期地方債，國股行承接長債的能力或受到影響。雖然對資本充足率的壓力不大，但大規模集中配置長久期債券，將會影響銀行承接長債的能力。根據地方債發行計劃，截止11/29，今年發行置換隱債的專項債將超過1萬億，約65%的期限在10年以上。如果銀行將其放入銀行账簿，則會面臨利率敏感度考核壓力，需要控制債券組合的久期，如果放入交易账簿，則會面臨淨值波動風險，直接影響銀行當期損益。短期內大量發行地方債，大行可能需要賣出部分長債，以承接新發的長期限地方債，長端利率或面臨一定的拋售壓力。中期來看，隨着未來幾年長久期政府債券的持續放量，需要銀行監管指標和其他方面進行相應調整，來緩解銀行承接長久期債券的壓力。

1.3 短期資金面衝擊，持續性取決於置換速度

政府債供給放量或導致短期資金面收緊，持續性取決於置換債的發行節奏和央行的配合。政府債券供給放量會增加短期資金需求，加大銀行等的負債壓力，需要銀行增加存單等融資來補充負債。今年政府債券供給放量時，存單融資需求往往隨之提升。8月政府債券供給放量以來，存單淨融資就集中在大行層面。而資金面收緊的持續時間，則取決於置換債的發行節奏和央行的配合。從資金衝擊結構來看，一般在置換債券放量初期影響較大，發行中後期資金往往趨於穩定。這是由於前期置換債券會產生淨資金需求，但在中後期，隨着資金撥付和置換的推進，前期發行債券獲得資金將逐步釋放，因而流動性衝擊將明顯緩和。

以2015年爲例，上半年供給衝擊預期反復擾動資金面，在持續大幅降准降息後下半年資金面維持平穩。2014年末存量地方債僅1.2萬億，存量國債9.6萬億，面對天量置換債供給，2015年3-5月，市場反復博弈置換債供給衝擊。2月4日，央行宣布降准，2月28日，下調存貸款基准利率，但供給衝擊的擔憂下資金利率仍在高位，3月12日，財政部下達1萬億置換債額度。3月17日和3月24日，央行再次分別下調公开市場7天逆回購操作利率10bp，資金利率开始下行。4月1日，國常會決定把社保基金投資範圍擴展到地方債，利好債市。4月7日和4月14日，央行分別再次下調公开市場7天逆回購操作利率10bp，4月19日，央行公告降准1個百分點。連續降准降息，市場預期貨幣大寬松格局，疊加4月23日江蘇省地方債推遲發行，3月下旬後資金面利率一路下行。5月10日央行再次宣布降息，5月12日，江蘇重啓地方債發行，5月15日，央行表示地方債置換銀行貸款不會涉及央行流動性投放，5月28日，路透社28日報道，央行近期向部分機構進行了定向正回購，市場擔憂貨幣政策轉向，6月10日，財政部宣布第二批1萬億置換債額度下達，資金面再次收緊。6月25日重啓逆回購操作，並且大幅下調公开市場7天逆回購操作利率65bp。6月27日央行宣布同時降准和降息，6月30日再次下調公开市場7天逆回購操作利率20bp，貨幣政策持續加碼，並且6月第二批置換債額度下達後，置換債發行規模趨於穩定，資金利率下行並在此後維持寬松。

2023年四季度政府債快速密集發行，流動性收緊時間較短。2023年四季度交易主线爲資金面、寬財政與基本面修復，9月26日，內蒙古披露本輪首支特殊再融資債發行文件，10月9日开始發行。進入10月，各地陸續披露地方債發行計劃，並在10月中下旬集中發行。10月24日，人大常委會批准四季度增發1萬億國債，寬財政發力使債市承壓，加之政府債供給衝擊下，資金面持續偏緊，10月利率震蕩上行。跨月後，資金面轉松，同時基本面數據偏弱，10月底-11月中旬，利率向下修復。11月中下旬，穩增長預期發酵，萬億增發國債开始陸續發行，資金面再度收緊，11月22日，全國人大指出資金存在空轉現象，流動性擔憂提升，11月中旬-11月底，資金利率上行，債市再度回調。進入12月，隨着重要會議落地，政策內容並未超預期，基本面數據仍偏弱，流動性轉松，利率重回下行通道。

