停止縮表？從金融裂縫到財政驅動

隨着12月經濟數據逐步出爐，ISM制造業PMI、非農就業、CPI、新屋开工、零售銷售等重要指標均超預期，逐步驗證了我們在年度展望《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》中對美國家庭與制造業部門韌性仍然較強的判斷。在數據明確證明提前降息會引發再通脹風險的情況下，市場回吐降息預期，CME Fedwatch顯示3月开啓降息的概率回調至50%以下，10年期美債利率回歸4.1%，與我們對今年一季度美債利率的基准判斷相符。

短期來看，在市場期待降息开啓和經濟增長仍有韌性的拉鋸下，降息預期的超調與回擺或將在开啓降息前持續上演。我們在《“降息交易”千篇一律，降息後的交易邏輯各異》和《提前降息，低利率時代的確認終結》中指出，在大選年防止金融風險和經濟過快降溫的首要考慮下，疊加美債利息支出壓力，美聯儲於本年內开啓降息及停止縮表確定性較高。因此，不排除如果某個（些）經濟數據偏弱，降息預期將再次打入甚至美聯儲順勢开啓降息的可能。大選年的貨幣政策風險往往非對稱：我們估計，拜登政府及美聯儲寧可冒着經濟過熱風險，也承擔不起經濟衰退或金融危機的風險。從這個意義上講，今年美聯儲的轉向不太會像是2008年或2020年的不得已而爲之，而更像是1995年的從容不迫或2019年的預防。

流動性的“價”年內大概率趨勢下行，而“量”又將如何演繹呢？去年11月以來，市場开始關注縮表進程的潛在變化，特別是美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）的顯著下行，擔心逆回購用量一旦見底，銀行准備金規模將隨着縮表而減少。我們提示，隔夜逆回購之外，財政進程（支出、發債）的邊際變化將是影響准備金規模和貨幣政策走向的更爲重要的因素。我們建議投資者可關注下周的財政部借款咨詢委員會（TBAC）季度融資會議，如果發債規模指引下調，則在財政明顯“放水”的情形下，結束縮表的急迫性將減弱。反之，如果財政不“放水”或“放水”節奏較慢，減緩甚至停止縮表或將提上日程，近期達拉斯主席Logan的發言也已爲這種路徑做好了鋪墊。在去年10月的報告《美國金融裂縫2：從對衝基金到企業債》中我們便指出，爲預防對衝基金基差交易所酝釀的系統性風險，美聯儲可能提前結束QT甚至必要的時候重啓QE。無論哪種情形，在大選年防止金融危機和衰退風險的動機下，財政和貨幣大概率將協同呵護流動性相對寬裕的狀態。

財政“放水”，補充流動性

我們在多篇報告中指出，雖然本輪加息縮表的速度和力度均較強，但對經濟基本面的影響有限，原因在於財政擴張對經濟持續托舉。僅從流動性總量的角度來看，2022年6月开啓縮表至2023年6月，美聯儲資產減少5275億美元；負債端，主要由財政儲蓄“放水”來支撐，TGA账戶減少7726億美元，而同期隔夜逆回購增長2763億美元，准備金規模基本不變（圖表1）。TGA縮水，主要由於債務上限制約了2023年上半年的美債發行。使得這段時期流入TGA的資金不足。

