中國出口格局的演變對經濟及債市影響
摘要
目前我國經濟正處於增長拉動項由房地產獨立貢獻較大比重，轉向消費、制造業、出口需要進一步提振以爲未來長期經濟增長提供支撐的重要結構轉型之中，本篇報告我們將對中國出口的外部、內部環境與結構變化進行詳細梳理，以期待爲投資者呈現我國出口貿易的全貌，以及其背後所隱含的經濟邏輯，並探討其對債券市場的影響。
全球價值鏈視角下：近20年來我國出口產業結構升級明顯，高附加值制造業、中高科技產業等行業出口競爭力明顯增強，表現在全球價值鏈中即爲我國的全球價值鏈前向參與度不斷提升。而伴隨着我國出口結構的升級是我國產業鏈的外遷與轉移，受到低成本驅動和全球貿易摩擦增加兩方面主要因素的影響，部分東南亞國家如柬埔寨、越南明顯近年來與我國在全球貿易中的緊密度提高，在與中國的雙邊價值鏈中後向參與度明顯提升，而墨西哥也受中美貿易摩擦影響起到一定我國出口的承接轉移作用。整體來看，我們認爲我國的貿易向外轉移過程更多是伴隨着貿易份額共同擴大的共振，而並非貿易份額被侵蝕。我們認爲這其實是產業鏈條各環節間無法分割，最終上下遊國家共同優化進步所帶來的結果。
出口國別角度：我國跨區域經貿合作加強的背後是“一帶一路”與“金磚國家”兩條主线，一方面，在帶路建設不斷加強，以及俄烏衝突後全球貿易多元化訴求上升的驅動下，中國出口中亞五國和蒙俄的金額增速及佔總出口比重2022年後均明顯上升。而另一增量來自於中東等地區，沙特、阿聯酋、埃及、伊朗、埃塞俄比亞5國2024年起正式加入金磚國家組織，我們可以看到2023年來出口沙特、阿聯酋兩國總金額同比較我國出口總金額來看明顯更高，並且在中東地區國家經濟發展加速、基礎設施建設提速背景下，我國向中東兩國出口工程建設同比也有明顯回升，主要由沙特阿拉伯貢獻，從而也帶動着我國向中東兩國交通運輸設備出口處於高速同比增長位置。從近幾年我國的貿易發展趨勢上來看，得益於“一帶一路”，RCEP落地，多邊組織作用日益提升，以及中歐班列等跨國基礎設施的發展，我們逐漸能夠看到東南亞、中亞、中東歐等地區重要性的上升，而我們預計這對於我國對外貿易而言可能是未來仍然能夠貢獻增量的部分。
國內貿易轉移視角：近年來，中西部地區出口增速持續超過全國平均水平，並且我們觀察到疫情後東北地區的出口增速也較全國平均水平更高。我們認爲我國外貿份額分布的改變，以及各地區增速的變化，其實是我國對外貿易格局多元化，以及產業鏈和對外貿易在國內進行了梯度轉移的結果。分區域來看，西北地區及中部部分省份受益於“一帶一路”貿易及中歐班列的开通運行等因素，近年來向中亞地區出口總額明顯擴大，西南區域則主要得益於自然條件及我國產業鏈向東南亞轉移的趨勢，承接了相當部分耗能偏高以及本可向東南亞進行轉移的產業。東北地區則是受益於中俄遠東地區的貿易往來合作，使得出口成爲東北經濟指標中表現相對較好的部分。因而我們除了觀察全球價值鏈和產業向外轉移之外，內貿和產業鏈內部梯度轉移也是決定我國未來出口格局的重要因素。
經濟與債市啓示：綜合來看，我們認爲在全球外需回落背景下，我國出口在2024年或難有明顯的回升，但受益於我國出口價格偏低有利於維持貿易份額，而全球商品價格回落有利於壓低我國進口價格的影響，我國貿易順差或仍能保持在一定高度，從而對人民幣匯率形成支撐。而我們認爲在穩匯率壓力減弱，而中國實際利率偏高、經濟動能偏低的背景下，進一步引導利率下行仍是貨幣政策較爲重要的方向，在國內經濟動能尚未有明顯回暖、貨幣政策依舊需要配合財政政策發力刺激經濟的背景下，2024年債券利率或將迎來進一步下行，下限有望突破2023年新低，而在“資產荒”格局下，在貨幣政策大幅放松前進行提前布局並拉長久期或仍是較好投資策略。
風險
外需回落超預期、全球宏觀不確定性超預期。
正文
引言
在我國房地產逐步進入行業發展新格局，對經濟增長拉動力或有所回落、並穩定在相較前15年而言的低位時，宏觀經濟的其他分項重要性也將迎來相對上升。回顧過去兩年，在外需韌性超預期、國內供應鏈相對更完整、我國對外貿易政策不斷優化等因素的促進下，我國出口增速回落程度整體低於預期，對GDP同比拉動也高於疫情前趨勢水平。而步入2024年，我們面臨的全球環境走勢或將是：海外經濟體行至經濟衰退—貨幣條件寬松-經濟未來或迎來回暖，海外需求在中期內或先回落後回升；而國內經濟格局短期內或仍呈現一定“產能過剩”特徵，內需回升仍待政策刺激加力。因而作爲經濟內外部門連接點的出口則顯得尤爲重要。從2023年中央經濟工作會議有關對外开放/對外貿易的表述來看，我們認爲政策層面對於出口的措辭也相對2022年而言更爲樂觀，2024年對外开放、出口或也將迎來更爲積極友好的政策環境。
因此，本篇報告我們將聚焦中國出口這一話題，並引入全球價值鏈分析體系與地區投入產出表來對我國出口進行拆分研究，以更好地還原我國的出口國別、商品、省份結構，從國內外雙重視角來理解我國出口未來的發展方向與潛力。
