長城證券點評1月PMI：庫存指數意外回升

核心觀點

結論

1月份制造業PMI爲49.2%，略有企穩，結束了連續三個月的下滑。1月份 PMI庫存指數意外大幅回升，長城證券認爲這是工業企業終端需求較弱、生產較強的一個表現。實際上需求偏弱難以支撐工業企業主動補庫存，甚至需警惕重新去庫。

數據

1月份，制造業PMI爲49.2%，前值 49.0%。其中生產指數爲 51.3%，前值50.2%，新訂單指數爲 49.0%，前值 48.7%，其中新出口訂單指數爲47.2%，前值 45.8%。非制造業商務活動指數爲50.7%，前值 50.4%。其中建築業商務活動指數爲53.9%，前值 56.9%；服務業商務活動指數爲 50.1%，前值49.3%。

要點

本月制造業PMI較上月小幅回升0.2個百分點至49.2%，仍在收縮區間徘徊。生產擴張加快是最重要的貢獻點，而需求並未明顯回升。生產和新訂單對制造業PMI的貢獻分別比12月提高0.3和0.1個百分點。庫存和價格端看，1月份產成品庫存指數比上月大幅提高1.6個百分點至49.4%，而出廠價格指數比上月下降0.7個百分點，出現一定背離。

實際上2023年上半年工業產成品企業存貨同比明顯下降，下半年存貨同比暫時止住下跌，在2%左右震蕩；但PPI同比讀數並未明顯回升，表明被動去庫尚未切換至主動補庫。1月份盡管PMI庫存指數明顯上升，但長城證券認爲這可能是強生產與弱需求“錯配”產生的庫存意外回升。

在庫存意外回升的背景下，1月份需求缺口（PMI新訂單-庫存）降至-0.4%，爲2023年5月以來的新低，表明經濟回升的動力依然不足。PMI新訂單指數連續四個月收縮同樣表明需求不足。從目前數據看，工業企業主動補庫存難言开啓，甚至需警惕重新去庫。

非制造業PMI略有回升，主要是節日效應帶動服務業指數回升0.8個百分點至50.1%，交運運輸、零售餐飲、郵政、貨幣金融服務較爲活躍，資本市場服務、房地產景氣水平偏弱。而受到低溫天氣和假期臨近影響，建築業指數回落3個百分點至53.9%。

向前看，長城證券認爲刺激內需的政策依然需要繼續加力，需貨幣、金融、財政政策形成合力。盡管去年四季度政府債發行提速擴量支撐社會融資規模增長，對應的PMI領先指標社融脈衝指標有所擡升；但在化債背景下，實際支撐項目投資、政府支出的金融資源可能會打折扣，從這個角度看制造業PMI指數能否回升還有待驗證。

1制造業PMI略有企穩，生產貢獻較大

2024年1月份，制造業PMI較上月回升0.2個百分點至49.2%，結束了連續3個月的下降趨勢。從細項上看，生產和新訂單對PMI的貢獻分別回升0.3和0.1個百分點，生產偏強、需求偏弱仍是制造業面臨的一個問題。

1.1需求：出口新訂單反彈，內需仍偏弱

1月新訂單指數環比回升0.3個百分點至49.0%，主要是外需訂單明顯回升。新出口訂單指數比上月回升1.4個百分點至47.2%。歐美近期降息預期不斷發酵，制造業PMI均在穩步回升，或表明外需有望擡升，2024年我國出口或有較大機遇。12月美國制造業PMI爲47.4%，較11月回升0.7個百分點；1月歐元區制造業PMI回升2.2個百分點至2.2%，已經連續三個月回升。

剔除新出口訂單指標的影響，PMI內需新訂單指標略有回落，一則政府端融資放緩，二則新房銷售未見明顯好轉。經過2023年四季度的放量提速，1月份政府債發行有所放緩，國債和地方政府債合計淨融資3353億元，明顯弱於去年四季度月均1.2萬億元的規模，也低於2023年1月的6433億元。盡管1月份乘用車和新房銷售同比讀數有明顯跳升，但考慮到春節錯位影響，去年1月份春節基數較低，今年同比高讀數的指向意義不強。實際上今年1月份30大中城市商品房日均成交面積在25.6萬平方米左右，環比12月的41.6萬平方米下降了38.6%。

1.2生產：大中型企業擴張加快，小企業依然承壓

1月PMI生產指數環比提高1.1個百分點至51.3%，升至近4個月以來的高點。分企業規模看，中型企業生產回升較快，小企業生產依然承壓。大、中企業生產指數分別從上月的51.5%和50.1%回升至本月的52.3%和52.4%；而小企業生產指數僅從上月的47.7%回升至47.8%，小企業生產景氣水平已經連續9個月處於收縮區間，表明小企業生產持續承壓。

分行業看，統計局數據顯示食品及酒飲料精制茶、造紙印刷及文教體美娛用品、醫藥等行業生產指數位於53.0%以上，相關行業生產擴張較快；化學原料及化學制品、化學纖維及橡膠塑料制品和非金屬礦物制品等行業生產指數位於收縮區間，企業生產活動放緩。