圖表1：本輪縮表以來財政“放水”推動流動性增多

注：流動性主要指准備金存量，單位爲10億美元資料來源：FRED，中金公司研究部

2023年6月以來，雖然TGA账戶升高，但財政的影響整體仍爲“放水”。美債上限法案在去年6月通過後至今年1月18日，美債淨發行2.1萬億美元， TGA規模同期增加近7000億美元，似乎是從市場“收水”。但事實上，這段時期准備金反而增加3023億美元，市場流動性增多。原因在於，一方面財政赤字擴張並未減弱，去年6月至年底赤字總量1.04萬億美元，由於財政部通過TGA付款至供貨商的銀行账戶，這會增加准備金規模。而另一方面，財政發債結構中，短債發行規模大、佔比高（累計淨發行1.7萬億美元，佔總發行量的83.1%，對比2023年6月之前一年僅發行3205億美元，佔34.5%），彌補了過去較長期短期國債供給不足進而限制貨幣基金持有的問題。短債與隔夜逆回購同爲短期投資工具，當短債供給充裕且加息周期愈發確定結束時，貨幣基金等短期資金往往減持隔夜逆回購而增持短債。以貨幣市場基金爲例（圖表2），去年6月至年底，美債持倉增加1.3萬億美元，對應隔夜回購減持8528億美元。隔夜逆回購的減少緩衝了縮表的影響（圖表1），使得財政仍舊能夠實現結構性“放水”。

圖表2：貨幣市場基金增持美債，減持回購

資料來源：OFR，中金公司研究部

兩條路徑，殊途同歸

往前看，雖然降息預期存在反復，但政策利率達峰和在本年內下行已成市場共識。貨幣寬松周期即將开啓或持續改善市場的久期偏好，貨幣市場基金的加權平均久期可能持續增長（圖表3）。這意味着，隔夜逆回購用量可能被繼續縮減。如果隔夜逆回購耗盡而縮表尚未結束，准備金將如何變化？從歷史情況來看，財政是主導因素。在上一輪縮表過程中，從逆回購基本清零至縮表結束的這段時期內（2018年3月至2019年7月），准備金變化與TGA變化呈顯著的負相關（圖表4）。在我們統計的73周內，如果TGA下降（財政“放水”），雖然美聯儲仍在縮表，但准備金仍有70%的可能性上漲，而如果TGA上升（財政“收水”），准備金幾乎必然下跌。

圖表3：貨幣緊縮結束後，貨基久期可能繼續上升

資料來源：SEC，中金公司研究部

圖表4：上次QT期間，在逆回購清零後，准備金與TGA變化高度負相關

注：時段爲2018年3月9日至2019年7月26日資料來源：FRED，中金公司研究部

那么，未來潛在的政策路徑是什么？我們多次強調，2024是美國大選年，政治因素大概率會影響財政和貨幣政策走向。特別是近期特朗普在共和黨黨內初選中優勢明顯，且民調顯示其支持率已超過拜登（尤其在關鍵州）。我們維持在《“降息交易”千篇一律，降息後的交易邏輯各異》中的基本判斷，在防範金融風險和經濟衰退的考量下，預計貨幣寬松仍然是今年的主基調。在此基礎上，我們認爲，接下來政策可能存在兩條路徑，但均指向美元流動性較寬裕，即美聯儲負債端的銀行准備金不太會明顯收縮，甚至有增厚的可能。

路徑一，融資速度減緩而財政支出力度強，TGA快速下降，則停止縮表緊迫性降低。TGA账戶當前已積累至7488億美元，提前完成了去年10月底TBAC會議爲本年1季度結束時定的目標。我們在《明年美債供給有望緩解》中指出，隨着去年6月以來發債量激增，2024年2季度起發債或將減弱。事實上，由於去年10-11月發債量較高，2023年4季度美債比預期多發532億美元。而自去年12月以來，我們已經看到發債需求減弱的跡象，特別是短債12月淨發行僅46億美元，而1月以來（至1月18日）也僅發行295億美元（總發行533億美元），對比去年6-11月，每月短債淨發2796億美元。如果美債發行減速，資金流入TGA放緩，並伴隨財政支出逐步釋放，或可緩解准備金下滑的擔憂。在此路徑下，美聯儲結束縮表的時間可能向後推遲。

