再從銀行息差看降息與市場

核心觀點

銀行淨息差是利率調整的一個重要考量因素，6月LPR調降導致銀行淨息差繼續承壓，後續“MLF-LPR-存款”聯動降息仍有空間。7月關注政策博弈期等四大因素，匯率短期仍承壓，基本面趨勢待逆轉，地緣局勢等從風險偏好、匯率影響債市，債市上下空間有限，但波動更爲頻繁。十年國債在2.6%仍面臨強阻力，存單和資金利率均難及去年低點，政策博弈剛剛开始。當前位置欠配資金可重新關注，但轉機還需要時間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機會。操作思路從5月前的票息+輪動轉爲保持β+交易機會，保持重回3、5年利率+短端信用組合的判斷，信用下沉建議謹慎。

6月LPR降息之後，銀行淨息差繼續承壓

銀行淨息差是降息等操作的重要考量。我們以上市銀行爲例測算，結果顯示，本輪存款降息共降低銀行負債成本5.6BP，而LPR下調共降低資產收益6.2BP，銀行淨息差反而降低0.6BP。分銀行類型看，大行、股份行、城商行淨息差壓力有所加大，農商行淨息差整體緩解。可見本輪存款利率下調的效果基本全部用於給貸款讓利，銀行淨息差水平並未改善。而今年一季度，銀行總體淨息差爲1.74%，較2022年再度下行17bp，這一水平已經低於自律監管標准1.8%，更重要的是，過低的NIM(息差水平)會影響銀行持續、穩健發展。

繼續推動銀行負債成本降低仍有必要，最重要的環節仍是存款

從概率上看：（1）通過自律機制繼續引導存款利率下行的概率最大。根據去年4月的存款利率市場化調整機制要求，利率自律機制每年會定期根據市場利率變化情況，對存款利率合意調整幅度做相應測算。因此可以看到，今年不少中小銀行對存款利率進行“補降”，大行6月再次下調掛牌利率，都體現了自律機制的引導作用，當然也有市場化因素。（2）此外，存款創新產品、結構性存款、異地存款等管理也有望加強，目前高息攬儲等仍或通過更隱蔽的方式存在。（3）存款基准利率下調概率很低，從近兩次存款利率下調來看，該工具已經退出使用。

本次降息不是終點，“MLF-LPR-存款”聯動降息仍有空間

MLF降息更多是引導LPR下調，對銀行負債成本改善作用有限，因此不是最有效的“降成本工具”。可以看到，2022年以來的三次LPR下調，本質上都是靠存款利率下調推動的，MLF更多是起到“發令槍”作用。因此我們認爲本輪降息不會是終點，未來大概率要繼續通過“MLF-LPR-存款”聯動的方式推動利率下行。但爲了保證合理的息差空間，存款利率降幅理應高於貸款，在此過程中可能伴隨着長久期存款超額下調、存款利差壓平、打壓高息攬儲等。時間仍有較大不確定，需要視穩增長效果和基本面情況而定。

短期降息的博弈已經告一段落，那么7月債市有哪些關注點？

（1）政策博弈從預期到現實，關注政策力度是否有預期差以及7月政治局會議定調。上周穩增長政策繼續出台，但從股市等表現看，市場對政策力度還有更高的期待，持續關注政策節奏和力度預期差。（2）資金面擾動增多，6月信貸環比改善懸念不大，降准進入博弈期。（3）地方債務等問題可能成爲焦點。具體的債務化解方案還需時間和契機推動，但無疑是債市最重要的變量之一，對城投風險、債券供給、投資者行爲都會形成深遠影響，需要持續關注。（4）近日地緣局勢更爲錯綜復雜，市場風險偏好可能下行，提防匯率。

風險提示：地緣風險超預期，存款期限結構假設存在誤差。

正文

上周LPR如期調降，資金面均衡偏緊，債市震蕩走平。周一，受稅期等影響，資金面全天偏緊，疊加周五國常會後政策預期升溫，債市偏弱，收益率波動上行。周二，LPR如預期調降，OMO加量投放呵護流動性，資金面有所好轉，債市走強。周三，OMO繼續續大額投放，資金面平衡，股市跌幅不小，收益率先下後上。截至收盤，十年國債和十年國开活躍券分別爲2.67%和2.81%，分別較上一周持平和上行1BP。端午期間，鮑威爾表態偏鷹，英國央行超預期加息50基點，周四、周五兩個交易日全球主要股市普跌，俄烏局勢出現新變化。國內居民出行消費熱度較高，票房、旅遊收入、旅遊人次同比均保持高增，且預計好於2019年。