圖表1：2022年年末以來重點經濟會議上對於外貿相關的表述
資料來源：中國政府網，中金公司研究部
全球價值鏈視角下的中國出口產業轉型升級
自2001年中國加入WTO以來，中國出口經歷了1）2001-2008年的強勁增長；2）2010-2016年GFC（Global Financial Crisis）後的修復與結構升級；3） 2017年开始的中美貿易摩擦後帶來的貿易總量受一定影響，經濟內外循環格局調整速度加快；4）2020年疫情後供應鏈韌性帶來的出口份額與增速共同提升這四個主要階段。2020-2022年間，受益於我國供應鏈韌性，我國生產端先於其他國家恢復，而海外需求端表現強勁，疊加區域全面經濟夥伴關系協定（RCEP）陸續落地生效，“一帶一路”深入推進等因素的影響，我國淨出口增速、對GDP拉動以及我國佔世界的出口份額都有所提升，整體看我國出口在國內需求修復不穩固、海外緊貨幣壓制需求的背景下仍然展現出一定韌性。
圖表2：中國出口增速及對GDP增長拉動作用歷史回顧
資料來源：Wind，中金公司研究部
貿易總量視角下我國出口結構的優化
在過去20年中，我國外貿總量增長的同時伴隨着結構的明顯優化，也見證了我國從开始參與全球價值鏈到在全球價值鏈中地位不斷提升的過程。
從貿易總額視角來考慮，我們可以觀察到近20年來商品結構與出口份額的變動背後均有着產業升級與轉移的推動。從貿易方式來看，我國出口貿易中加工貿易佔比不斷回落，一般貿易佔比則不斷上升並佔據60%以上的多數，整體上來看貿易質量有所提高。而出口分地區佔比的變動來看，我國對美國出口份額在2008年GFC、2018年貿易摩擦後都出現較明顯回落，而對東盟出口佔比則持續上行，這一定程度上與我國貿易方式的調整互爲印證，東南亞等新型經濟體在新一輪產業轉移中承接較多中低端加工制造業，而這其中很大一部分也來自於我國。
圖表3：我國出口貿易方式佔比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：我國出口至各國金額佔比
資料來源：Wind，中金公司研究部
產業層面，我們可以考察顯性比較優勢（RCA，計算方法爲某國某商品出口佔該國出口份額/全球該商品出口佔全球總出口份額）與貿易專業化指數（TSC，計算方法爲貿易差額/貿易總額）兩個指標，通常而言，RCA與TSC的上升都意味着該行業貿易競爭優勢的提升，從中我們可以看出兩條线索：
第一：我國產業結構升級與出口商品結構升級較爲明顯。WTO口徑下，2002年以後，我國初級產品（農業品和燃料礦物制品）顯性比較優勢下降，這與我國並非自然稟賦有很強優勢的現實相吻合。化學品、集成電路與電子元件、交通運輸設備、汽車及配件等偏資本密集型以及有一定技術附加值的行業RCA呈現較爲明顯的提升狀態。而衣服等勞動密集型產品RCA則持續下降。TSC視角下也能得出類似結論，食品飲料煙酒、鞋帽等人造商品貿易專業化程度出現較明顯回落，而機電音像設備、車輛、航空器、傳播及運輸設備等專業化程度也不斷提升，我們認爲這背後的邏輯也正是我國低人力成本紅利的消退以及產業政策主導的產業升級，汽車產業鏈即爲最佳代表，我們可以看到我國汽車出口佔我國總出口和世界汽車出口的份額均明顯提升，尤其自2020年以來，中國新能源車出口速度加快，我國出口汽車佔全球汽車出口的份額已接近8%。
第二，我國工業品出口或受益於向海外綠地投資、跨國基礎設施建設不斷完善以及價格較低等因素而優勢有所放大，如鋼鐵產品RCA表現出較爲明顯的整體回升，在PPI較低時尤甚，非礦物制品整體TSC也有所回升。我們認爲其背後邏輯一方面是近些年我國在“一帶一路”及其他相關區域合作體系下積極向外出口基建，另一方面也是我國國內出現產能相對過剩、工業品價格偏低時，產品生產方出口意愿加強所導致。
圖表5：WTO口徑下分行業RCA
資料來源：WTO，中金公司研究部
圖表6：HS分類標准下分行業TSC
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：我國汽車行業出口快速發展
資料來源：WTO，中金公司研究部
GVC (Global Value Chain) 視角下我國出口產業升級與向外轉移
考慮到傳統國際貿易計算方式中會有部分重復計算，我們認爲引入全球價值鏈（GVC）體系下較爲常用的貿易增加值概念來衡量將更爲准確。全球價值鏈這一概念體系自上世紀80年代全球化加速以來即开始逐步形成壯大，簡而言之，全球價值鏈指的是經濟全球化背景下商品的生產過程被跨國供應鏈體系分解，從而使得這些位於世界各地但在同一生產鏈上的企業共同構成緊密的跨國網絡。而各國參與全球價值鏈的程度、地位則通常與一國开放程度、產業、外貿競爭力有着較強相關性，21世紀以來，價值鏈貿易也在全球貿易體系中所佔的份額越來越大。
圖表8：全球價值鏈體系下貿易增加值拆解框架