但考慮到央行、其它融資需求，以及衝擊節奏上來看，政府債券供給對資金的衝擊或相對有限。雖然此前政府債券供給放量確實對資金形成短期壓力，但目前來看，這種壓力或相對此前較低。一方面，隨着政府債券供給放量，央行或增加資金投放進行配合，9月底央行行長潘功勝曾表示年內還有1-2次降准，預計近期存在降准落地可能；另一方面，由於當前債券供給是置換債券，因而在政府債券放量的同時，其它融資部分被償還，因而均呈現偏弱狀態，當前6個月國股轉帖票據利率僅爲0.65%，顯示信貸依然偏弱，其它融資需求收縮將爲政府債券承接騰挪出空間。最後，從資金衝擊結構來看，一般在置換債券放量初期影響較大，發行中後期資金往往趨於穩定。這是由於前期置換債券會產生淨資金需求，但在中後期，隨着資金撥付和置換的推進，前期發行債券獲得資金將逐步釋放，因而流動性衝擊將明顯緩和。因此，如果這次再融資債發行有資金衝擊，可能也更多集中在本月中下旬。

二、地方政府

地方債置換隱債的思路是以時間換空間，將相對高息短期的城投隱性債務，置換爲低利率長期限的地方政府顯性債務，將會緩解地方的短期償債壓力，尤其是付息支出壓力。

近年來，“土地財政”衰弱、城投融資收縮，導致地方財政收支平衡壓力加大。土地出讓收入是城投融資的基礎，由城投平台以土地作爲融資工具，進行區域开發，政府通過低價出讓工業用地加稅收優惠來招商引資，實現經濟增長和人口聚集，從而提高地方的房地產價格，通過高價出讓商住用地，彌補前期城市开發的成本和出讓工業用地的虧損。隨着房地產行業進入下行周期，土地市場表現低迷，2022-2023年，政府性基金收入分別同比下滑21.6%、10.1%。此外，作爲廣義地方政府重要收入來源的城投融資也持續收緊，2023年城投有息債務淨融資首次回落至10%以內。而同時，城投利息支出並未下降，這導致地方政府的資金缺口變大。在外發報告《政府資金缺口有多大？》中，根據我們的測算，不考慮一般公共預算收入，2021-2023年，廣義政府的可支配收入下降了1.9萬億。

地方付息支出佔綜合財力普遍較高，其中城投利息支出佔大頭。根據我們在《政府資金缺口有多大？》中的測算，加總城投債務和地方債付息支出，與地方政府綜合財力（一般公共預算收入+政府性基金收入+中央補助收入）比較，衡量各地的相對付息壓力。由於存量規模和融資成本的差距，各地的城投債利息支出普遍遠高於地方債利息支出。2023年，天津付息支出比例接近30%，廣西、重慶、四川、浙江、江蘇、雲南、山東在20%上下，表明地方綜合財力中，有相當大一部分用於付息支出。

本次大規模隱債置換，債務成本高、債務壓力大的地區或更爲受益。以2024半年報有息債務規模估計各地置換隱債的比例，並以各地城投債的平均票面利率測算各地城投融資成本的相對排序。從各地有息債規模來看，江蘇、浙江、四川、山東、湖北、廣東、湖南、河南、江西、重慶、安徽等地有息負債規模較高，其中四川、湖南、重慶的城投債務成本較高，仍高於4%。結合各地有息負債規模以及融資成本估計，預計以上地區更能從本輪隱債置換中受益。

三、各類債券影響幾何？

3.1 城投債：供給減少，利差壓縮

首先，債務置換直接導致城投債券供給下降，以城投有息債務結構估算，完成10萬億債務置換，城投債券規模減少約18%。地方債置換將直接壓縮城投有息債務，2023年末城投有息債務中，債券佔比約 27%，銀行貸款 59%，非標佔比約 14%。以此結構估算，2024-2028年用於債務置換的專項債10萬億，置換債券的比例27%，則城投債券將減少2.7萬億。按照同花順口徑，截止11月22日，城投債券存量約15.0萬億，不考慮未來淨融資影響，靜態測算下城投債券將減少18%。

