2024年：關注四大宏觀變量

概要

核心結論：2023年我國經濟增長目標順利實現，展望2024年，宏觀層面需要繼續關注四大變量：房地產、新質生產力、貨幣和財政政策的總量規模、美聯儲貨幣政策。盡管房地產經濟多項指標已經降至較低水平，但房地產在居民財富存量、廣義財政、金融機構資產存量中佔比仍然較大，所以房地產經濟的走勢及其帶來的金融周期波動，仍然會很大程度上影響2024年的宏觀經濟。在這樣的背景下，經濟新舊動能轉換就顯得尤其重要，而新質生產力是經濟發展新動能的重要方面，2024年需要繼續關注新質生產力相關的政策及影響。從總量角度看，貨幣和財政等總量的宏觀政策，對於總量經濟的增長、尤其是總需求的提振，起到至關重要的作用。海外政策方面，我們需要繼續關注美聯儲貨幣政策的邊際變化，過去兩年的美元流動性緊縮，對全球經濟、政策、大類資產都產生了重要影響，2024年如果美聯儲貨幣政策轉向降息，我國的匯率、利率和流動性環境均有望進一步改善。

風險提示：海外貨幣政策調整超預期，國內經濟修復不及預期。

1 房地產：關注債務化解問題

地產是我國宏觀經濟中重要的組成部分，我國地產未來走勢依然是今年宏觀經濟的重要影響變量。

我國當前房地產現狀如何？從銷售來看，新房銷售仍在調整。自2023年以來，全國房地產政策在陸續優化調整，不過當前新房銷售仍在相對低位。截至2023年，我國商品房銷售面積同比跌幅收窄至8.5%（2022年爲-24.3%），銷售額跌幅則收窄至6.5%。相對2021年高點，2023年全年商品房銷售面積和住宅銷售面積分別下跌了37.7%和39.4%。

從新开工來看，截至2023年，我國房屋新开工面積同比跌幅收窄至20.4%，相比2021年高點，則下跌了52.0%，地產新开工的跌幅仍大。從地產投資來看，截至2023年，我國房地產开發投資完成額下跌9.6%，也較2022年有所收窄（下跌10.0%）；相比2021年高點則下跌24.9%，好於銷售和新开工。

參考海外經驗，我國目前地產銷售、开工和投資存在超跌情形。我們以2021年爲中國地產下行周期的起點，對比發現，目前我國地產銷售和投資數據的走勢符合海外經濟體地產下行周期的規律，而新开工則存在超跌的情況。

下一階段，影響地產銷售復蘇的關鍵因素或是二手房供應和城中村改造力度。一方面，二手房供給增加或是大勢所趨，其或對新房銷售有一定擠壓，而且我國房屋折舊速度較慢，二手房數量相對更多。另一方面，目前正在逐步推進的城中村改造，能夠創造新增的“村民”买房需求，但其體量大小取決於政策力度。所以影響我國地產投資復蘇的關鍵因素，是銷售端的修復水平、房企的拿地和擴張意愿以及城中村改造的拆遷和重建進度和規模等。不過，從資金來源看，地方財政或難以完全支持部分城市城中村改造，後續需要政策性銀行和專項債支持。

房地產經濟維持在低位，在2024年我們需要關注房地產經濟相關的債務問題，這其中包括房地產开發商和產業鏈相關的債務問題，居民和中小企業以房產抵押的貸款，以及地方政府土地財政回落帶來的平台債務壓力。

2 新質生產力：未來可期

房地產經濟面臨壓力，宏觀經濟新舊動能轉換，我們也需要關注經濟新動能的增長變化。借鑑發達國家經驗，高質量發展的關鍵是產業結構升級，培育技術密集型新質生產力。我國新質生產力的發展也是2024年宏觀經濟的重要影響變量。

當前我國經濟發展亟需通過產業轉型升級提供增長新動能。改革开放以來，我國經濟持續高速增長，產業結構也實現了由勞動密集型向資本密集型的升級。但當經濟發展達到一定階段後，資本驅動模式則難以繼續支撐經濟的高速增長。大量的資本投入必然會面臨資本回報率回落、邊際產出下降、產能過剩等問題，使得同樣規模的資本投入對經濟增長的拉動作用逐漸削弱。例如，2008年以來，我國資本回報率中樞出現明顯的回落。2010年之後，我國經濟進入“新常態”，增長中樞也逐漸下滑，反映出依靠資本投入驅動的粗放型發展模式，或已經難以滿足新時代下我國經濟高質量發展的要求。