資料來源：對外經貿大學全球價值鏈研究院《全球價值鏈發展報告》（2021年），中金公司研究部
在全球價值鏈體系下，值得關注的點包括一國的參與程度和參與位置。我們可以引入GVC前向參與度與後向參與度概念，GVC參與度可以解釋一國產業在全球價值鏈生產中與上下遊產業的關系，並且可以剝離本國與外國的增加值。前向參與度的定義是“本國出口至他國用於該國再出口的中間品中增加值佔本國總出口比重”，舉個例子來說可以理解爲：A國出口X商品至B國，B國將X商品進一步加工成爲Y商品再出口到其他國家（也可以包括A國本身），而以X爲例的這些商品中來自A國的增加值佔A國出口的比重α%則爲我們所衡量的GVC前向參與度。這一比重越高則說明A國處於該產業鏈更前端的位置，或有較強研發、技術及其他高附加值活動方面的優勢，位於價值鏈的上遊。而本國中間品進口額內包含的外國增加值佔本國出口總額的比重則爲後向參與度，這一比重越高則可說明該國位於相關產業鏈偏後端，有着更多低成本勞動力優勢等資源稟賦，多參與加工、組裝等加工貿易出口環節，因而這一比重高多意味着該國出口結構總體偏產業鏈中低端和下遊部分。需要注意的是，GVC體系內的上下遊與我們日常所理解的工業體系上下遊並非一個概念。
我們可以看出，自2002年以來，我國GVC前向參與度整體處於上升態勢，GVC後向參與度則經歷了2002-2008年間初步參與GVC帶來的加工貿易繁榮，到2010年後出口產業鏈升級、結構調整，加工貿易佔比降低的階段，總體看在2018年貿易摩擦後，我國GVC總參與度略有回落，橫向對比上來看，中國目前GVC前向參與度與發達經濟體相比高於歐盟整體，但與德國、日本、美國等傳統制造業強國仍有一定差距，在新興經濟體中高於墨西哥與東盟，但略低於印度，總體看，我們預計伴隨我國產業轉型升級的繼續推進，後續我們在全球價值鏈中的位置或仍有較大提升空間。
圖表9：中國參與全球價值鏈水平
資料來源：OECD TIVA，中金公司研究部
圖表10：中國全球價值鏈地位指數
資料來源：OECD TIVA，中金公司研究部
產業結構與商品結構的升級往往也伴隨着產業鏈位置的提升，而這一過程很大概率會伴隨着產業轉移的發生。我們可以看到，主流新興經濟體與中國的雙邊貿易價值鏈後向參與度近幾年均有顯著提升，提升幅度尤其明顯的包括柬埔寨、越南、泰國等主要東南亞制造業國家，這也說明他們較大程度上以勞動力成本優勢承接了大量中國中低附加值勞動力密集型制造業，如紡織服裝，工業品組裝制造等。墨西哥則是在2018年貿易摩擦後後向參與度出現斜率較快上行。至於亞洲另一大新興經濟體印度，從價值鏈關聯度來看，並未起到太明顯地承接中國產業轉移的作用，總體看印度與中國在雙邊價值鏈中的前向、後向參與度相比其他樣本新興經濟體而言均偏低，我們認爲一方面與中印兩國產業結構並非完全對口有關，另一方面也與印度方面對外營商環境並不算友好，國內產業鏈向印度轉移（尤其綠地投資、設廠等）復雜程度較高有關。
圖表11：南亞、東南亞與墨西哥等國與中國雙邊貿易價值鏈後向參與度
資料來源：OECD，中金公司研究部
從我國對外投資視角上也能看出，我國近年來對東盟和墨西哥OFDI流量佔總OFDI流量比重持續上升，分行業看，對東盟OFDI投資中制造業佔比不斷提升，2021年已達到我國對東盟對外直接投資總流量的44%。我們認爲這背後既有我國企業“走出去”等出海战略帶來的結果，又蕴含着東南亞較低生產成本帶來的跨國企業壓降成本訴求，同時也是中美貿易摩擦背景下維護全球國際貿易安全與效率的自然選擇。
圖表12：中國對重要新興經濟體OFDI佔比不斷提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：中國對東盟直接投資分行業流量佔比
資料來源：Wind，中金公司研究部
以越南和墨西哥爲例可以基本窺見我國產業向新興市場轉移的邏輯與細節，從主要行業上來看，越南出口產品中來自中國附加值比重最高的行業爲紡織品、皮革、鞋類，其次爲基本金屬和金屬制品，這其實反映的是國內勞動力密集型低附加值產業向東南亞新興國家轉移的過程，並且整體來看，越南出口產品中來自中國的附加值佔比幾乎所有重要行業近20年來都有較爲明顯的回升。但對於墨西哥而言情況稍有不同，墨西哥出口產品中來自中國附加值比重增加最多的是計算機、電子和電氣設備大類，並且這一比重在2017-2018年後有了較爲明顯的上升，而相比之下，墨西哥的其他制造業行業與中國的聯系加強程度則遠不及越南，墨西哥出口中，中國附加值比重的變遷也反映了中美貿易摩擦帶來的結構性產業轉移。
圖表14：越南出口產品中來自中國的附加值部分
資料來源：OECD，中金公司研究部
圖表15：墨西哥出口產品中來自中國的附加值部分
資料來源：OECD，中金公司研究部
產業向外轉移背景下我國與新興市場形成良性貿易共振
