12月工企利潤修復，蕴含哪些機會？

事件

2024年1月27日，國家統計局公布全國規模以上工業企業利潤數據。2023年1-12月，工業企業利潤同比-2.3%、前值-4.4%，營業收入同比增長1.1%、前值1.0%。

利潤持續修復，佔比進一步向中遊和國企集中

利潤持續修復，企業集中確認投資收益後、利潤率貢獻有所回落。12月，工業企業利潤當月同比24.9%，兩年復合同比7.0%、較11月下降1.4個百分點。分解來看，主要是利潤率貢獻有所回落，11月企業集中確認投資收益推高利潤率、12月相應回落；工業增加值、PPI同比分別較上月提升0.2、0.3個百分點至6.8%、-2.7%。

中遊行業改善較多，利潤進一步集中。12月，利潤邊際改善幅度較大行業主要有通用設備、電氣機械、汽車、儀器儀表等。其中通用設備、汽車均受益於終端需求較好，生產較爲穩定。結構上看，中、下遊制造業利潤佔比較上月提升1.5個百分點至56.4%；分所有制看，國有企業扭虧爲盈、其他所有制企業利潤均有回落。

營收同比增長放緩，上遊行業邊際回落幅度較大。12月，工業企業營業收入當月同比2.0%、較11月回落5.6個百分點，兩年復合同比0.6%、較11月回落2.6個百分點。其中，上遊制造業受11月集中確認投資收益的擾動較大，12月非金屬礦、橡膠塑料、黑色金屬等行業利潤增速邊際回落較多；分所有制看，國企營收好於其他所有制企業。

終端需求邊際改善，帶動庫存小幅回補

名義、實際庫存小幅回升，終端需求呈現邊際改善跡象。12月，工業企業名義庫存、實際庫存同比分別較11月回升0.4、0.3個百分點至2.1%、5.1%。PPI同比降幅較前值收窄0.3個百分點至-2.7%，終端需求呈現邊際改善跡象。庫銷比相應回落、產成品周轉天數縮短，分別較上月下降5.5個百分點、0.6天至45.8%、19.3天。

外需結構性修復，帶動國內部分行業庫存連續回補。美國利率敏感性行業景氣築底改善，我國部分關聯行業外需形勢好轉、帶動庫存連續回補，典型行業包括專用設備、紡織、化纖等。國內“穩增長”進行時、12月基建投資漲幅較大，隨着政策落地效果進一步顯現，採礦、上遊制造等行業庫存或率先受到帶動。

重申觀點：“穩增長”進行時，對於經濟的支撐效果已开始顯現，關聯行業盈利有望迎來修復。12月，工企利潤持續修復，未來增長點，須着眼於需求端進行挖掘。除了出口和海外景氣改善鏈條之外，國內“萬億國債”、地產“三大工程”等穩增長落地，或驅動採礦、上遊制造等行業需求形勢加快好轉，盈利修復彈性或相應更大。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

事件

2024年1月27日，國家統計局公布全國規模以上工業企業利潤數據。2023年1-12月，工業企業利潤同比-2.3%、前值-4.4%，營業收入同比增長1.1%、前值1.0%。

1、利潤持續修復，

佔比進一步向中遊和國企集中

利潤持續修復，企業集中確認投資收益後、利潤率貢獻有所回落。12月，工業企業利潤累計同比-2.3%、降幅較11月收窄2.1個百分點；當月同比24.9%、較11月下降4.3個百分點，兩年復合同比7.0%、較11月下降1.4個百分點，利潤修復有所放緩。分解來看，主要是利潤率貢獻有所回落，11月企業集中確認投資收益、利潤率超季節性擡升，12月利潤率邊際下降1.8個百分點至5.3%。12月成本率進一步下降0.2個百分點至84.8%，費用率小幅反彈0.2個百分點至8.6%，成本費用對利潤率的合計貢獻爲負。生產、價格貢獻邊際提升，工業增加值、PPI同比分別較上月提升0.2、0.3個百分點至6.8%、-2.7%。