從海外經驗來看，科技創新推動的產業結構升級是發展中國家跨越“中等收入陷阱”的關鍵。1960年到2008年間，全球101個中等收入經濟體中僅有13個國家和地區跨越了“中等收入陷阱”。對於實現從中等收入向高收入跨越的國家和地區而言，其高新技術產業佔制造業比重均有一定程度的提高。例如，韓國和日本在步入中等收入階段後，均成功培育了半導體、汽車、通訊等新興高科技產業，美國也曾依靠科技創新擺脫了1970年代的滯脹困境。因此，我國需要培育高科技含量的战略新興產業來加快形成新質生產力，爲經濟發展提供新動能。根據國家統計局對於战略性新興產業的定義，這包括新一代信息技術產業、高端裝備制造產業、新材料產業、生物產業、新能源汽車產業、新能源產業六大產業；未來產業主要包括6G網絡、可控核聚變、類腦智能、量子信息、基因技術、深海空天开發等。

我國新質生產力正在快速發展。近年來，我國科創能力明顯提升，工程師紅利也正在取代人口紅利，政策方面也已經將科技自立自強作爲國家發展的战略支撐，形成新質生產力的條件已逐步具備。部分新興領域已獲得了可觀進步，例如，我國战略性新興產業中新能源及新能源汽車產業正逐漸佔據領跑地位，新一代信息技術、新材料、高端裝備制造和生物醫藥產業也正處於逐漸成長的階段。其中，政策支持疊加技術進步推動下，新一代信息技術產業中關鍵領域國產替代正提速，同時半導體周期回升疊加AI浪潮演繹也將進一步加速信息技術產業成長，成爲我國新質生產力形成與發展的主陣地。

新興產業對經濟增長的貢獻也在逐漸增強。從經濟佔比來看，我國战略性新興產業佔GDP比重從2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同時根據“十四五規劃”中的目標，預計25年我國战略性新興行業佔GDP比重將上升至17%。從工業生產來看，高技術制造業佔工業增加值比重從2012年的9.4%逐漸上升至2022年的15.5%，生產結構逐漸向高附加值環節升級。

從出口來看，優勢新興產業成爲支撐我國出口的新動能。2023年，以新能源汽車、鋰離子蓄電池和太陽能電池爲代表的“新三樣”產品共出口1.06萬億元，首次突破萬億元大關，同比增長高達29.9%。此外，船舶、家用電器的出口分別增長35.4%和9.9%。其中，新能源汽車出海勢頭強勁，根據騰訊網、汽車縱橫網援引CleanTechnica，2023年比亞迪在全球新能源乘用車市場中佔據了21.0%的市場份額，連續2年位列全球第一。2023年我國汽車整車出口491萬輛，同比增長57.9%，首次位居全球第一。其中，新能源汽車出口120.3萬輛，同比增長77.6%，是汽車出口強有力的引擎。

在政策的大力支持下，未來新質生產力將在我國經濟發展中發揮更核心的帶動作用。二十大報告明確指出，要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，健全新型舉國體制、突破關鍵核心技術。2023年3月黨和國家機構改革提出組建中央科技委員會，強化中央對科技工作的統一領導，統籌推進國家創新體系建設和科技體制改革；並劃轉了科技部的管理類職責，更加重視基礎研究的發展和科技成果的轉化。在科技自立自強的國家战略發展思路下，越來越多的政策也將爲發展新質生產力提供支持。例如，貨幣政策或將加強對科技貸款的支持，拓寬新興战略性產業中企業的融資渠道、降低融資成本；財政政策則可與產業政策配合，爲重點領域提供減稅降費、財政補貼、資金支持政策優惠。

3 政策：關注總量的力度

我國經濟要實現進一步的回升，要“穩中求進”，加強逆周期和跨周期調節。貨幣和財政政策發力的力度對於經濟的提振至關重要，亦是2024年宏觀經濟的重要影響變量。

貨幣政策或穩健偏寬松。央行於2024年2月5日下調存款准備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元，並持續推動社會綜合融資成本穩中有降。接下來銀行間資金利率有望回落到逆回購政策利率附近或者更低，資金面趨於寬松。同時，1月25日央行下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，從2%下調到1.75%，體現了貨幣政策繼續發揮“定向”、“精准滴灌”的作用。

1月社融信貸實現了“开門紅”，剔除去年基數影響，企業中長貸投放也不錯，居民短貸邊際改善。同時，2023年12月和2024年1月PSL的投放，在增加基礎貨幣供給的同時，也能夠撬動更多企業中長期貸款的投放，這意味着央行已在提前發力穩增長。