在過去2-3年時間內，部分投資者曾對新興市場分走我國貿易份額產生過擔憂。但從實際數據來看，我國的貿易向外轉移過程更多是伴隨着貿易份額共同擴大的共振，而並非貿易份額被侵蝕。過去5年內，我國和亞洲主要新興經濟體貨物貿易份額呈現共同上升趨勢，我國與越南、馬來西亞出口同比也有着較強相關性。我們認爲這背後其實是產業鏈條各環節間無法分割，最終上下遊國家形成共同優化進步的局面。
綜合而言，我們看到在我國產業結構轉型升級的背景下，我國對外貿易也在 20年間從擴大總量進化至“量”、“質”並重。產業向海外轉移這一自然經濟現象發生的同時，也促成了我國外貿附加值提升，內部產業結構升級，經濟效率提升。同時，我國產業向外轉移還伴隨着對當地OFDI的擴大，有利於我國企業進一步“走出去”，擴大國際經營能力，使我國能夠更好受益於全球經濟發展。
圖表16：中國與亞洲新興經濟體貨物貿易份額
資料來源：WTO，中金公司研究部
圖表17：我國與越南、馬來西亞出口增速相關性較高
資料來源：Wind，中金公司研究部
跨國區域合作加強背景下的中國出口國家結構的變化
跨國區域合作加強深化的細節：“一帶一路”與“金磚國家”的兩條主线
具體到我國出口目的地及跨國合作區域方向變化的細節上來看，我們可以看到亞歐大陸的“一帶一路”國家以及金磚國家是出口國家結構轉變中的兩條主线。2023年以來，“一帶一路”合作國家已超過150個，而伴隨着疫情影響的逐漸退散、帶路沿线基礎設施不斷加強建設、以及新興市場的增長發力，我們可以看到2023年我國一帶一路貿易額指數總體也呈上升趨勢，從區域上看，蒙俄和中亞地區增長自2022年开始尤爲明顯，一方面是自2022年以來，我國與中亞多邊合作不斷加強，經貿關系日益緊密，另一方面則是受俄烏事件影響俄羅斯與亞洲新興經濟體經貿關系往來也更爲密切。而中亞五國2023年在疫情因素消退後，受益於中歐班列運輸能力的增強和新疆及中國中西部自貿區的發展設立，與中國內陸地區开展了積極經貿往來。總體看我們可以看到中國出口中亞五國和蒙俄的金額增速及佔總出口比重2022年後均明顯上升。
圖表18：一帶一路貿易額指數總體上升，蒙俄中亞上行幅度顯著
資料來源：上海航運交易所，iFinD，中金公司研究部
圖表19：出口中亞五國+蒙俄佔我國總出口比重及金額增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
而另一條主线則來自於金磚國家，尤其是新加入的中東地區國家。2023年金磚國家組織決定擴容，沙特、埃及、阿聯酋、伊朗、埃塞俄比亞自2024年1月1日起將正式成爲金磚國家成員。而2023年以來，在雙方經濟需求的推動下，中國與沙特、阿聯酋等國的經濟、金融往來不斷加強，可以看到2023年來出口沙特、阿聯酋兩國總金額同比較我國出口總金額來看明顯更高，並且在中東地區國家經濟發展加速、基礎設施建設提速背景下，我國向中東兩國出口工程建設同比也有明顯回升，主要由沙特阿拉伯貢獻，從而也帶動着我國向中東兩國交通運輸設備出口處於高速同比增長位置。
圖表20：中國向中東兩國出口工程建設同比明顯回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：中東兩國出口情況（12MMA，同比）
資料來源：Wind，中金公司研究部
慢全球化（Slowbalization）背景下，加深亞歐聯系助力中國出口开闢新增量
GFC後，全球實質上即進入了所謂的“慢”全球化（Slowbalization）時代，這一逆全球化趨勢的發展伴隨着2017-2018年中美兩國出現貿易摩擦、疫情擾亂全球供應鏈與貿易秩序而更爲顯著。可以看到自2008年以來，全球（商品）貿易佔GDP比重上升趨勢停滯，甚至在部分時間端內出現下滑。整體來看，主流發達國家通過產業鏈積極向外布局轉移以拓寬全球市場、獲取更多市場份額，而新興國家通過積極參與全球價值鏈分工以提高貿易對經濟的貢獻度、獲更多經濟增長外部助力的發展模式短期內或難以再現。
圖表22：全球（商品）貿易佔GDP比重上升趨勢自2008年後有所停滯
資料來源：Wind，中金公司研究部
在總量增速或有所下滑的背景下，我們通過回顧二战後主要出口大國的貿易份額、貿易競爭力也可以看到，我國目前貨物貿易出口份額已經超過日本、德國的最高位置，接近上世紀50年代的美國，而貿易競爭力視角下，中國近兩年來貿易競爭力已超過德國、不過距離上世紀80年代的日本還有一定空間。從全球國際關系平衡的視角來看，一國出口份額與其貿易競爭力強度其實都不會無限制增長。而目前中國外貿經歷了近20年發展後，全球橫向比較來看已經到了較爲先進的位置，因此我們也能從對外貿易十四五規劃等文件中看出政策層面對於未來的國際貿易發展方向其實更加側重於提升質量、提升服務業出口能力等方向。
