利潤改善之路的成本“困局”？

摘要

事件：11月27日，統計局公布工業效益數據，1-10月工企營收累計同比1.9%、前值2.1%；利潤累計同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.6%。

核心觀點：利潤率降幅收窄，但成本率拖累仍在加大。

10月工企利潤增速改善主要受益於其他損益、費用等短期擾動消退，而成本對利潤的拖累進一步加深。10月工企利潤當月同比回升16.6pct至-10.4%，環比（11.2%）明顯好於近五年同期水平（-5.6%）。分結構看，費用、其他損益等短期指標回升，分別支撐利潤同比上行1.8、4.5pcts。但成本對利潤仍然構成較大約束，拖累整體利潤同比下行16.9pct。此外，營收增速在PPI明顯走弱背景下，仍回升0.3pct至0.2%。

成本壓力較大的領域主要是消費制造業，中下遊產能利用率水平偏低，剛性支出成本較高。10月，工業企業成本率（85.5%）處2020年來同期最高水平。其中下遊消費行業成本率明顯回升，環比增加189.2bp至85%。由於中下遊產能利用率較低，剛性支出成本較大，中下遊成本壓力偏高。結構上看，飲料、醫藥、通信電子設備等成本率均有較大上行。

石化、冶金鏈成本率雖在歷史高位，但受前期國際油價回落的影響，石化鏈成本率邊際下行。與過往5年相比，石化、冶金鏈成本率雖在高位。但前期油價回落已反映在10月石化鏈成本率中，石化鏈成本率下行41.3bp至86%。冶金鏈成本率也有改善，邊際下行89.6bp至85.6%；結構上，運輸設備、金屬制品、黑色壓延等成本率均明顯回落。

總結：政策加碼帶動內需修復，且前期高油價帶來的成本壓力也在緩和；然而中下遊產能利用率偏低帶來的剛性成本壓力仍將構成約束，預計後續利潤增速回升幅度相對溫和。回顧過去三年利潤增速的結構，利潤偏弱的並非緣於營收走弱，反而是成本壓力。近期政策持續加碼，內需或穩步修復，且前期油價下行對成本率仍有貢獻。然而中下遊產能利用率偏低的問題短期難以扭轉，成本或將持續承壓，預計後續利潤增速回升的幅度相對溫和。

常規跟蹤：工企利潤邊際改善，營收增速回正。

利潤：利潤率邊際改善下，工企利潤降幅收窄。10月，工業企業利潤當月同比-10%、較9月回升17.1個百分點。分解來看，營業利潤率降幅明顯收窄，當月同比邊際回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，費用較上月有明顯回落。生產保持韌性，工業增加值同比錄得5.3%。對比之下，價格仍在拖累，PPI同比較前月減少0.1pcts至-2.9%。

營收：工企營收增速回正，其中服裝服飾、化學纖維業營收漲幅顯著。10月，工業企業營業收入當月同比較前月增加0.3個百分點至0.2%。分行業看，服裝服飾、化學纖維等行業營收增速漲幅顯著，同比分別較前月增加18、13.5pcts；橡膠塑料、金屬制品、黑色壓延等地產鏈相關行業營收增速也有上漲，同比分別較前月增加8.2、7.9、6.6pcts。

庫存：庫存增速延續回落，終端需求仍待進一步修復。10月，工企名義庫存增速延續下滑，同比較9月回落0.7個百分點至3.9%；剔除價格因素後，實際庫存卻有回升，同比較9月上行1個百分點至7%。邊際上看，10月庫銷比季節性回升、環比增加0.02至0.56，產成品周轉天數持平前月、錄得20天，均超過往5年同期平均水平。

風險提示

經濟變化超預期，政策超預期。

報告正文

11月27日統計局公布工業效益數據，1-10月，工企營收累計同比1.9%、前值2.1%；利潤累計同比-4.3%、前值-3.5%。10月末，產成品存貨同比3.9%、前值4.6%。

1.核心觀點：利潤跌幅收窄，但成本率拖累仍在增大

10月工企利潤增速改善主要受益於其他損益、費用等短期擾動消退，而成本對利潤的拖累進一步加深。10月工業利潤當月同比回升16.6pct至-10.4%，環比（11.2%）明顯好於近五年同期水平（-5.6%）。拆分結構看，利潤率對工企利潤貢獻主要受益於費用、其他損益（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標回升，二者分別支撐利潤同比上行1.8、4.5pcts。但成本對利潤仍然構成較大約束，拖累整體利潤同比下行16.9pct。營收方面，在PPI同比繼續走弱背景下，營收增速變化不大，當月同比較前月回升0.3個百分點至0.2%。