圖表5：不考慮美聯儲淨贖回，10月TBAC會議預期1季度淨發行美債8160億美元

注：除去美聯儲淨贖回後淨發行爲6440億美元資料來源：Haver，中金公司研究部

路徑二，財政支出受限，TGA不降或降速較慢，則結束縮表可能提前。我們在《財政與美債2：從再融資計劃看美債發行》中指出，受美債上限法案對2024財年可支配收入1.59萬億美元的限制，2024財年的財政赤字力度或較難在去年基礎上邊際增強。如果財政淨支出不能較快增加，那么TGA壓降的節奏可能也不快，難以匹配美聯儲每月950億美元的縮表進程。此種情形下，爲維持准備金規模充裕，則貨幣寬松或不得不較早進行，縮表的節奏可能不得不放緩。具體會走哪條路徑？關鍵點在於財政收支的節奏與變化。我們提示關注財政赤字情況和1月31日召开的季度TBAC會議。如果支出力度依然較大、財政赤字超季節性走闊，且順應近期美債發行減緩的趨勢，同時TBAC會議調低今年1季度的發債規模（不考慮美聯儲贖回的情況下，10月會議對1季度預期爲淨發行8160億美元），財政“放水”的路徑將更有可能，反之則更可能是提前結束縮表的路徑。

站在美聯儲的角度看，預防式寬松或已是其政策取向。正如前文所分析，隔夜逆回購耗盡並不是流動性下降甚至停止縮表的充分條件。但在年初准備金仍在上漲的情況下，達拉斯聯儲主席Logan便提及隔夜逆回購下降的問題，並指出“我們已不再處於流動性超級充裕的狀態”。這一講話的意義在於，今年的貨幣寬松很可能將不再是類似2008或2020年的被迫寬松，而是打好提前量的預防式寬松。如果今年美聯儲提前停止縮表，大概率不是因爲它不得不，而是它需要這么做。正如我們在《新宏觀範式下的金融裂縫》和《美國金融裂縫2：從對衝基金到企業債》中多次強調，美聯儲擴表縮表對金融系統穩定與否至關重要。2008年金融危機以來，對衝基金一方面是美債流動性的關鍵提供者，另一方面，其基差交易也是美債流動性的潛在威脅和波動放大器，並可能引發流動性危機甚至系統性金融風險，而預防危機最好的辦法便是提前結束縮表。

如何影響資產？

無論走哪條路徑，美國財政貨幣大概率將共同呵護流動性相對充裕的狀態。歷史經驗來看，准備金充裕的加持下，美股表現一般不差（圖表6）。且在財政發力與貨幣可能寬松的情況下，美國經濟韌性較強，支撐美股盈利。但我們再次提醒，在美國經濟內生動能本不弱的情況下，財政貨幣寬松可能助推二次通脹，學術研究亦表明，政治壓力帶來的貨幣寬松往往強烈而持續得推高通脹與通脹預期。本輪提前寬松可能誘發通脹預期脫錨，擡升通脹中樞，成爲低利率時代確認終結的信號。伴隨高利率的到來與“便宜錢”的終結，更具性價比的資產將打开估值空間，我們重申實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產的配置價值。落到美股風格上，大盤成長或受到壓制，價值和小盤股相對利好。

圖表6：准備金充裕推升標普500

資料來源：Haver，中金公司研究部

美債方面，雖然短債發行可能告一段落，但我們提示今年一季度長債發行可能仍然偏多。同時，如圖表7所示，從歷史情況來看，如果僅降息而不伴隨QE，則10年期美債利率多數在开啓降息後反彈。我們判斷今年美債利率的節奏將是前低後高。降息前，伴隨“降息交易”間歇性發生，美債利率或在3.8%-4.3%寬幅震蕩，如果走貨幣寬松路徑，美聯儲在二季度減緩縮表速度甚至停止縮表，疊加二季度發債量處季節性低位，則美債利率可能在二季度觸及年內低位。而在不發生大的金融風險的前提下，降息後，美債利率或出現趨勢反轉向上（詳見《提前降息，低利率時代的確認終結》）。中長期，鑑於美國家庭和制造業部門的韌性可能超越通常的經濟周期，疊加更高通脹中樞逐步兌現，我們預期美債利率中樞可能維持在4.0%-4.5%。

圖表7：不配合量化寬松的情況下，降息後美債利率多數反彈