上周備受市場關注的LPR報價公布，其中一年期LPR下調至3.55%，五年期LPR下調至4.2%，均下調10BP，整體上是一次“中規中矩”的降息。伴隨着LPR報價出爐，市場對降息的博弈也告一段落。

本次報價之前，市場對於LPR非對稱調整有一定期待，但從實際來看，五年期LPR並未多調，我們在2023年6月20日的報告《中規中矩的降息——6月LPR點評》提示了幾點原因：

一是，房貸利率有下調的必要，但銀行淨息差也是現實壓力。

二是，存量房貸重定價時間一般是貸款一年後或每年1月，而半年後地產市場走向如何還有待觀察。

三是綜合1年期和5年期來看，實體融資成本下行幅度已經不小。

這之中，最大的約束還是在於銀行淨息差。今年一季度，銀行總體淨息差爲1.74%，較2022年再度下行17bp。分銀行類型看，大行、城商行淨息差分別爲1.69%和1.63%，股份行爲1.83%，農商行爲1.85%。我們此前在《銀行息差“警戒线”與債市破局點》中曾提示投資者，根據利率自律機制發布的《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，監管對銀行淨息差的“合意”標准是1.8%。這也意味着，一季度銀行“內卷”之下，淨息差已經收窄至自律標准之下，部分銀行將在自律考核中扣分。扣分事小，更重要的是，過低的NIM(息差水平)會影響銀行持續、穩健發展。

爲了緩解銀行淨息差壓力，5月开始協定存款利率、存款掛牌利率等相繼下調，不過，本次LPR報價將基本消耗前期存款降息帶來的負債改善，淨息差預計將繼續承壓，我們以上市銀行爲例大致測算：

1）確定存款利率調整幅度。本輪活期存款普遍下調5BP，定期存款不同期限調整幅度不同，假設1年期以下、2、3、5年期存款余額平均分布，則定期存款整體降幅爲10BP。

2）根據活期定期存款在計息負債中的佔比，計算出各銀行總負債成本降幅。

3）資產端，假設貸款利率隨LPR下調10BP，根據貸款總額在生息資產中的佔比，計算各家銀行資產端降幅。

4）暫不考慮MLF利率下調帶來的同業市場利率變化（同業資產和同業負債降幅是基本相同的）。

從以2022年年底數據爲基准的測算結果看，在42家上市銀行中，只有16家銀行負債端降幅大於資產端，平均來看，本輪存款降息共降低銀行負債成本5.6BP，而LPR下調降低資產端收益6.2BP，銀行淨息差反而降低0.6BP。分銀行類型看，大行、股份行、城商行淨息差壓力有所加大，農商行淨息差整體緩解。但值得注意的是，中小行存款利率調整比較滯後，對淨息差的影響可能不會在當期體現。

總之，本輪存款利率下調的效果基本全部用於給貸款讓利，銀行淨息差水平並未改善，甚至有進一步收窄的壓力。考慮到淨息差持續偏低會降低銀行抗風險能力，也不利於持續支持實體經濟，因此有必要繼續推動銀行負債成本降低，緩解淨息差，這之中最重要的環節仍是存款。不過，存款競爭歷來是“囚徒困境”，誰先降低就意味着先流失存款，對任何銀行來講都難以接受。因此降存款利率更多需要監管推動，從概率上看：

（1）通過自律機制繼續引導存款利率下行的概率最大。自律機制對銀行存款利率指導是柔性的，但會影響銀行合格審慎評估指標。今年4月利率自律機制發布了《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，其中新增了“存款利率市場化定價情況（扣分項）”，且是定量指標。根據去年4月的存款利率市場化調整機制要求，利率自律機制每年會定期根據市場利率變化情況，對存款利率合意調整幅度做相應測算。因此可以看到，今年不少中小銀行對存款利率進行“補降”，大行6月再次下調掛牌利率，都體現了自律機制的引導作用，當然也有市場化因素。