展望未來，政策利率或仍存調整空間。隨着2023年年末國有大行和股份行宣布下調存款利率，金融機構負債端壓力有所緩解，再考慮到實際融資成本還在高位（剔除通脹影響），我們預計政策利率仍有進一步調整的空間。

此外，對於融資內生動力的啓動，可能還需要更多廣義財政或產業政策的持續支持。財政、貨幣政策的配合有望更加密切，結構性貨幣政策工具或將繼續發揮重要作用。

財政政策或承擔更重要的角色。2023年，全國一般公共預算收入同比增長6.4%，較2022年的0.6%明顯擴大；全國一般公共預算支出同比增長5.4%，較2022年的6.1%略有放緩。其中，城鄉社區、交通運輸、農林水支出增速延續不錯表現，或與增發國債項目陸續下達，對基建類支出有所支撐有關。考慮到短期內需經濟相對偏弱，財政政策或承擔更加重要的角色。

2023年12月中央經濟工作會議已經指出，2024年積極的財政政策要“適度加力、提質增效”，我們預計2024年赤字率和專項債額度或略微擡升，財政節奏將適當靠前。

對於“適度加力”，一方面，2月1日，財政部表示，在全國人大審查批准的國債余額限額內，國債擬靠前安排發行，適當增加中央預算內投資規模等。今年2月以來，新增地方專項債規模明顯增加。

另一方面，2023年12月，財政部已經向各地提前下達了部分2024年的新增地方政府債務限額，支持重大項目建設。對於“提質增效”方面，在落實過緊日子要求、優化財政支出結構、強化績效管理、嚴肅財經紀律、增強財政可持續性、強化政策協同這六個方面下功夫。同樣的錢花出更大成效、實現更高效益。

需要提醒的是，考慮到地方增量隱性債務的壓降，財政發力或更應觀察廣義財政整體規模的變化。以財政兩本账的支出與GDP的比重衡量財政力度，今年我國財政力度仍有較大提升空間。根據我們的估算，即使把隱性債務規模考慮在內，我國的政府槓杆率雖然高於新興市場平均水平，但仍明顯低於發達經濟體政府槓杆率。同時，我們認爲，我國政府債務以本幣債務爲主，我國具有通過政府債務的短期增加來穩定實體經濟需求端的實力。

進一步來看，2024年新增專項債額度有望保持較高規模，資金的使用也會更加提質增效。央行貨幣政策或將加強與財政政策的協同配合，利用結構性貨幣政策工具支持財政政策發力。從2023年12月到2024年1月，抵押補充貸款（PSL）重啓，淨增5000億元。並且，考慮到財政發力穩增長的信號較爲明確，不排除把增加國債發行量作爲儲備政策。

4 美聯儲政策：關注降息節奏

美聯儲貨幣政策決定了外部流動性環境，美聯儲貨幣政策的變化依然給匯率和利率帶來幹擾，同樣也是今年宏觀經濟的重要影響變量。

美國短期經濟暫時穩定。從就業來看，1月美國新增非農就業人數爲35.3萬人，爲2023年1月以來高點；其中服務業仍是新增就業的主要貢獻，尤其教育和保健業對新增就業的貢獻最大。1月美國失業率爲3.7%，已經連續3個持平，整體仍處於歷史相對低位。從房價來看，2023年11月美國標准普爾/CS20個大中城市房價指數同比增長5.5%，較10月上升0.5個百分點，在高利率的背景下，美國房價已經連續5個月回升。

從景氣來看，1月美國ISM制造業PMI指數回升至49.1，爲2022年10月以來高點；ISM非制造業PMI指數回升至53.4，爲2023年9月以來高點。從高頻數據來看，截至2月15日，亞特蘭大聯儲GDP Now模型對美國1季度GDP環比折年率的估計爲2.9%。

美國核心通脹下行遇阻。1月美國CPI同比爲3.1%，較上一月下行了0.3個百分點；核心CPI同比爲3.9%，較上一月持平。不過，核心CPI季調環比回升至0.4%，爲2023年5月以來高點。尤其是，1月核心CPI季調環比折年率也回升至4.8%，爲2023年4月以來高點。從結構來看，核心通脹下行受阻的根源在於核心服務，尤其是租金通脹壓力仍大。此外，核心服務通脹權重明顯上調，核心商品權重明顯下調，也有一定影響。

在經濟暫時穩定以及核心通脹下行遇阻的背景下，市場對於美聯儲的降息預期有所降溫。根據CME觀察顯示，截至2月15日，市場預期美聯儲大概率將在6月降息，相比通脹數據公布前有所延後（之前預期首次降息爲5月）；並且，預期2024年有4次左右的降息可能，相比通脹數據公布前也有所減少（之前預期年內降息6次）。