而從近幾年我國的貿易發展趨勢上來看，得益於“一帶一路”，RCEP落地，多邊組織作用日益提升，以及中歐班列等跨國基礎設施的發展，我們逐漸能夠看到東南亞、中亞、中東歐等地區重要性的上升，而這對於我國對外貿易而言可能是未來仍然能夠貢獻增量的部分。因此我們認爲在全球需求回落、全球貿易發展進程放緩的背景下，通過與高增長潛力區域進一步擴寬加深貿易關系，或能爲我國出口未來發展提供一定緩衝與安全墊，但或難以單獨成爲托舉經濟的重要力量。
圖表23：主流出口大國貨物貿易份額變遷
資料來源：WTO，中金公司研究部
圖表24：主流出口大國貿易競爭力變遷
資料來源：WTO，中金公司研究部
國內省際視角下的產業轉移與國內區域經濟發展
上文我們主要着眼於全球價值鏈視角下國際產業轉移對我國出口產生的影響。但考慮到中國經濟體量之大、佔地面積之廣，且區域間發展不僅在產業布局上各有特色，發展程度其實也存在一定差異。因而在研究中國出口與產業升級、轉移話題時，NVC（國內價值鏈）視角同樣重要。並且從我國貿易相關政策方向來看，支持貿易轉移近些年來被提及的頻率越來越多，重要性也越來越高。而在本部分我們將從對外貿易的國內轉移視角來探索省際對外貿易格局再分配的過程和潛在影響。
我國區域間經濟發展與對外貿易水平不平衡仍存但逐步緩解
從人均GDP視角來看，我國區域間人均GDP存在一定不平衡局面，東部及東南沿海地區相對更高，華北次之，而華中、西南、西北等偏內陸地區則相對較低，東北則在多方面因素影響下呈現負增長狀態。增速視角下，東部及東南沿海在2017-2022年增速見到較明顯下滑，而華中、西南、西北等偏內陸地區雖然絕對水平相對低，但增速保持一定韌性。
圖表25：分區域人均GDP相對於發達經濟體水平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表26：分區域人均GDP5年相對增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
而從對外貿易視角來看，一直以來受益於地理位置、國家改革开放政策與優勢產業格局，2000年-2016年，我國東南沿海區域佔據我國對外貿易總額70%左右的份額，近年來伴隨着貿易轉移的發生开始份額有所回落。而相應地，我們看到近年來，中西部地區出口增速持續超過全國平均水平，並且我們觀察到疫情後東北地區的出口增速也較全國平均水平更高。
究其原因，我們認爲我國外貿份額分布的改變，以及各地區增速的變化，其實是我國對外貿易格局多元化，以及產業鏈和對外貿易在國內進行了梯度轉移的結果。分區域來看，西北地區及中部部分省份受益於“一帶一路”貿易及中歐班列的开通運行等因素，近年來向中亞地區出口總額明顯擴大，西南區域則主要得益於自然條件及我國產業鏈向東南亞轉移的趨勢，承接了相當部分耗能偏高以及本可向東南亞進行轉移的產業。東北地區則是受益於中俄遠東地區的貿易往來合作，使得出口成爲東北經濟指標中表現相對較好的部分。因而我們除了觀察全球價值鏈和產業向外轉移之外，內貿和產業鏈內部梯度轉移也是決定我國未來出口格局的重要因素。
圖表27：我國各區域出口金額佔總出口金額比重
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表28：各區域出口增速與全國出口增速之差
資料來源：Wind，中金公司研究部
我國區域間貿易格局刻畫
本部分我們將對國內跨省市貿易流通情況進行基本介紹，考慮到跨省貿易數據可得性相對較差，我們利用最新（2017年）版區域間投入產出表，可以基本刻畫出近些年我國各省份間區域價值鏈的大概情況。
從國內跨省市貿易總量角度來看，省際貿易依存度最高的6個區域包括重慶、海南、北京、吉林、黑龍江、上海，而省際貿易依存度最低的5個省份包括山東、福建、湖北、四川、青海；而從淨出口角度看，對國內淨出口佔總產出比重最高的爲：北京，上海，福建，天津，安徽，淨進口佔總產出比重最高的爲寧夏、西藏、雲南、青海、新疆。同時如下表所示，我們也對各個省市淨出口體量排名前五與後五的行業做了拆分，從而更好的理解各省出口結構。
從這些跨省貿易數據中可以提煉出部分有趣的信息：
1）西部地區與東北地區依舊主要依賴於全國其他地區的商品/服務輸入，總體而言呈現出貿易依存度較高，且淨進口佔總產出比重也較高的特徵；而分品類來看，西部地區淨出口前五名行業中能源礦產品類佔比較高，而東北地區則是農林、食品、礦產等品類佔比較高，整體處於區域價值鏈中相對低的低位。
2）總體看北京、上海兩市向省外轉移部分佔總產出比重最高，且遠高於其他省市，並且北上兩市主要出口至其他省市的行業爲第三產業或高附加值制造業，總體看高能級城市輻射周邊及內陸地區的梯度轉移效應較爲顯著；
3）浙江同樣作爲能級較高的省份，但呈現出淨進口佔產出比重大，省際貿易依存度也偏高的特徵，我們認爲背後的邏輯在於浙江省爲較爲典型的“外向型”經濟，其出口總量規模也長期位居國內區域前列，並且其外貿強勢背後其實也有廣泛且深度的國內梯度分工產業網絡的支持。
