城投再融資壓力如何破解？

摘要

從財政看，今年一般收入僅修復式增長，而賣地收入連續第二年低於預算，各地分化加大；但三保支出剛性，企業應收账款回收，加大地方政府現金流壓力；2022和23年廣義財政赤字雖擴，但考慮到土地融資下滑，財政擴張力度有限。從城投看，未來三年是到期高峰，地方隱債化解前輕後重，部分債務率高、財政自給率低、金融資源不足的區域，城投債再融資量縮、價升、期限短。

2018年來城投債增速放緩，再融資壓力總體可控，局部或需點對點支持。一方面壓實省級主體責任，另一方面區域試點或提供再融資思路，如出售國資、政策行支持、特殊再融資債、展期降息、銀團貸款、工程和解、AMC介入等。

高頻方面，端午假期全國發送旅客量比2019年下降23%；國內旅遊人次和收入恢復至2019年的113%和95%，低於五一；人均消費金額恢復到2019年的84%，與五一持平；樓市銷售旺季不旺，土地量縮價升；但電影票房創同期歷史第二高。

正文

今年緣何再融資壓力加大？

從財政收入來看，今年來一般預算收入僅有修復式增長，而政府性基金收入持續低於預算，且各地分化加大，部分地方收入壓力增大。今年前5月全國公共財政收入在去年增值稅留抵退稅的低基數下，同比增長14.9%，但兩年復合增速僅有1.5%，低於疫情前5年同期均值的7.9%，其中去年因闲置資產盤活而大增的非稅收入增速放緩（2022年同比增24.4%，今年前5月4.5%），資產盤活後勁或不強。而2022年以來樓市調整、开發商拿地謹慎，使得去年和今年前5月地方政府性基金收入同比分別爲-21.6%和-16.7%，持續低於去年和今年預算的0.4%。今年前5月300城土地成交價款同比仍下跌12%，我們預計後續攤余的土地出讓收入跌幅或仍難強。同時各地賣地收入分化加大，土地成交價款同比跌幅大於50%的城市數量較2022年進一步增加。

從財政支出看，盡管廣義政府收入低於預算，但地方三保等支出剛性，且企業應收账款回收加大地方政府現金流壓力。截至今年一季度末，B2G模式較多的行業如土木工程建築業、教育、水利環境和公共設施管理業、衛生和社會工作等的應收账款周轉率降至歷史較低水平。城投公司的應收账款與其他應收款對應從事土地整理、代建等業務的應收款項以及對政府部門或其他國有企業的拆借，2022年其同比增幅也進一步走闊至 10.9%（2021 年+7.6%）。

財政赤字雖增，但財政擴張受限。政府通過擴赤字和挖潛，將廣義財政收支差額對GDP之比從2021年的4.9%提升至2022年的6.7%，我們預計2023年或與2022年相仿。但若將土地收入視爲融資項，2022年和2023年政府財政擴張力度並未較2021年加大。

從城投自身來看，未來三年是城投債務到期高峰，地方隱性債務化解時間過半（2018-2028年），2022年12月劉昆部長提到存量隱性債務已化解三分之一[1]，化債任務後半段或仍重，在財政收支壓力加大的情況下，部分區域城投債務率高（泛城投有息負債/GDP）、財政自給率低、金融資源相對不豐富，其城投債再融資量縮、價升、期限短。

總體壓力可控，局部或需點對點支持

在2018年8月中發27號文認定地方隱性債務後[2]，2019年國發40號文要求隱性債務遏制增量、化解存量 [3]，2021年銀保監15號文進一步規範銀行保險機構和地方政府相關融資業務[4]，城投有息負債增速放緩，新增債務需有資產對應，城投總體再融資壓力可控。2018年財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》[5]6種隱債化解方案包括財政資金償還、出售國有資產、利用項目結轉資金和收益償還、轉化爲企業經營性債務、借新還舊和展期、破產重組清算。

針對局部區域的再融資壓力，首先，壓實省級主體責任。近期山東省國資委發布《關於加強省屬企業財務管控防範債務風險工作指導意見》，強調堅守不發生債券違約底线，優化城投有息負債結構、合理確定發行期限[6]。其次，部分區域試點或提供城投再融資思路。比如2021-2022年東北、天津、北上廣的特殊再融資債券，貴州的出售國有資產（茅台化債）、政策性銀行對非標產品提供債務風險緩釋[7]，以及2022年國發2號文後遵義道橋的貸款本金展期和利息下調[8]，2023年3月廣西省柳州市城投的銀團貸款支持[9]，未建設工程和解以盤活闲置專項債等資金（截至去年末已發未用專項債資金或超萬億元），5月以來AMC加強與山東、貴州等省國企債務重組的合作[10]。

注：本文來自中金2023年6月26日已經發布的《城投再融資壓力如何破解？》

分析師：黃文靜S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、鄧巧鋒S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515、段玉柱 S0080521080004、周彭S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、張文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988