雪球產品的困境和黑暗森林法則

引子

近期，雪球產品敲入成了一個熱門話題，與此同時，股票市場也大幅波動。

其中，中證1000指數所對應的期貨IM2403劇烈波動，負基差一度在3%附近。

在這個過程中，有一個爭論：

1、反方認爲，雪球產品敲入會帶來流動性衝擊，造成股市下跌；

2、正方認爲，雪球產品的設計使得敲入時同時制造【賣單和买單】，不形成淨賣出，因此，股市下跌的鍋雪球不背；

那么，誰對誰錯呢？我們先上結論：雪球的產品淨敞口的確爲零，但是，反方的觀點對。

此外，還有一個很有意思的現象，那就是雪球產品的敲入符合墨菲定律——大家覺得可能出問題的東西，最終都出問題了。

事實上，雪球產品敲入的幺蛾子不是一次兩次了，每次都會經歷一個：“恐慌情緒的發酵——壞事逐步臨近——事件爆發”的過程。

這篇文章我們打算用一個模型來解釋這兩個現象：

1、淨賣出敞口爲零的雪球產品如何制造衝擊；

2、雪球產品爲何經常性地遭遇墨菲定律；

場內資金的供需模型

爲了進行嚴格的形式邏輯推導，我們不得不借助供需曲线，下面我們構造一個小的場內資金供需模型。

在單日的交易中有三股力量：买入股票提供現金，賣出股票獲得現金，賣出股票再买入股票。

於是，我們把第一種力量放在供給的標籤下；把剩下兩種力量放在需求的標籤下。

如上圖所示，最符合我們日常直覺的場景是移動場內資金供給曲线的場景，即從S1擴張到S2，對應的場內資金的利率從R1下降至R2，成交額也從Q1擴大到Q2。

通俗的叫法是，市場有增量資金，所以，成交量放量。

雪球產品的正方認爲，雪球產品敲入不會收縮場內資金的供給曲线，所以，責任不在雪球產品。事實上，他們是站在場內資金的供給曲线分析問題。

但是，雪球產品敲入會帶來調倉力量，即被動產生的賣出+买入的交易，它也會顯著地擴張需求曲线。

如上圖所示，在場內資金供給有限的情況下，大量的調倉需求會擴張場內資金的需求曲线，即從D1擴張到D2，對應的場內資金的利率從R1提高至R2，成交額保持Q1不變。

這種衝擊模式屬於稍微復雜一些的場景，但也不是那么反直覺。

我們可以這樣設想一個場景：場內資金的帶寬十分有限，誠然，淨賣出交易佔了更大的帶寬，但是，調倉交易還是佔帶寬的，短時間密集的調倉交易會讓本來已經十分擁堵的網絡更加不堪重負。

最終，我們會觀察到一個現象，那就是全a指數縮量大幅下跌：

如上圖所示，2024年1月17日，萬得全a指數下跌2.40%，成交額只有6400億出頭。

需求曲线的慣性擴張

搞清楚雪球產品敲入影響股市的基本原理之後，我們就清楚了雪球產品敲入導致股市持續波動的具體機制。

首先，大環境一定是縮量的大環境，故事背景是鄉間小路。

其次，敲入帶來了密集的被動交易，被動交易讓本來已經不堪重負的小路更加擁堵，導致股票市場下跌；下跌又帶來了更多的被動交易，於是，一個惡性循環被構造出來了。

那么，怎么打破這個惡性循環呢？拓展帶寬即可。

如上圖所示，當穩定資金入場之後，場內資金的供給曲线從S1移動至S3，資金價格會從R2降低到R3，惡性循環的傳導鏈條就被切斷了。

因此，2024年1月18日是一次對症下藥的救市，全a的成交量被迅速放大到8700億+，帶寬被顯著拓寬。即便還有大量敲入所制造密集的調倉交易，但是，路夠寬了，擁堵就消失了。

墨菲定律是如何起作用的

在上述討論中，我們發現，敲入帶來持續股市衝擊有一個先決條件：股市的低成交量，即市場的帶寬很低。

如上圖所示，在元旦假期之前，滬深兩市最高還有9000億+的成交量，之後成交量一路下滑，當成交量下滑到6500億以下的時候，壞事陸陸續續發生。

在這裏有一個很有意思的聚合現象，投資者們害怕雪球產品敲入的密集區，於是，畏首畏尾，導致成交量萎縮，雪球產品密集敲入的條件就愈發成熟。

最終，墨菲定律重現，我們擔心的壞事終於發生了。

事後來看，2023年12月28日，全a指數放量上漲2.0%+，很可能是某些資金的自救行爲，因爲在此之前系統處於一個縮量的環境中。只不過這一次自救沒能扭轉大環境，元旦之後，成交量重新回歸萎靡。

結束語

劉慈欣在《三體》當中提了一個很有趣的法則——黑暗森林法則，簡單來說就是：一旦某個宇宙文明被發現，就必然遭到其他宇宙文明的打擊。換言之，膽敢暴露自己坐標的文明必然被毀滅。

從這次雪球產品的風波來看，整個金融市場似乎也是一個黑暗森林。

在整個事件中，每個投資者只做了一件事情——單純地擔心（ps：猜疑），客觀上導致了成交量的持續萎靡，強行拉都拉不起來，直到大環境惡化到一定程度，壞事發生。

也就是說，我們完全可以把整個金融市場看成一個生命體，祂會喫掉任何暴露自己倉位的群體。

在波瀾壯闊的股市進程中，有兩類暴露倉位的行爲：

1、牛市時，大量的新基金發行；

2、熊市時，雪球產品的密集敲入區；

這兩類倉位暴露都會被整個市場盯上，分別制造大頂和大底。在整個過程中，最吊詭的是，個體行爲都是無意識的，但是，大家合力完成了對暴露倉位的絞殺：

1、提前把股價擡更高，讓新基金建倉在天上；

2、讓股市超跌，大量雪球被敲入；

一旦市場把暴露倉位的人喫幹抹淨之後，市場會退出情緒化狀態，重新回歸平靜。

所以，朋友們，千萬不要暴露自己的倉位。對於雪球產品，真正的難點在於——如何不暴露自己的倉位。

最後，我們可以把這個規律進一步推廣：任何能制造市場顯著波動的個體都應該掩藏好自己，避免暴露倉位，暴露意圖。

因此，穩定資金會隱藏自己，央行也會隱藏自己，能被大家輕松猜中的意圖，往往都不是他們的真實意圖，他們受黑暗森林法則約束的程度要比大家想象中的還要大。

標題：雪球產品的困境和黑暗森林法則

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