圖表29：各省份對國內淨出口佔總產出比重
資料來源：2017地區投入產出表，國家統計局，中金公司研究部
圖表30：各省份省際貿易依存度
注：省際貿易依存度計算方法爲國內省際貿易總額/總產出
資料來源：2017地區投入產出表，國家統計局，中金公司研究部
圖表31：各省市分行業淨出口
資料來源：2017地區投入產出表，國家統計局，中金公司研究部
國內區域間貿易轉移未來展望
由以上分析我們可以看出，在我國區域發展不平衡、貿易發展不平衡的背景下，在區域價值鏈體系下進行國內貿易梯度轉移其實存在着不小的空間。我們針對近3次的對外貿易發展五年規劃進行了梳理，可以發現有關“優化對外貿易國內區域布局”、“貿易梯度轉移”的表述逐漸重要且清晰化。在對外貿易發展“十四五”規劃中，商務部正式剔除發揮各地區比較優勢，分地區來看，中西部重點在於“一帶一路”，東北地區則側重於遠東合作規劃，並提出加強相關制度設計以提升中西部和東北地區整體承接能力。
圖表32：對外貿易發展五年規劃中有關省際貿易轉移的提法
資料來源：中華人民共和國商務部，中金公司研究部
我們對西部及東北省份分國別出口進行了拆解分析，從實際貿易情況上來看，可以看到2017年以來，西部省份出口東南亞6國總額佔出口總額比重整體呈現上升趨勢，我們認爲這背後一定程度反映了產業轉移及東南亞貿易跳板功能增強的特徵，而自2021年起，西部省份出口中亞5國佔總出口比重迅速提升，我們認爲是中國自貿區不斷發展、一帶一路國家間合作加強、以及中歐班列的不斷擴張增量的結果。
圖表33：西部與帶路國家/東南亞國際貿易
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表34：東北與遠東國際貿易
資料來源：CEIC，中金公司研究部
展望未來的中期時間段，伴隨着我國自貿區不斷推進、中國與“一帶一路”國家之間貿易合作不斷加強，以及政策上對於貿易梯度轉移的逐漸重視，我們預計未來中西部與東北三省對外貿易仍有一定發展潛力與空間，並呈現出較強的地域特色，如中西部主要與中亞帶路國家、東南亞產業轉移承接國加深貿易關系，而東北則注重與遠東國際貿易與國際合作，各地域國際貿易因地制宜發展。並且，伴隨着中歐班列運力的不斷增強，以及全球局勢不確定加強背景下海運的不確定性也有所高升，雖然鐵路運輸運價較海運更貴，但有着運輸速度快且更爲穩定的特點，我們預計後續中歐班列或將進一步釋放歐亞大陸貨物運輸動能，或將進一步利好陝西、四川、重慶、河南、山東等中歐班列發運量較高的省市。
圖表35：地區衝突事件導致紅海航運價格快速上漲
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表36：中歐班列分省份運量
資料來源：中歐班列網，中金公司研究部
中期視角內貿易及產業梯度轉移或能爲部分西部、東北部省份提供新的增長動能
如上文分析，在一帶一路繼續推進、產業轉移繼續深化等國際環境演變的背景下，我們國家另一大優勢其實在於，我國內陸省份其實也有着較高的外貿增長潛力。而2023年以來，化債相關舉措不斷推進，伴隨着債務化解的其實是控制道德風險問題，因而我們認爲部分債務負擔較重的重點省份未來新增債務或將受到一定影響。分省份來看，中西部及東北省份財務基本面可能相對偏弱，其收入質量（稅收收入佔公共預算收入比重）也相對偏低，對中央轉移支付依賴度相對較高。貿易的增長其實有效地爲這些省份提供了中長期視角下區域經濟發展的增長動能，一方面，擴大化的對外貿易爲這些省份提供了貿易增量，促進經濟增長，而另一方面，在對外出口渠道打通後，產業梯度轉移將進行得更爲順暢，承接東南沿海地區轉移的產業同樣也能夠爲中西部經濟發展進一步賦能。
圖表37：中西部及東北省份財政收入質量相對於東部南部發達省份而言偏低
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表38：各省接受中央轉移支付金額及增速
資料來源：財政部，中金公司研究部
從短期來看，貿易層面的回升可能仍無法抵消掉土地出讓收入下滑帶來的財政收入下滑壓力，地方財力或也無法因此而徹底改善。但中長期視角下，化債的核心解決方法仍有賴於地方經濟自給自足能力增強，貿易梯度轉移與國內貿易格局的演變至少爲部分省份經濟增長動力提供了新的來源。中長期視角下有助於區域發展平衡能力增強、地方基本面改善。
圖表39：地方政府性基金收入2023年內累計同比仍未負
資料來源：Wind，中金公司研究部
短期與中期視角下中國出口貿易將如何演繹？對債券市場有何影響？
上文我們對我國出口的內外部結構性改變進行了具體拆分，可以看到我國出口目前其實仍有一定積極因素支撐，包括提升的貿易附加值與升級的出口產業、新开闢的出口貿易夥伴、國內梯度轉移帶來的空間等，那么回歸至我國出口未來的增速及其對債券市場的影響，我們仍需對全球宏觀經濟進行總量層面的分析。
