蘆哲：“降准”已至、“降息”或未遠

核心觀點

2024年1月24日，爲鞏固和增強經濟回升向好態勢，中國人民銀行決定：自2024年2月5日起，下調金融機構存款准備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款准備金率的金融機構），本次下調後，金融機構加權平均存款准備金率約爲7.0%；自2024年1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

“降准”或意在穩定資本市場：

盡管2023年四季度總量貨幣政策工具維持不變期間，資金利率曾一度出現較大波動，R007和DR007溢價擴張、“流動性分層”現象凸顯，2023年12月R007平均值上升到2.50%，相對DR007的溢價超過66個bp，但是2024年1月份以來，R007和DR007溢價回落，資金利率保持相對穩定，截至1月24日，R007平均值回落至2.18%，和DR007的溢價回落至33.8個bp，因此銀行體系流動性或不是觸發本次“降准”的主要考慮因素，呵護股票市場、穩定資本市場或是本次“降准”的主要誘因。2024年1月22日國常會上提及“要增強宏觀政策取向一致性，加強政策工具創新和協調配合，鞏固和增強經濟回升向好態勢，促進資本市場平穩健康發展”，對宏觀政策基調的強調或已爲本次“降准”打下了基礎。

“降准”的政策效應有多大？

2022年和2023年，中國人民銀行以每年0.5個百分點的幅度調降准備金率，而本次“降准”單次幅度已是0.5個百分點（不含已執行5%存款准備金率的金融機構），下調後金融機構加權平均存款准備金率爲7.0%，大約釋放長期資金1.0萬億元。（1）“降准”的直接效應：“降准”大約釋放1萬億左右基礎貨幣，以MLF操作利率作爲基礎貨幣的機會成本，“降准”爲商業銀行帶來1萬億*（2.50%-1.62%）=88億元的直接成本節約，截至2023年12月末，貸款余額爲237.6萬億，88億元的成本可帶動存款貸款利率0.4個BP；（2）“降准”的間接影響：以降准1個百分點可以推升貨幣乘數0.3倍來測算，假設基礎貨幣保持不變（38.9萬億），本次“降准”可派生出大約5.8萬億存款，根據2023年中報數據顯示，截至2023年年中，上市商業銀行平均計息負債成本爲2.26%作爲機會成本、以過去1個月同業存單利率發行均值2.55%作爲“高成本”負債，那么降准可以節省5.8萬億*（2.55%-2.26%）=168.2億元資金成本，佔貸款余額的比例約爲0.7個BP。在商業銀行淨息差收窄壓力下，本次“降准”和2023年12月調降存款利率，可共同起到降低商業銀行負債成本的作用，並通過金融機構傳導促進社會綜合融資成本穩中有降。

“降准”已至、“降息”或不遠

從債券市場和利率衍生品市場來看，2023年12月國有大行領銜調降存款利率以來，利率市場的“降息”預期就不斷升溫，表現在：一方面，中債收益率曲线持續平坦化，以1Y IRS Repo報價作爲短端利率和預期的指標，30年超長期限利差和10年長債期限利差分別進入歷史前0.6%和前20%的分位數水平，並且10年期國开新券和次新券間利差再度轉負，指向活躍券“預期”貨幣政策可能有“降准”加碼寬松的舉動，中長端利率的穩定下行正在兌現降低融資成本的意圖；另一方面，從利率衍生品市場指標來看，掛鉤1年期LPR報價的IRS報價在2023年12月份持續保持在3.425%，1月18日報價曾一度下調至3.40%，顯示市場曾一度預期本月LPR“降息”。本次“降准”實際上堅定了利率市場對“降息”的信念，打开了價格型貨幣政策操作的空間，在“促進綜合融資成本穩中有降”的政策導向下，今年一季度貨幣政策或會選擇適時“降息”，引導市場利率和貸款利率中樞繼續下移。

風險提示：2024年國內貨幣政策寬松空間受制於資金空轉、銀行淨息差等問題尚有不確定性；PSL投放支持“三大工程”的政策效應待觀察；寬財政、穩地產等經濟刺激政策效應尚待觀察。