近期貨幣政策的幾個线索

核心觀點

2024年元旦後央行貨幣政策操作存在一些變化，逆回購淨投放規模低於歷史同期水准而未進行降准，PSL等結構性工具與MLF使用相對更多，而資金面相對平穩。央行操作變化體現了對資金供給結構與使用效率的關注，目的或在於實現平衡資金面穩定與避免資金脫實向虛的目標。往後看，MLF以及各類結構性工具替代降准、OMO作爲貨幣供給主要方式或引起銀行資金獲取邊際成本的擡升，資金利率中樞難以大幅下行、流動性分層現象持續。

元旦以來OMO投放力度不及往年同期，PSL等結構性工具與MLF使用相對更多。央行通常在元旦和春節前的時段通過加大每日7天逆回購投放量、重啓14天逆回購乃至降准等手段來對衝資金面調整壓力，而2019年1月、2020年1月、2021年12月以及2022年12月均存在降准落地。然而2024年1月逆回購淨投放規模明顯低於歷史同期水准，且沒有降准操作落地；MLF和PSL等結構性工具成爲這一階段釋放流動性的主要手段。

跨年時段資金利率與政策利率利差平穩，但流動性分層明顯。2024年元旦前後利差波動幅度相較於歷史同期較低，多數時點維持在0%左右；R-DR的流動性分層情況較爲穩定，基本保持在0.3%到0.4%之間，位於2019年以來的歷史同期相對高位。央行OMO淨投放力度收斂、降准按兵不動並沒有引起年初資金面的收緊，逆回購利率對於資金利率的指導意義仍然較強；非銀體系去年年末以來面臨的“錢貴”問題尚未出現緩解的勢頭。

央行加大對資金供給結構與使用效率關注，目的或在於平衡資金面穩定與防範空轉套利。2023年10月末中央金融工作會議以來，央行在各個重要場合反復提及“優化資金供給”“提升資金使用效率”等表述，對應了用MLF和結構性工具替代逆回購和降准的操作模式的改變。MLF等工具相較於逆回購期限更長、相較於降准資金獲取成本更高，因此在補充流動性水位的同時，更不容易推升債市槓杆和引起資金空轉。

央行操作模式變化可能會對今年流動性市場帶來一些變化。逆回購、PSL等結構工具、MLF投放爲主的流動性投放方式，將導致基礎貨幣增長和央行資產負債表擴張；“縮短放長”的操作模式則可能提到商業銀行獲得資金的邊際成本；現有流動性傳導體系下，R-DR流動性分層或將維持偏高水准。

風險因素：貨幣政策操作超預期，流動性市場波動超預期。

正文

近期貨幣政策操作的幾個特徵

一、元旦前流動性淨投放力度不弱，元旦後淨投放不及歷史同期。

通常情況下，元旦和春節時段由於商業銀行流動性考核壓力擡升、假日因素下現金需求擡升，銀行間流動性缺口較大，央行則會在元旦和春節前時段通過加大每日7天逆回購投放量、重啓14天逆回購乃至降准等手段來對衝資金面調整壓力。觀察歷史上元旦前15個工作日到當年春節前後央行通過逆回購和降准累計提供的資金規模，元旦前和春節前往往是淨投放規模的高點，而2019年1月、2020年1月、2021年12月以及2022年12月均存在降准落地。對比當下，2023年年末央行OMO放量較爲積極，但進入2024年後逆回購淨投放規模明顯低於歷史同期水准，元旦前後均未降准。

二、相較於OMO和降准，MLF和PSL等結構性工具使用相對更多。

從月度視角下貨幣工具的使用情況來看，近幾年央行對衝年末與春節流動性壓力的主要手段是逆回購淨投放與降准，而2023年12月以來的投放結構存在明顯變化——當月MLF淨投放規模達到了歷史最高的8000億元水准，同時新增了3500億元的PSL，與之相對逆回購雖然維持了淨投放，但規模佔比非常小。進入2024年1月，截至1月17日逆回購累計淨投放仍然爲負，而MLF2160億元的淨投放規模則是比多數歷史同期時點更高。

三、跨年時段資金利率與政策利率利差平穩，但流動性分層顯著。

對比近幾年元旦前後15個交易日DR007與7天逆回購利率利差的走勢，不難發現往年兩者利差在跨年前後呈現寬幅波動的局面，但2024年元旦前後利差波動幅度極低，多數時點維持在0左右。另一方面，今年元旦前後R-DR的流動性分層相比往年都更爲顯著，絕對水平來看位於2019年以來的歷史同期相對偏高水准。

