資金面會收緊么？

核心觀點

近期資金面處於“多空交織”的復雜環境。擾動因素方面：（1）降息後信貸投放邊際好轉，超儲消耗加快；（2）此外7月份是淨繳稅月份，繳稅因素也會對資金面產生短期擾動。利多因素方面：（1）資金繼續流向理財，跨季後流動性分層現象繼續緩解；（2）穩增長政策落地前，央行仍需維持資金面呵護態度。

在利多因素的呵護下，6月末跨季及7月份，非銀資金面不至於出現大幅波動。但是隨着擾動因素增多，短期內短端槓杆套息空間可能下降。

從中期來看，資金利率中樞的後續走向，取決於本輪穩增長政策落地效果。我們傾向於認爲，本輪或缺乏超預期的穩增長政策落地。經過一段時間的落地效果觀察後，穩增長仍需要貨幣政策方面加碼，進行降准、降息，屆時短端的空間將再度打开。

正文

6月稅期之後，資金面顯示出收斂跡象。DR007於6月19日、6月20日連續2天攀升至2.0%以上，這在5月月中稅期是未曾出現過的現象。受資金面收斂影響，6月19日當周短債利率有所上行（圖2）。

6月本應是季末財政投放的大月，在經歷逆回購、MLF降息，同時又有財政資金淨投放呵護的情況下，還未到季末跨季時點，資金面爲何提前收斂？

這是否是跨季資金緊張的信號，抑或是資金利率中樞重新上行的开始？我們認爲，除了季節性的繳稅因素之外，近期還有3個影響資金面的因素，值得關注：

（1）信貸投放情況；（2）流動性分層現象；（3）央行資金面態度；

1、影響資金面的3個因素

因素一：信貸投放情況

6月份信貸投放可能出現階段性好轉跡象。從高頻票據利率觀察，6月份票據利率環比5月份有所回升（圖4）。在LPR降息前、基本面未出現明顯好轉的背景下，我們認爲6月份信貸的好轉，可能與監管指導信貸多投放、穩增長有關。

同時6月20日LPR降息之後，也會有部分存量信貸需求受貸款利率下調鼓舞，得以釋放。復盤2021年以來降息歷史可以發現，在LPR下調後，通常會出現2個月左右（降息當月與次月）常規信貸的邊際好轉（圖4）。因此我們認爲，受6月份LPR降息推動，7月份信貸投放可能也不差。

若信貸投放的確邊際改善，則會帶來派生存款的增長，加快超額准備金向法定准備金轉化，消耗銀行間冗余流動性。因此我們認爲，6月份LPR降息之後，信貸因素可能會推動6、7月份資金面邊際收斂，這一信號非常值得關注。

因素二：流動性分層現象

資金面即將跨季。由於商業銀行跨季考核的存在，且考核時商業銀行較難向非銀機構融出資金，跨季時非銀機構資金利率通常大幅上行，“流動性分層”的現象受到投資者關注。特別是今年3月份跨季時，非銀資金格外緊張，流動性分層現象對債市形成明顯衝擊（圖6）。

一季度非銀資金的溢價走高，主要是由“理財贖回潮”引起的。不過隨着二季度銀行存款利率下調周期的开啓，銀行存款重新流向理財的速度正在加快。在金融數據上，體現爲M2同比增速回落幅度大於貸款同比增速回落幅度（圖7）；在資金市場，體現爲近期R007相較於DR007溢價的下行（圖6）。

因此展望6月末，盡管R007相較於DR007的溢價會季節性上行（跨季考核），但不太可能出現3月末非銀資金格外緊張的情況，非銀機構投資者無需過度擔憂。

同時進入7月份，銀行間流動性分層的現象可能會進一步緩解。在6月11日報告《》中，我們曾分析過存款降息1個月後，資金流入理財的速度加快的現象，在此不做贅述。這對於7月份非銀資金的供給是一個利好。

因素三：央行資金面態度

央行對於資金面的態度也很關鍵。短期來看，在穩增長訴求較高，同時其他穩增長措施還未落地的背景下，央行需要維持一個偏寬松的資金面環境。

觀察近期央行逆回購投放情況，可以發現，對比3月末同期，盡管當時資金面偏緊，但由於經濟自然復蘇預期較好，央行對於資金面的支持力度較低，季末前央行逆回購淨投放力度低於本輪6月份同期。

因此我們認爲，6月末跨季時，雖然有季節性因素擾動，但在央行公开市場操作呵護下，資金面難有超預期波動。

從中期來看，央行對於資金面的態度取決於中長期信貸需求，背後是其他穩增長政策的“寬信用”效果。對央行而言，當經濟修復動能減弱、中長期信貸投放速度放緩時，加強對資金面的呵護，支持商業銀行用短貸和票據對衝信貸增速下行，是一個常規操作（圖9、圖10）。

在6月18日報告《“穩增長”政策還有哪些？》中，我們認爲本輪穩增長措施可能並不會超預期。若政策落地後“寬信用”效果一般，央行長期可能仍需維持一個偏寬松的資金面態度。

2、短債後市怎么看？

總的來看，近期資金面處於“多空交織”的復雜環境。

擾動因素方面：

（1） 信貸投放邊際好轉，超儲消耗加快；
（2） 此外7月份是淨繳稅月份，繳稅因素也會對資金面產生短期擾動。

利多因素方面：

（1） 資金繼續流向理財，跨季後流動性分層現象繼續緩解；
（2） 穩增長政策落地前，央行仍需維持資金面呵護態度；

在利多因素的呵護下，6月末跨季及7月份，非銀資金面不至於出現大幅波動。但是隨着擾動因素增多，短期內短端槓杆套息空間可能下降。特別是經過前期寬松預期充分演繹之後，目前主力短債票息-資金利差多在歷史30%-40%分位數水平，利差保護有限（圖11）。

從中期來看，資金利率中樞的後續走向，取決於本輪穩增長政策落地效果。我們傾向於認爲，本輪或缺乏超預期的穩增長政策落地。經過一段時間的落地效果觀察後，穩增長仍需要貨幣政策方面加碼，進行降准、降息，屆時短端的空間將再度打开。

風險提示：疫情波動風險、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

注：本文來自國海證券股份有限公司2023年06月25日發布的《資金面會收緊么？》，報告分析師：靳毅 SAC編號：S0350517100001；呂劍宇 SAC編號：S0350521040001

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