這次爲什么沒降息？
1月15日，央行开展890億元7天期逆回購操作，中標利率爲1.8%。同時开展9950億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標利率爲2.5%，與此前一致。
近期物價、信貸放緩，MLF迎來开年首個操作窗口，市場降息預期升溫。
央行超量續作MLF，以量爲主，利率維持不變。“量增價平”主要出於“內外因素”考慮，對內銀行淨息差收窄，對外人民幣匯率維穩。
未來降准降息終會到來，等待時間窗口。一是有效需求不足，市場信心有待提振；二是雖然銀行間流動性尚充裕，但微觀主體流動性不足，房地產、地方政府等資金缺口仍大，資金面結構性偏緊。三是美聯儲降息預期升溫，貨幣政策終將迎來時間窗口。
未來降息有沒有用？有！有助於降低企業、居民和地方政府的債務利息支出負擔，同時考慮到物價連續三個月爲負，實際利率上升，降息有助於降低利率水平。不必擔心中美利差，大國貨幣政策以我爲主，首要目標是國內的經濟增長和就業，這是基本盤。
我們近期倡導“全力拼經濟”“拉开新一輪經濟提振計劃的序幕”“新基建”。只要我們把發展放在首要任務和第一要務，全力拼經濟，出台力度足夠大的大規模經濟復蘇措施，提振民營經濟信心，活躍資本市場，促進房地產軟着陸，堅定不移的以經濟建設爲中心，中國經濟前景光明。
1 物價、信貸放緩，存款利率調降，市場降息預期升溫
物價連續負增長，需降息對衝實際利率上升。12月CPI同比-0.3%，連續三個月負增長；核心CPI同比0.6%；PPI同比-2.7%，物價指數持續低迷顯示內需有待提振，降息可對衝實際利率上升，提振信心。
信貸少增，社融靠政府債支撐。12月社融數據出現小幅回升但主要是政府債驅動。信貸余額同比增速較上月下降0.2個百分點，新增人民幣貸款1.17萬億元，同比少增2300億元。居民中長貸在低基數下仍然少增，企業中長貸主要收益於PSL淨投放，信貸需求有待提升。
存款利率調降，爲降息打开政策空間。12月22日，六大國有銀行相繼下調存款掛牌利率，降幅在10-25bp，其中3年期和5年期的定期存款利率下調幅度最大，達25bp。市場普遍預計調降存款利率將緩解銀行負債端壓力，爲降息打开政策空間。
MLF迎來到期高峰，2024迎來首個降息時點。1月8日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，“中國人民銀行將強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構、價格三方面發力，爲經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境”。1月16日有7790億MLF到期，疊加跨年、稅期和春節等因素，开年首度迎來降息操作時點，市場加息預期持續升溫。
2 央行操作“量增價平”，綜合權衡內外因素
央行操作以量爲主，延續了去年9月以來的“量增價平”方式。從量上看，9950億元超量續作，完全對衝了即將到期的7790億元MLF到期，還釋放了2160億增量貨幣，緩解資金面壓力。從價上看，維持利率不變，打破了市場的降息預期，我們分析原因可能有以下幾點：
一是貨幣政策傳導機制不暢，盤活存量資源，配合財政發力。2023年我們經歷了兩次降准、兩次降息，但面臨有效需求不足，企業和居民加槓杆意愿受限，預防式儲蓄高企，寬貨幣到寬信用渠道阻滯。中央經濟工作會議提出“穩中求進、以進促穩、先立後破”，強調穩健的貨幣政策要“靈活適度、精准有效”。央行Q4例會強調“要加大已出台貨幣政策實施力度”。2024年貨幣政策將配合財政政策共同發力，當前萬億國債的第一批資金預算2379億元已落地，12月淨投放3500億PSL，提振投資和信心。
二是銀行淨息差收窄，防範化解風險仍需要一定安全墊。商業銀行維持穩健經營、防範金融風險，需保持合理利潤和淨息差水平。當前我國商業銀行淨息差持續收窄，2023年9月降至1.73%，連續三個季度低於1.8%的警戒线。盡管近期銀行啓動新一輪存款降息潮，但傳導存在時滯，每輪存款降息潮均由國有行帶頭啓動，“大行先行，中小行跟進”，到中小銀行全部落地預計至少有3個月時間。此輪存款利率尚在調整中，部分中小銀行出於競爭壓力，短期存款利率逆勢上漲。若銀行負債端成本跟不上資產端變化速度，不利於維持穩健經營。
三是中美利差較大，平衡人民幣匯率和資本流動。自2022年3月起，美聯儲开始新一輪加息周期，中美利差倒掛，人民幣兌美元匯率一度跌破7.3。12月美國CPI同比增加3.4%，高於預期，存在再通脹風險，美聯儲處於觀望期。當前中美利差仍處於高位，人民幣匯率短期承壓，可能對降息形成一定的掣肘。
3 降息終會到來，時間窗口等待打开
盡管此次降息預期落空，在經濟基本面、資金面、外部壓力減輕的情況下，我們認爲降息終會到來，等待未來時間窗口打开。
經濟基本面需降息提振市場信心。12月制造業PMI49%，持續處於榮枯线以下，CPI同比-0.3%，PPI同比-2.7%，均指向有效需求待提振。房地產尚未軟着陸，投資和銷售仍有待改善，11月房地產固定資產投資完成額同比-8%，持續負增長；12月前30日，30大中城市商品房成交套數和面積同比分別爲-7.4%和-11.6%。
資金面結構性緊張，需降息減輕微觀主體負擔。銀行間流動性較爲充裕，但政府、企業和居民端的資金缺口仍然較大。地方政府債務負擔較重，短期地方政府化債和財政發力穩增長均離不开低成本資金支持；經濟下行，企業和居民資產負債表受損，居民消費和企業投資信心不振，需要降息緩解負債端壓力，刺激消費與投資。
美國降息預期升溫，時間窗口等待打开。抗通脹、穩增長、防風險不可能三角迫使美聯儲加息進入尾聲，12月13日美聯儲第三次暫停加息，加息周期大概率結束，降息預期升溫，我國貨幣政策將迎來時間窗口。
展望未來，降准降息仍在貨幣政策工具箱中。中央經濟工作會議和央行四季度例會均強調穩健的貨幣政策要“靈活適度、精准有效”，更加注重做好逆周期和跨周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“央行將強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構和價格三方面發力”。未來貨幣政策穩健偏松，總量型政策維持流動性合理充裕，爲穩增長提供適宜的政策環境；結構型政策關注重點領域和薄弱環節，降准降息仍然可期。
未來貨幣政策工具箱有：1）降准降息、MLF續作、加大公开逆回購操作，維持流動性合理充裕；2）發揮存款利率市場化調整機制重要作用，推動企業融資和個人信貸成本下降；3）再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。4）應急流動性金融工具，幫助地方緩釋債務風險。5）除PSL外，用好政策性开發性金融工具和專項貸款工具等，重點發力基建項目，支持城中村、保障房、平急兩用“三大工程”建設。6）必要時央行可創設新的結構性工具提供流動性支持。
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