供應商配送時間仍處於擴張區間。1月制造業和非制造業供應商配送時間PMI分別錄得50.8%和52%，分別較上月回升0.5和1個百分點。1月，全國高速公路貨車周通行量穩定在5200萬輛，基本與2023年12月持平。

1.3價格與庫存：部分行業補庫，價格回升有壓力

主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均略有回落，原材料購進價格與出廠價格指數分別環比回落1.1和0.7個百分點至50.4%和47.0%。原材料與出廠價格指數連續第四個月分居擴張區間和收縮區間，指向的是原材料價格上升、出廠價格下降。終端需求不旺，企業更傾向於降價促銷，但上遊原材料價格上升，可能進一步擠壓企業盈利空間。從本月的PMI出廠價格指數回落和CRB指數同比降幅擴大來看，PPI同比回升可能還有一定壓力。

庫存端看，本輪被動去庫到主動補庫道路曲折，需求缺口仍未明顯回升。1月份PMI產成品庫存指數大幅回升1.6個百分點至49.2%，出現一定的庫存回補。實際上2023年上半年工業企業產成品存貨同比明顯下降，下半年存貨同比暫時止住下跌，在2%左右震蕩；但PPI同比讀數並未明顯回升，表明被動去庫尚未切換至主動補庫。1月份盡管PMI庫存指數明顯上升，但長城證券認爲這可能是強生產與弱需求“錯配”產生的庫存意外回升。

在庫存意外回升的背景下，1月份需求缺口（PMI新訂單-庫存）降至-0.4%，爲2023年5月以來的新低，表明經濟回升的動力依然不足；PMI新訂單指數連續四個月收縮同樣表明需求不足。從目前數據看，終端需求回升並未如期而至，工業企業主動補庫存難言开啓，甚至需警惕重新去庫。

1月份PMI有所企穩，結束了連續三個月的下降趨勢，表明制造業景氣度收縮放緩。向前看，長城證券認爲刺激內需的政策依然需要繼續加力，需貨幣、金融、財政政策形成合力。盡管去年四季度政府債發行提速擴量支撐社會融資規模增長，對應的PMI領先指標社融脈衝指標有所擡升；但在化債背景下，實際支撐項目投資、政府支出的金融資源可能會打折扣，從這個角度看PMI指數能否回升還有待驗證。

2節日效應服務業景氣回升，帶動非制造業擴張

1月非制造業商業活動 PMI 指數爲50.7%，比上月上升0.3個百分點，非制造業平穩擴張。其中，服務業商業活動指數上升0.8個百分點至50.1%，重新擴張；而建築業商務活動指數環比回落3個百分點至 53.9%。

2.1節日效應帶動服務業景氣水平回升

1月服務業商務活動指數爲50.1%，景氣度有所回升。統計局指出，在節日效應帶動下，居民出行消費意愿增強，零售、道路運輸、航空運輸、餐飲等行業商務活動指數升至擴張區間，市場活躍度有所回升；鐵路運輸、郵政、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於60.0%及以上高位景氣區間，業務總量增長較快。另外，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數低位運行，景氣水平偏弱。

1月服務業新訂單指數繼續環比上漲，較2023年12月上升0.7個百分點至47.7%。1月9城地鐵客運量環比小幅回升，持續高位運行，與服務業PMI分化仍然較大。長城證券認爲2023年前期伴隨居民出行產生的服務業需求已經得到較強釋放，目前出行人數的增長對服務業的邊際拉動明顯弱化。

2.2建築業景氣度季節性回落

1月建築業商務活動指數環比回落3個百分點至 53.9%，略低於往年水平；建築業新訂單指數較上月下降3.9個百分點至46.7%。統計局指出，受冬季低溫天氣及春節假日臨近等因素影響，建築業進入施工淡季。長城證券認爲2024年“三大工程”和經濟強勢基建投資仍然可能是建築業的較強支撐。值得注意的是，化債背景下，部分債務負擔較重省份的項目投融資可能受到一定限制，對應其基建投資和經濟增長可能面臨較大壓力。因此長城證券認爲2024年財政政策的發力點一則可能更傾向於支持經濟強省維持一定的基建投資增長；二則可能由傳統的基建（交通、市政、產業園區等）更多傾向房地產“三大工程”等重點領域，同時國內房地產市場可能也將繼續從放松限購、限售等角度優化政策。對應貨幣政策可能有PSL、再貸款等補充流動性；專項債、財政補貼乃至特別國債等也有可能爲重點項目進行支持。

3就業情況未明顯好轉

1月制造業就業收縮加快，服務業就業收縮放緩，建築業就業擴張放緩，整體就業情況未明顯好轉。制造業從業人員指數環比回落0.3個百分點至47.6%，建築業從業人員指數回落1.6個百分點至50.1%，服務業從業人員指數回升0.1個百分點至46.4%。2023年全國城鎮調查失業率小幅上升至5.1%，當前結合各行業用工景氣數據看，就業壓力仍存。