成本壓力較大的領域主要是消費制造業，中下遊產能利用率水平偏低，剛性支出成本較高。10月，工業企業成本率（85.5%）處2020年來同期最高水平。拆分結構看，下遊消費制造業成本率明顯回升，環比增加189.2bp至85%。由於中下遊產能利用率較低，剛性支出成本較大，中下遊成本壓力明顯偏高。結構上，飲料、醫藥、家具、通信電子設備等成本率均有較大上行，環比分別+808.4、375.3、120.6、61bps。

石化、冶金鏈成本率雖在歷史高位，但受前期國際油價回落的影響，石化鏈成本率邊際下行。與過往5年相比，石化、冶金鏈成本率雖在高位。但由於國際油價對國內石化鏈成本率的傳導存在2-3個月時滯，7月下旬以來油價回落已反映爲10月石化產業鏈成本率中，石化產業鏈成本率總體下行41.3bp至86%。冶金產業鏈成本率也有改善，邊際下行89.6bp至85.6%；結構上，運輸設備、金屬制品、黑色壓延等成本率均明顯回落，環比分別-382.8、-202.8、-186.4bps。

10月營收增速變化不大，結構表現有所分化。10月PPI同比小幅回落0.1pct至-2.9%，但實際營收增速回升0.4個百分點至3.2%，支撐總體營收增速改善。分結構看，價格對石化產業鏈營收的拖累較大，而剔除價格因素的實際營收增速爲正，同比較前月提升1.9個百分點至4.1%。冶金產業鏈實際營收在基建與制造業投資的支撐下，10月同比較前月回升0.2個百分點至1.4%。對比之下，消費制造業實際營收增速小幅下滑，同比邊際下行0.1個百分點至4.2%。

10月名義庫存增速延續回落，但剔除價格後實際庫存增速卻有上漲。10月產成品存貨同比回落0.7pct至3.9%，但實際庫存增速卻回升1pct至7%。結構上（截止9月），上遊實際庫存增速明顯回升（10.1%），已反超中遊（8.8%）和下遊（7.6%）。

總結：政策加碼帶動內需修復，且前期高油價帶來的成本壓力也在緩和；然而中下遊產能利用率偏低帶來的剛性成本壓力仍將構成約束，預計後續利潤增速回升幅度相對溫和。回顧過去三年利潤增速的結構，導致利潤偏弱的並非是營收走弱，反而是成本對利潤構成持續的負貢獻。近期國內政策已在持續加碼，內需逐步修復。加之7月國際油價下行對國內工業成本的傳導存在2-3個月時滯，10月石化鏈成本率已有回落，油價下行或對11月成本率仍有貢獻。然而中下遊產能利用率偏低的問題短期難以扭轉，成本或將持續承壓，預計後續工業利潤增速回升的幅度相對溫和。

2. 常規跟蹤：工企利潤邊際改善，營收增速回正

利潤：利潤率邊際改善下，工企利潤降幅收窄。10月，工業企業利潤當月同比-10%、較9月回升17.1個百分點；累計同比-4.3%、較9月下行0.8個百分點。分解來看，營業利潤率降幅明顯收窄，當月同比邊際回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，費用較上月有明顯回落，環比減少0.5%。生產保持韌性，工業增加值同比錄得5.3%，對利潤貢獻爲正。對比之下，價格仍在拖累，PPI同比較前月減少0.1pcts至-2.9%。

結構上，與以舊換新、大規模設備更新、地產鏈相關行業利潤回升幅度較大。10月，與以舊換新、大規模設備更新相關的行業利潤增速改善明顯，運輸設備、計算機通信、汽車等行業利潤同比分別較前月回升65.8、60.2、32.3個百分點至63%、18.4%、-12.6%；地產鏈中橡膠塑料、通用設備業利潤也有明顯回升，同比分別較前月回升27.4、10.9個百分點至-0.6%、-2.5%。

營收：工企營收增速回正，其中服裝服飾、化學纖維業營收漲幅顯著。10月，工業企業營業收入當月同比轉正，較前月增加0.3個百分點至0.2%。分行業看，服裝服飾、化學纖維等行業營收增速漲幅顯著，同比分別較前月增加18、13.5個百分點至18%、8.7%；橡膠塑料、金屬制品、黑色壓延等地產鏈相關行業營收增速也有上漲，同比分別較前月增加8.2、7.9、6.6個百分點至4.7%、-1%、-10%。

不同類型的所有制企業，利潤均有改善。10月，國有企業營收同比延續下探，環比減少0.2個百分點至-3%；但利潤增速有明顯修復，同比降幅較前月收窄11.8個百分點至-23.4%。外商企業營收、利潤降幅明顯收窄，當月同分別比較前月回升1.6、22.7個百分點至-2.5%、-4.1%。股份制、私營企業營收增速回正，當月同比分別較前月增加0.6、2.8個百分點至0.7%、0.3%；利潤同比邊際改善，當月同比分別較前月回升15.8、13.3個百分點至-11.4%、-5.3%。