其次，城投債可能出現提前贖回潮，高票息債券或被優先置換。爲減少付息支出、完成隱債化解任務，部分涉隱主體可能會提前償還隱債。提前償還是指在未設立提前償還條款，通過召开持有人會議決議提前兌付。這在此前幾輪化債中均有體現，如2017-2018年、2023年10-12月，提前償還債券數量和規模明顯提升。且提前償還的城投債整體票面利率較高，例如2023年提前償還城投債中，票面利率5%以上的佔75%，預計本輪化債專項債發行之後，也將引發城投債提前贖回潮，高票息的債券或被優先償還。

再次，“資產荒”繼續演繹，利差或將趨勢性壓縮。如果城投融資不放松，城投債券供給減少，高票息資產進一步稀缺，而中小銀行、保險等機構缺資產，將會導致“資產荒”的持續演繹，利差或呈現趨勢性壓縮。其中變數在於新增融資是否釋放，需要觀察後續政策調整。結合此前幾輪化債來看：

1）2015-2018年：2015年出台大規模化債政策後，城投信用利差明顯收窄。2015年5月-2016年8月，信用利差大幅趨勢性收窄，2016年8月30日，3Y AAA城投債信用利差壓縮至12bp。進入2016年四季度，隨着資金面收斂和基本面企穩，債市牛熊迅速切換，債券估值快速上行，疊加城投融資進入緊縮周期，信用利差隨之震蕩走擴。

2）2019-2022年：期間發行的置換債和特殊再融資債規模有限，且區域相對分散，並未成爲影響信用利差的主導因素。

3）2023年以來：貴州、天津、雲南等發行額度較大的區域城投信用利差大幅收窄，此後城投利差持續壓縮。2023年債市利率處於震蕩調整階段，特殊再融資債發行後並未對城投債整體利差帶來趨勢性影響，而由於本次特殊再融資債額度對重債省份有所傾斜，市場一致做多發行額度大的弱資質區域，天津、貴州、雲南等地城投債信用利差迅速大幅收窄，遠大於其他區域。而隨着城投融資持續收緊，資產荒格局持續，2024年城投利差趨勢性收窄。

從調整的順序來看，高評級、期限較短的城投債信用利差率先收窄。特殊再融資債發行後，化債行情愈演愈烈，以天津爲例，高評級AAA城投債信用利差率先大幅收窄，隨後AA+和AA信用利差逐步收窄；期限方面，2Y期以內的城投債信用利差率先收窄，且1Y期以內的幅度更大，隨着短期城投債票息被逐步抹平，市場开始對弱資質區域拉久期，隨後2-3Y的信用利差也迅速大幅收窄。

本輪化債方案落定後，11月8日-11月22日，各地城投信用利差普遍收窄，但幅度有限。一方面，2024年以來城投債信用利差已壓縮較多，另一方面，在增量財政政策出台前，市場對穩增長政策存在擔憂，近期債市窄幅震蕩，流動性較弱的信用債收益率下行受阻。往後看，隨着財政政策落地、化債資金下發，信用利差將進一步下降。

3.2 地方債：供給上升，關注短期調整出的機會

地方債短期內密集發行，除了可能對資金面造成擾動，也會影響銀行、保險等主要配置機構的承接能力，因此地方債供給上升可能導致地方債“發飛”或利率調整。回顧2023年四季度，一級市場方面，2023年10-12月地方債較國債的發行利差明顯走擴，分期限看，各期限地方債的利差均有走擴，10-20年的發行利差更大，分地區看，寧夏、甘肅、吉林、內蒙古等經濟欠發達地區“發飛”的現象較多；二級市場與一級市場表現類似，10-20年利差較高，30年和1-3年利差走擴相對有限。而在供給衝擊結束後，地方債一二級利差均明顯收窄，負債端穩定的機構，可關注短期調整出的配置機會。

3.3 二永債：供不應求，利差收窄

一方面，化債主要置換中小行、保險的資產，中小行的資本消耗減少，如果城投融資政策不放松，信用債整體規模將收縮，這會加劇中小行、保險的資產荒，屆時對二永債的需求將會增加。另一方面，中小行的資本缺口下降，並且明年補充銀行資本金國債安排後，二永債發行需求可能減少，而同時明年二永債到期規模增加，預計明年淨融資會進一步下降。預計年末資金衝擊過後，非銀負債端逐步的修復，明年年初信用利差預計將出現趨勢性修復。