（2）此外，存款創新產品、結構性存款、異地存款等管理也有望加強。自2021年央行和銀保監會發布《關於規範商業銀行通過互聯網开展個人存款業務有關事項的通知》以來，對於銀行高息攬儲、異地存款等現象的監管力度就不斷加大，但是高息攬儲等情況仍通過更隱蔽的方式存在。例如，部分中小銀行並不會在官網直接標注最高存款利率，而是通過邀請注冊、开設白名單、聯系客服等方式享受優惠存款。同時，一些銀行通過補貼類營銷活動，比如通過存款送購物卡、話費券、微信立減金等權益產品，實質上提高客戶的利息收益。據北京商報記者報道，某城商行異地存款5年定期利率能達到4%，存款金額大於3萬元且爲偶數萬可贈送萬分之二十金額的購物卡。總之，對高息攬存的相關管理還有進一步加強的空間。

（3）存款基准利率下調概率很低，從近兩次存款利率下調來看，該工具已經退出使用。

值得注意的是，MLF降息更多是引導LPR下調，對銀行負債成本改善作用有限，因此不是最有效的“降成本工具”。我們在2022年9月26日的報告《值得重視的新利率傳導機制》中提示，MLF-LPR機制本身存在改進空間，我國銀行負債端定價存在雙軌制，同業負債利率高度市場化，但存款利率相對剛性，前者受MLF影響較大，後者關聯則不大，但存款恰恰是銀行負債中的主要部分，因此單靠MLF/OMO利率調整和同業負債利率很難降低銀行整體負債成本。這也意味着，如果MLF-LPR-貸款利率同步下調，本質上是在壓縮銀行息差。可以看到，2019年以來伴隨着貸款利率持續下行，銀行淨息差也在持續收窄。

2022年央行提出存款利率掛鉤1年期LPR和十年國債的市場化調整機制，緩解了上述問題。新機制之下，MLF利率下調會先帶動LPR調整，國債利率也會隨之下行，反過來LPR和國債利率帶動存款利率下調，進而實現了MLF對廣譜利率的傳導。但新的問題隨之出現，即：LPR利率與MLF利率進一步綁定，只要央行不降MLF（或不採取其他有效的降成本工具），銀行就不主動下調LPR，整個利率傳導機制又回到類似於“存貸款基准利率”的模式，反過來限制了貨幣當局的手腳，也有悖於利率市場化的初衷。可以看到，2022年以來的三次LPR下調，本質上都是靠存款利率下調推動的，MLF更多是起到“發令槍”作用。

綜上所述，我們認爲本輪降息不會是終點，未來大概率要繼續通過“MLF-LPR-存款”聯動的方式推動利率下行。但爲了保證合理的息差空間，存款利率降幅理應高於貸款，在此過程中可能伴隨着長久期存款超額下調、存款利差壓平、打壓高息攬儲等。

下一次降息何時落地？仍有較大不確定。就短期而言，一方面財政、地產等政策呼之欲出，央行需要觀察後續穩增長效果再做決定。另一方面，降准和降息往往交叉運用，下半年資金缺口客觀存在+配合其他穩增長政策的要求，決定了降准有望在三季度落地，而降准如果落地也將延緩下次降息的時間，但降息的根本觸發劑還是在於增長和通脹的缺口。

值得注意的是，近期外部平衡制約正在加大，但以內爲主是核心原則。近期匯率市場波動再度加大，美元兌人民幣匯率已經接近7.2關口。本周美聯儲主席鮑威爾表示，“今年再次加息兩次將是適當的”，去年8月降息之後匯率曾經一度超過7.3，本輪會否重演值得關注。不過，“以內爲主”仍是貨幣政策的首要原則，如果三季度經濟數據繼續下滑並威脅到全年增長目標，寬貨幣或將再次加碼。

總之，降息時間的拿捏仍有很大不確定性，需要進一步觀察政策效果和基本面情況，貨幣政策也需要在防風險和穩增長之間做好平衡。對債市而言，OMO/MLF直接關聯資金成本和存單利率，對債市影響最爲直接，但存款利率下調看似已經成爲降息的必要條件，且存款對廣譜利率也有很強的傳導作用。

短期降息的博弈已經告一段落，那么7月債市有哪些關注點？

（1）政策博弈從預期到現實，關注政策力度是否有預期差以及7月政治局會議定調。大興調研逐漸形成階段性結論，上半年經濟數據公布在即，7月份政治局會議臨近，政策窗口期已經到來。上周穩增長政策繼續出台，財政部等發布《關於延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告》，“恢復和擴大消費”調研協商座談會在京召开，但從股市等表現看，市場對政策力度還有更高的期待，持續關注政策節奏和力度預期差，7月政治局會議對經濟如何定調、政策如何部署最爲關鍵。

