中金研究：政策托底將給港股提供支撐
摘要
在諸多利好政策提振下，A股和港股上周二強勁反彈。不過這一樂觀情緒隨後在港股市場似乎略有降溫，市場上周三後再度轉弱。正如我們近期多次提出，在較低的估值水平和悲觀的情緒下，只要一些積極催化劑出現就可以帶來修復式的快速反彈。但這一反彈與持續的趨勢逆轉還有很大差距。
最新數據顯示，1月CPI下行壓力擴大，雖然這背後有春節錯位的影響，但也表明內生需求仍然偏弱，需要出台更多利好性政策舉措。社融和金融數據雖比預期更強勁，但在一定程度上也是受春節假期錯位因素影響，如果沒有新政策支持未來或難以持續。不過積極的一面是，中國央行在四季度貨幣政策執行報告中對於國內短周期的下行壓力進行了更加充分的論述，同時也提到爲促進社會綜合融資成本穩中有降提供有力支持。因此，中金宏觀組和銀行組都認爲LPR有望在短期內下調。
往前看，我們認爲市場的低迷表現將促使更多利好性政策的出台，進而給市場提供支撐，春節假期後MLF下調、月底2月LPR是否調降、以及3月初兩會均是值得關注的重點政策窗口。不過我們依然認爲財政政策對於徹底扭轉當前市場的頹勢至關重要，且需要足夠力度才能真正產生效果。在當前市場環境下，我們建議投資者短期關注“政策托底預期”帶來的反彈機會，但中期看除非財政和地產有實質性政策兌現，高分紅和“啞鈴”配置策略仍將有效。正文
市場走勢回顧
在經歷了2024年开年後多輪拋售導致1月表現再度全球墊底後，海外中資股市場春節前最後一周在國內諸多利好政策頻出提振下終於有所修復，再度大漲。其中，MSCI中國指數上漲2.9%，恆生科技指數、恆生國企指數和恆生指數分別上漲2.7%、1.7%和1.4%。板塊方面，成長板塊領漲，信息技術和醫療保健板塊上周分別上漲6.3%和5.8%，地產和公用事業板塊表現落後，分別下跌1.1%和0.8%。
圖表：MSCI中國指數上周上漲2.9%，其中醫療保健和信息技術板塊領漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
在諸多利好政策，如證監會表示將嚴厲打擊操縱市場惡意做空等行爲、努力提升上市公司質量，中央匯金宣布已於近日擴大ETF增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模等積極信號影響，A股和港股上周二強勁反彈，成長板塊佔比較高的恆生科技指數大漲6.7%，創出2022年11月以來單日最高漲幅。
雖然上述積極因素推動中國市場在春節假期前持續走高，但這一樂觀情緒在港股市場中似乎略有降溫，導致港股市場上周三後再度轉弱。部分投資者對A股和港股的背離可能感到意外，但正如我們在最近幾期周報中多次提出，在較低的估值水平和悲觀的情緒下，只要一些積極催化劑出現就可以帶來修復式的快速反彈。但這一反彈與持續的趨勢逆轉還有很大差距，若要做到這一點，則需要更爲強力且有效的財政支持（《港股市場2024年展望：不疾而速》）。相應的，雖然我們看到北向資金再度出現超百億的單日大舉流入，但EPFR數據顯示（我們認爲是觀察外資更爲准確的窗口）海外主動型資金並未回流，甚至流出還有所擴大（《如何刻畫並分析外資？》）。
圖表：中國市場、尤其是A股，上周跑贏全球多數其它市場
資料來源：FactSet，中金公司研究部
最新經濟數據顯示，1月CPI下行壓力擴大，從12月的-0.3%降至-0.8%，雖然這背後有春節錯位的影響，但也表明內生需求仍然偏弱，需要出台更多利好性政策舉措。同樣的，社融和金融數據也比預期更強勁，但在一定程度上也是受春節假期錯位因素影響，如果沒有新政策支持未來或難以持續。不過積極的一面是，中國央行在四季度貨幣政策執行報告中對於國內短周期的下行壓力進行了更加充分的論述，如內需不足，消費者信心仍然偏弱等，說明政策層面對當前經濟面臨的挑战是十分了解的。在利率政策方面，央行也提到爲促進社會綜合融資成本穩中有降提供有力支持。因此，中金宏觀組和銀行組都認爲LPR有望在短期內下調。
圖表：1月中國CPI同比創2009年以來最低值
資料來源：Wind，中金公司研究部
往前看，我們認爲市場的低迷表現將促使更多利好性政策的出台，進而給市場提供支撐，春節假期後MLF下調、月底2月LPR是否調降、以及3月初兩會均是值得關注的重點政策窗口（《2月市場有何期待？》）。不過在此基礎上，我們重申一直以來的看法，即財政政策對於徹底扭轉當前市場的頹勢仍然至關重要，包括特別國債的發行和央行重啓PSL在內，但需要足夠力度才能真正產生效果。我們測算，若2024年廣義財政赤字脈衝相比 2023 年持平轉正，對應淨增財政赤字3萬億人民幣左右。與此同時，一线城市進一步放松房地產市場政策，如核心區取消限購，對於穩定房價預期、避免居民部門槓杆繼續收縮以及抵押資產價值縮水都具有重要意義。在當前市場環境下，我們建議投資者短期關注“政策托底預期”帶來的反彈機會，但中期看除非財政和地產有實質性政策兌現，高分紅和“啞鈴”配置策略仍將有效（《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》）。