發達經濟體外需回落背景下，出口在全球經濟短周期內難避免承壓局面
雖然國內結構與國內生產方出口能力、意愿的增強會最終帶來出口增速的提升，但總體而言，我國出口仍受制於全球宏觀大框架，我們認爲在外需回落背景下，我國出口在2024年或難有大幅增長，但出於貿易份額優勢與進口價格回落的潛在可能進行考量，我們認爲我國貿易順差或仍維持在較高位置。
2024年，我們面臨的全球宏觀環境是，以美歐爲代表的西方發達經濟體在經歷了近百年來最爲激進的加息路徑後，整體需求大概率會开始回落，年內經濟預期整體下滑，降息周期或將在2024年年內开啓，而從經濟壓力角度來看，上半年受益於居民部門消費韌性，美國經濟或仍有一定支撐，下半年起美國經濟壓力或有明顯增加，而歐元區全年經濟增長或均較爲低迷。
圖表40：紐約聯儲預期2024年下半年美國經濟衰退概率明顯增加
資料來源：Wind，紐約聯儲，中金公司研究部
圖表41：歐元區實際GDP增速2024年內或維持低迷
資料來源：Wind，中金公司研究部
對應到全球制造業、工業品需求上，我們可以看到中美日歐四個主要經濟體的加權M2同比對CRB現貨價格指數同比有半年左右的領先作用，自2021年二季度以來，中美日歐M2加權同比即开始回落，截至2023年11月已回落至2.4%左右的較低位，相應地我們也看到全球商品價格同比也明顯回落。更加直觀地來看，全球制造業PMI與全球商品出口總額同比之間有着較強相關性，而目前全球制造業PMI已經回落至低位，或仍有下行之勢，從而帶動全球商品出口同比也難以見到明顯回升。
圖表42：全球商品需求與主要經濟體貨幣投放強相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表43：全球制造業PMI與全球商品出口同比強相關
資料來源：Wind，WTO，中金公司研究部
而在上文中，我們提到出口的增量或來自於新興市場（東南亞、中亞、中東等地區），而自2023年下半年以來，全球宏觀視角下，新興市場經濟表現其實相較於發達市場而言更好，爲了更好量化出口結構變化，以及不同市場經濟景氣度分化可能帶來的互相影響結果，我們計算了對各主要國家/地區出口對我國出口同比的拉動作用。整體來看，其實我國出口分地區情況也與各地區基本面較爲一致，對發達經濟體出口拉動點明顯回落，對東盟出口雖有一定韌性，但伴隨着發達經濟體需求的回落，其對我國出口拉動能力也在降低，而中亞、中東國家則展現出較強韌性，一定程度也是我們上文所分析的這些地區背後的增長驅動因素不同而導致的結果。但即便如此，從拉動能力上看，中亞、中東地區其實相較於美國、歐盟、日韓，以及與之關聯度較大的東盟而言不在同一量級上。以2022年（出口增速較高）爲例，全年平均來看，美國、歐盟、日韓、東盟對中國出口總金額同比拉動分別爲2.2，3.1，1.3，2.7ppt，而中亞5國與中東2國則分別拉動0.4，0.5ppt。
圖表44：發達市場與新興市場制造業PMI有所分化
資料來源：IHS Markit，中金公司研究部
圖表45：對各國出口對我國總出口同比的拉動
資料來源：Wind，WTO，中金公司研究部
總體而言，我們認爲在全球外需回落的背景下，雖然對中亞、中東出口的高速增長能夠形成一定緩衝墊，但或難以完全對衝掉發達經濟體外需回落的影響，而且從目前我國出口當月總額水平來看，目前出口定基指數雖仍在疫情前（以及2017年以前）趨勢水平之上，但2022年以來已經有所回落，伴隨着外需回落的延續，尤其是美國經濟今年下半年下行壓力或逐步加大，我們預計2024年出口或難以出現明顯增長。
圖表46：我國出口目前仍高於疫情前及2017年以前趨勢水平，但已經出現一定回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
價格優勢或仍將對我國貿易份額與順差有一定支撐作用
落腳到貿易差額上，總體而言我們預計在國內價格優勢的驅動下，我國出口貿易份額優勢或將得以維持，而在全球通脹回落，大宗商品價格回落的預期之下，我國進口價格或也迎來一定回落，從而對經常账戶順差繼續形成支撐。
中國出口在過去2-3年全球高通脹環境內享有一定價格優勢，我們通過計算貿易條件指數（出口價格/進口價格）可以看到，過去1-2年時間內，由於國內通脹水平較低，而海外價格水平偏高，我國貿易條件指數有明顯回落，目前水平已僅次於日本。理論上貿易條件的惡化其實並不一定傳導至利於順差擴大的結論，但由於我國貿易條件的回落伴隨着出口貿易量的上升，量價相互作用中“量”發揮了較大優勢，所以實質上利好我國出口與貿易差額的維持。
圖表47：中國貿易條件指數快速回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表48：中國貿易順差與中國貿易條件指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