（2）資金面擾動增多，降准進入博弈期。近兩周資金面波動明顯增加，尤其上周隔夜利率DR001一度升至1.9%以上，稅期、跨節等臨時因素似乎難以充分解釋，但好在央行逆回購給予充分呵護。從票據利率來看，5月底之後票價整體有所上行，季末月銀行仍有一定的衝信貸訴求，環比至少會有所改善，資金消耗也會有所增加。考慮到上次降准已經過去一個季度，7月正值下半年經濟开局，市場對降准的博弈可能有所升溫。

（3）地方債務等問題可能成爲焦點。5月开始，地方債務風險有所擡頭，部分地區城投平台負面輿情時有發生，引發市場關注，上周媒體報道遵義道橋要求再降展期利率，或將二次重組。與此同時地產銷售加速回落，5月土地出讓收入同比下滑13%，地產-財政-地方債務反饋強化風險正在出現。

歷史上看，債務置換主要經歷了三輪模式，第一輪是2015-2018年置換債發行，第二輪是2019年建制縣化債初試點，第三輪是2020-2022年特殊再融資債置換隱債，其中第一輪置換債發行就進行了兩輪全面審計。事實上，當前部分協調能力弱的地區已經很難依靠自身能力解決其債務問題，而特殊再融資債等空間並不足以全面化解隱性債務，因此客觀上需要中央的頂層設計。具體的債務化解方案還需時間和契機推動，但無疑是債市最重要的變量之一，對城投風險、債券供給、投資者行爲都會形成深遠影響，需要持續關注。

（4）近日地緣局勢更爲錯綜復雜，市場風險偏好可能下行。

本周操作建議：

（1）5月份之前，操作思路账戶要是信用票息+窪地輪動策略，之後轉爲保持β+強化交易機會。

（2）我們在降息後的報告《政策呵護起步——兼論降息與5月金融數據》（2023年6月14日）中建議兌現超長端，重回3、5年利率+短端信用。從實際表現看，MLF降息落地後債市开始下跌，起因是政策博弈從降息轉向地產財政，投資者止盈。根本原因是之前市場略顯擁擠，2.6%的去年低點存在心理壓力，存單和資金面等明顯高於當時。資金面階段性收斂也加劇了調整壓力，同時理財贖回隱憂再次浮現。

（3）不過，經過近日調整後債市風險已經有所釋放，一是理財等大規模贖回並未看到，二是央行逆回購呵護力度較大，回購成交量等下行後反而對擁擠度有一定緩解。短期仍處於政策博弈期，但基本面趨勢難以逆轉，政策定力看似較強，地緣局勢等從風險偏好、匯率等角度影響債市，債市大概率處於上下有限的波動區間，但波動增加。

（4）十年國債在2.6%仍面臨強阻力（資金利率下有底、政策進入落地期），在2.7-2.8%位置風險不大，當前位置欠配資金可重新關注，但轉機還需要一點時間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機會，之後關注存款利率會否开啓新一輪下調。繼續建議3、5年利率+短端信用組合，債務化解的實質性方案出台之前，信用下沉的性價比已經有限，以天津、山東短久期品種爲界。

本周核心關注：地緣風險、端午出行數據、中國5月工業企業利潤、5月官方PMI、達沃斯論壇、美國PCE、票據利率和跨季交易。（1）本周端午節旅遊出行數據陸續出爐，關注消費修復情況。（2）本周三將公布中國5月工業企業利潤，關注企業利潤修復情況。（3）本周五將公布中國5月官方制造業PMI。（4）第十四屆夏季達沃斯論壇將在本周舉行，總理李強將出席。（5）本周進入跨季交易，關注資金面波動、央行公开市場操作和票據利率走勢。

風險提示：

1）地緣風險超預期：如果地緣風險進一步升級，債市收益率可能超預期波動。

2）存款期限結構假設存在誤差：如果存款期限結構假設存在誤差，債市收益率可能超預期波動。

注：本文來自華泰證券股份有限公司2023年6月25日發布的《再從銀行息差看降息與市場》，報告分析師：張繼強 S0570518110002；吳宇航 S0570521090004；仇文竹 S0570521050002