中遊行業改善較多，利潤進一步集中。12月，兩年復合看，中遊邊際改善行業較多，其中通用設備、電氣機械、汽車、儀器儀表等增長明顯，漲幅分別較11月擴大10.3、9.4、8.8、8.5、7.5個百分點。通用設備利潤高增受益於生產持續恢復，12月工業增加值增速邊際擡升；汽車制造同樣受益於生產偏強，但12月工業增加值增速邊際有所回落。結構上看，利潤佔比向中、下遊制造業集中，合計較11月上升1.5個百分點至56.4%，採礦和上遊制造、公用事業合計回落1.5個百分點至43%。

營收同比增長放緩，上遊行業邊際回落幅度較大。12月，工業企業營業收入當月同比2.0%、較11月回落5.6個百分點，兩年復合同比0.6%、較11月回落2.6個百分點。兩年復合看，上遊制造業營收同比回落幅度較大，非金屬礦物、橡膠塑料、黑色金屬、化學原料、有色金屬分別較上月下滑14.7、8.5、8.2、6.6、5.3個百分點；中遊汽車、電氣機械、計算機通信營收同比分別較11月下滑8.7、7.9、5.6個百分點。

國有企業扭虧爲盈，其他所有制企業營收、利潤回落。2023年12月，國有企業扭虧爲盈，單月利潤由上年的虧損211億元、轉爲當期的盈利471億元；國企營收兩年復合同比4.6%、較上月提升1.6個百分點。兩年復合看，其他所有制企業營收、利潤增速均有不同程度回落，股份制企業分別較上月回落2.2、2.9個百分點至1.2%、8.5%。私營企業利潤降幅較大、較上月回落7.6個百分點至0.6%，營收增速邊際下滑2.3個百分點至-0.03%。外商企業經營狀況偏弱，營收、利潤增速分別較上月下降2.2、4個百分點至-3.9%、-6.8%。

2、終端需求邊際改善，帶動庫存小幅回補

名義、實際庫存小幅回升，終端需求呈現邊際改善跡象。12月，工業企業名義庫存、實際庫存同比分別較11月回升0.4、0.3個百分點至2.1%、5.1%。從價格信號上看，12月PPI同比降幅較前值收窄0.3個百分點至-2.7%，終端需求呈現邊際改善跡象。12月庫存去化周期明顯縮短，庫銷比較上月環比下降5.5個百分點至45.8%，仍高於2019年以來同期水平。產成品周轉天數下降速度有所加快，較上月減少0.6天至19.3天。

外需結構性修復，帶動國內部分行業庫存連續回補。海外來看，美債利率階段性下行帶動美國利率敏感性行業景氣築底改善，我國部分關聯行業外需形勢好轉、帶動庫存連續回補，代表性行業包括專用設備、紡織、化纖等。國內來看，“萬億國債”、地產“三大工程”等穩增長落地效果初步顯現。12月基建投資當月同比10.7%、較上月明顯回升5.4個百分點，尤其是水利環境投資漲幅較大。本輪穩增長政策以地產和基建爲主要抓手，或對採礦、上遊制造等行業庫存的拉動效果更爲顯著。

重申觀點：“穩增長”進行時，對於經濟的支撐效果已开始顯現，關聯行業盈利或迎來修復。“萬億國債”、地產“三大工程”等穩增長落地背景下，2023年12月基建投資顯著回升，需求驅動下採礦、上遊制造等行業需求形勢或加快好轉，盈利修復彈性相應更大。此外，以美國利率敏感型行業爲代表的外部需求改善，也能帶動國內部分行業基本面修復和庫存回補，典型的有專用設備、紡織、化纖等行業。

風險提示

1、經濟復蘇不及預期。海外形勢變化對出口拖累加大、地產超預期走弱等。

2、政策落地效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。

注：國金證券2024年1月27日發布的證券研究報告《利潤修復，蕴含哪些機會？》；趙偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn、張雲傑（執業S1130523100002）zhangyunjie＠gjzq.com.cn