通過參考日本、德國這兩個制造業出口大國的貿易份額發展歷史可以看到，出口價格的下行往往也伴隨着貿易份額的提升。而對於中國而言，自2013年以來這一規律也愈發顯著，並且我們也可以看到，我國工業品價格同比與貿易順差同比增減之間也有一定正相關關系，在PPI同比回落時，往往能看到貿易順差同比多增幅度的提升。因此我們認爲，質量高但價格優勢較強的商品其實是我國出口產品的一大競爭優勢，未來或也將能繼續支撐我國出口貿易份額和順差韌性。
圖表49：日本出口價格與貨物出口份額同比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表50：德國出口價格與貨物出口份額同比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表51：中國出口價格與貨物出口份額同比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表52：中國PPI同比與貿易順差同比增減
資料來源：Wind，中金公司研究部
而從進口層面來看，我國進口約有30%左右爲礦產與燃料類產品，而在全球PPI加速回落，非原油與原油商品價格在2024年或繼續負增長的背景下，我國進口價格或也將迎來回落。短期視角下，伴隨着2024年財政與基建發力，我國大宗商品類需求或相比2023年有小幅回升，而在量升價減格局下，我們認爲進口或並不會對貿易順差產生太多侵蝕。綜合而言，我們預計2024年我國貿易順差可能會有小幅波動，但仍維持在較高位。
圖表53：中國進口品類中30%左右爲礦產與燃料
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表54：世界銀行預測商品價格變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
貿易順差與結匯需求回升有利於貨幣寬松與債券收益率繼續下行
回歸至我國宏觀經濟與債市而言，我們認爲在明年全球需求回落背景下，我國出口同比增速難有明顯回暖，從順差角度進行考慮的話，總體而言我們認爲貿易順差全年看或有小幅波動，但相比往年或仍位於較高水平，從而爲人民幣匯率提供一定支撐，從而進一步緩解貨幣政策放松的制約。
圖表55：中國貿易差額同比與美元兌人民幣匯率
資料來源：Wind，中金公司研究部
並且從近期結匯需求來看，無論是銀行代客結售匯差額還是銀行代客涉外收付款差額均有所回升，收付款差額已轉爲順差，雖然有年末及臨近春節等季節性因素，但短期內結匯意愿的增強也有助於穩定人民幣匯率水平。而展望來看，我們預計貿易順差仍然能夠爲出口企業結匯創造一定支撐，考慮到2023年其實貿易順差也不低，而結匯項目卻持續爲逆差，主因匯率預期2023年內波動較大，而在中美名義利差縮窄的預期下，我們認爲名義利差層面帶來的壓力會有所縮小，匯率市場預期或也將迎來一定改善，而匯率預期的改善也有利於進一步釋放未結匯順差力量，從而對穩匯率形成良性循環。並且如果我們同時考慮實際利率情況，可以看到中國實際利率相比海外主要經濟體而言較高，一定程度上也有利於資本項下的資金流入，進一步緩釋匯率壓力。
圖表56：銀行代客結售匯差額與銀行代客涉外收付款差額均有所回升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表57：2023年內累計大量未結匯順差
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表58：中國實際利率仍然偏高
資料來源：Wind，中金公司研究部
因此，對於債券市場而言，我們認爲，2023年四季度以來貨幣政策的重要考量或在於匯率壓力，而步入2024年，在順差與高實際利率的共同支撐下，疊加美聯儲年內或將進入降息周期，整體匯率壓力或將較2023年有所緩解，而這也爲我國貨幣政策進一步寬松打开空間。在國內經濟動能尚未有明顯回暖、貨幣政策依舊需要配合財政政策發力刺激經濟的背景下，2024年債券利率或將迎來進一步下行，下限有望突破2023年新低，而在“資產荒”格局下，在貨幣政策大幅放松前進行提前布局並拉長久期或仍是較好投資策略。
注：本文摘自中金2024年1月26日已經發布的《中國出口格局的演變對經濟及債市影響》
張昕煜 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523110004
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標題：中國出口格局的演變對經濟及債市影響
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