海外方面，短期美聯儲降息路徑不確定性增加。對於決定何時开始降息這一問題，近期Susan Collins 和Thomas Barkin等多名美聯儲官員暗示降息並不着急，認爲最好在採取行動前需要有更多確切的跡象表明通脹率持續朝着美聯儲的整體目標變化。CME美聯儲政策觀察工具顯示，期貨市場再度對於此前樂觀的預期有所修正，當前概率顯示美聯儲在6月之前不會降息的可能性接近50%。另外，在2023年9月啓動後中美經濟工作組節前舉行第三次會議，後續中美關系進展，美國總統大選期間可能出現的變數，也值得密切關注。
圖表：降息路徑不確定性猶存，10年期美債利率依然在4%左右徘徊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：
1) 通脹：2024年1月中國CPI創出2009年以來最大降幅，PPI過去16個月持續下降。1月中國CPI同比下滑0.8%，創出14年以來最大降幅，而且也是連續第四個月下滑。1月CPI同比顯著下滑在一定程度上是受季節性因素影響，去年春節是在1月份，因此基數較高，尤其是食品價格方面，但另一方面也表明需求依然偏弱。與此同時，今年1月PPI同比下降2.5%（市場預期爲下降2.6%），連續16個月爲負。
2)2023年1月中國新增社融實現同比增長，新增貸款也大幅攀升，M1與M2剪刀差开始收窄。具體來看，1月新增社融達到6.5萬億元，高於市場預期，而且與2023年12月的1.94萬億元相比出現大幅增長。2024年1月新增人民幣貸款達到4.92萬億元（2023年12月爲1.17萬億元），也高於4.7萬億元的市場預期。我們注意到一個積極的跡象：隨着M1同比增速從此前一個月的1.3%回升至5.9%而M2貨幣供應低於市場預期（同比增速從此前一個月的9.7%回落至8.7%），M1與M2增速剪刀差开始收窄。1月信貸和社融數據好於預期有春節錯位和提前項目釋放因素，但考慮到去年2月、3月新增貸款基數較高，今年2-3月貸款實現同比多增有一定難度。
圖表：1月金融數據表現好於預期
資料來源：Wind，中金公司研究部
3)國內政策發力提振信心，努力保持市場平穩運行。中央匯金上周二發布公告表示已於近日擴大ETF增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩運行。並且提到充分認可當前A股市場配置價值，這也是繼去年10月後首次表示增持ETF。與此同時，證監會也在上周二宣布將繼續協調引導公募基金、私募基金、證券公司、社保基金、保險機構、年金基金等各類機構投資者更大力度入市，鼓勵和支持上市公司加大回購增持力度，爲A股市場引入更多增量資金，全力維護市場穩定運行，嚴懲操縱市場惡意做空。
4）流動性：南向資金持續流入，海外資金維持過去32周流出勢頭。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計6.4億美元（此前一周流出總量2.4億美元），爲連續32周流出海外中資股市場。但北向資金上周大舉流入，與EPFR顯示的海外主動型基金流出形成鮮明對比。與此同時，上周南向資金持續流入，內地投資者通過港股通买入了超過40億港幣的港股。
圖表：海外主動型基金過去32周連續流出海外中資股市場
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
配置建議
在政策托底有望給市場提供一定支撐，投資者可以採取“撿便宜”策略。不過，在更多利好性政策兌現前，我們認爲當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等）將是核心關注的三條主线。
注：本文摘自中金公司2024年2月13日已經發布的《政策托底提供支撐》；分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、分析員 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497、 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036、吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053
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