總體而言，元旦前央行通過逆回購、MLF、PSL等方式進行流動性安排操作較爲積極，資金面較爲平穩，但流動性分層較爲顯著。

线索的背後——央行流動性管理目標

降准操作更顯謹慎，OMO及結構性工具成爲流動性管理主要措施。年底年初時點是降准落地集中時點，2019年以來僅2021年元旦前後未降准，彼時狹義流動性缺口因就地過年影響而並不顯著，且經濟基本面表現較好，降准的需求較低。而審視當前的流動性環境及經濟基本面環境，降准實際上也是較爲合適的。但央行在元旦前後對降准操作的偏謹慎，而採用OMO及結構性工具來管理跨元旦流動性安排，其背後或許透露出貨幣政策流動性管理的新目標。

近期貨幣政策表述中加大了對資金供給結構與使用效率的關注。2023年10月底召开的中央金融工作會議中首次提到“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”以及“優化資金供給結構”的相關表述，而2023年三季度貨政報告中則是用一篇專欄“盤活存量資金提高資金使用效率”來闡述這一主題；後續的2023Q4貨政例會以及2024年人民銀行工作會議中也均有提到提高資金使用效率的表述。

央行操作方式變化背後，或是資金面穩定與防止空轉套利的平衡。結合近期央行貨幣政策操作的特徵來看，“優化資金供給結構”、“提升資金使用效率”的要求，或許對應了近期央行流動性操作模式的改變。央行近期操作變化的主要目標或許是在維持流動性市場平穩，與避免資金空轉之間尋求平衡。

央行操作方式變化與流動性格局

採用逆回購、MLF、PSL等結構工具投放爲主，結果之一是基礎貨幣增長及央行資產負債表擴張。由於降准直接將一部分法定存款准備金轉化爲超儲，因此並不會直接引起央行資產負債表變化；與之相對，MLF、PSL、SLF以及其他結構性貨幣政策工具的投放會使得央行資產端“對其他存款類金融公司債權”分項擡升。觀察央行擴表節奏與資金利率和政策利率利差，可以發現兩者存在一定的正相關性。

“縮短放長”的流動性投放結構特徵下，商業銀行獲得資金的邊際成本或有所提高。去年四季度以來MLF操作大幅放量，逆回購淨投放較低，“縮短放長”的特徵較爲明顯。而由於MLF相較於逆回購期限更長、利率更高，以MLF等長期限貨幣工具作爲主要投放手段可能會引起商業銀行獲得資金的邊際成本擡升，資金利率中樞難以大幅下降至政策利率下方。

當前流動性投放方式及流動性傳導體系下，R-DR流動性分層或將維持偏高水准。基於當前MLF操作制度，具備申購MLF資質的機構主要爲符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，而後者需要提供的抵押品主要包括國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券。在現有的流動性傳導體系下，央行基礎貨幣主要投放對象是商業銀行、政策性銀行，尤其是大型銀行，而非銀體系需要經過銀行間市場才能獲取部分資金。綜合考慮元旦、春節時段現金需求回升、年初信貸需求回暖對流動性市場的影響，大中小行的融出意愿走弱及非銀的資金需求增長，或導致R-DR流動性分層維持偏高水准。

相對而言，降准仍有必要，但傾向於“事後操作”。進入2024年，我國面臨的需求內生修復動能偏弱等問題仍未得到解決，寬財政發力也需要寬貨幣層面的支持，信貸投放仍然會消耗銀行超儲，降准仍然存在較高必要。但如前所述，在央行更加關注資金供給結構與使用效率的背景下，降准幅度以及落地時點的選擇可能會顯得更爲謹慎，或更傾向於在流動性缺口擴大、資金利率波動加大後進行事後彌補式操作，而非提前的預防式操作。

風險因素

貨幣政策操作超預期，流動性市場波動超預期。

資金面市場回顧

2024年1月18日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-9.74bps、-15.29bps、-21.44bps、-10.00bps和6.34bps至1.73%、1.83%、2.06%、2.20%和2.37%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.50bps、-0.95bps、-4.03bps、-1.75bps至2.10%、2.31%、2.40%、2.51%。1月18日上證綜指下跌0.71%至2845.78，深證成指下跌1.23%至8847.00，創業板指數下跌1.85%至1732.36。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2024年1月18日人民銀行以利率招標方式开展了1000億元逆回購操作。當日央行公开市場开展1000億元7天逆回購操作，當日有270億元逆回購到期，實現流動性淨投放730億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公开市場操作到期情況進行監控。