美國1月CPI再度暗示去通脹進程之顛簸
核心觀點
核心觀點：美國1月CPI大超預期，核心服務黏性凸顯。雖然數據的超預期部分來自技術調整等噪音，但也暗示去通脹進程之顛簸。我們預計美聯儲在24Q2落地首次降息，全年降息次數難過3次/75bps。短期看，1月CPI的超預期更多是放大了24H1通脹下行過程中的顛簸。中期看，上半年通脹下行趨勢難改，寬松交易仍將持續。長期看，下半年有美聯儲降息→金融條件寬松→總需求過度回暖→通脹上行風險累積與特朗普在大選中再次採取增加關稅&驅趕移民→核心商品&工資通脹風險累積兩條獨立的二次通脹交易敘事。
通脹數據：1月CPI全面大超預期。1月美國CPI同比+3.09%，預期+2.9%，前值+3.35%；核心CPI同比+3.86%，預期+3.7%，前值+3.93%。CPI環比+0.31%，預期+0.2%，前值由+0.3%下修至+0.23%；核心CPI環比+0.39%，預期+0.3%，前值+0.28%。1月CPI遠超Cleveland聯儲Inflation Nowcasting模型、Kalshi、Inflation Swaps等交易者預期，也超出絕大多數分析師預期，其中核心CPI同比、環比分別較分析師一致預期高出3.3、2.0個標准差。數據公布後，降息預期大幅回吐，金價由2032美元/盎司下跌至2014美元/盎司，10年美債利率由4.12%跳升至4.28%。聯邦基金期貨市場定價的5月降息概率由70%下調至40%，6月降息次數由1.5次下調爲1次，全年隱含降息預期由114bps修正爲93bps。
數據結構：能源與二手車延續通縮，核心服務通脹大幅反彈、黏性凸顯。①核心商品：環比由-0.06%再度大幅降至-0.32%。其中，二手車環比由+0.59%下行至-3.37%，與先行指標Manheim二手車指數保持一致趨勢，是核心商品降溫的關鍵。除二手車的核心商品環比由-0.16%上行至+0.08%。②居住通脹：環比由+0.41%擡升至+0.63%，主要受高波動的酒店住宿分項（環比+1.78%，前值+0.15%）和自住房折算分項（環比+0.56%，前值+0.42%）影響。歷史上看，自住房折算OER與租金RPR增速之間基本保持一致，但本期數據二者卻出現明顯分化，這或與二者在統計對象上的差異相關（自住房對multi-family housing更加不敏感）。但根據居住通脹與房價16個月的領先滯後關系，我們認爲其在今年上半年仍將延續下行，同比最低或觸及1%-3%。當然，近期房價的反彈也意味着居住通脹或在下半年觸底擡升。③非居住核心服務：環比由+0.43%上升至+0.63%，推升3個月均年率大幅反彈至+6.44%（前值+5%），其中波動性較高的機票價格（環比+1.4%，前值+0.86%）再度推升運輸服務（環比+0.97%，前值+0.09%）顯著反彈，另外教育&通訊服務（環比+0.42%，前值+0.16%）、醫保服務（環比+0.7%，前值+0.5%）大幅升溫。美聯儲最關心的超級核心通脹（扣掉租金但包含酒店）環比+0.85%，前值+0.34%，推升3個月均年率至+6.50%，前值+3.95%，爲2022年6月以來的新高。④技術層面：1月超預期的CPI增速有年度因素擾動。一方面，CPI指數的編制應用了新的年度權重(weights)指數，使得分項的相對權重(relative importance)發生較大變動，例如二手車權重下降，居住分項權重上升，這使得2024年1月與2023年12月的CPI加總指數相對不可比。另一方面，BLS使用了新的年度季調因子，盡管BLS公布的應用新季調因子後的2019-2023年CPI修正值變化不大，但這一年度調整或放大了市場預期與實際數值之間的預估偏差。
策略啓示：1月通脹數據的超預期或存在噪音，但也暗示去通脹進程之顛簸。全年降息預期存在再度加碼的可能性，但最終落地或難過3次。短期看，1月CPI的超預期更多是放大了24H1通脹下行路徑中的波動。1月數據季調因子帶來的殘差通常較大，因此本期數據的超預期的背後，技術調整擾動的可能性大於基本面的實質性變化。中期看，我們認爲上半年通脹下行趨勢難改，寬松交易仍將持續。在+0.2%的基准環比假設下，我們可推演出1-9月CPI同比增速將延續下行趨勢，2月或將下破+3%（即使在+0.4%的環比增速下，2月CPI同比仍可能觸及+2.93%）、8月或將下破+2%。這也意味着，隨着上半年通脹下行趨勢的延續，降息加碼的交易可能還會卷土重來。長期看，下半年存在兩條獨立的二次通脹交易敘事：①如果美聯儲在24Q2兌現一次降息，則在總量上或帶動金融條件寬松→經濟總需求加速上行→通脹上行風險累積，結構上或讓當前已築底回升的地產周期與庫存周期加速；②下半年特朗普在總統競選策略中或重啓2016年的關稅與移民政策，這或導致市場與美聯儲預判未來可能的、更大的來自核心商品與工資通脹層面的風險。綜合來看，在全年不會連續降息的基礎上，我們更新對全年美聯儲降息的觀點爲：首次降息或發生在24Q2，全年降息幅度不超過3次/75bps。但從節奏上來講，上半年或仍然是通脹下行→降息預期主導的交易敘事，當前仍然近4次的降息預期的充分回調時點或仍在下半年。
風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。
注：本文來自方正證券《1月CPI再度暗示去通脹進程之顛簸——美國2024年1月CPI數據點評》；蘆哲
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