年報業績歸因中有哪些增量信息？

核心觀點

業績預告視角下，雖然2024年全A業績或繼續承壓，但“924”一攬子政策落地已推動四季度GDP觸底回升，當前大量減值風險釋放對上市公司業績形成短期拖累，關注2025年輕裝上陣後的業績修復情況。分板塊看，寬基指數中上證50、滬深300是最大的亮點，行業維度TMT、非銀分別受益於AI浪潮和股票市場回暖，但能夠超預期的公司主要在出海鏈，尤其是汽車細分，受到強外需+強競爭力+產業趨勢三重加持。

截至2月4日，A股共有2818家公司披露了業績預告，披露率約52%，預喜率46%。24Q4名義GDP累計同比較上季度+3pct至7.02%，但業績預告視角下上市公司業績繼續承壓，可能是一次性減值較爲密集形成拖累。整體法下，全A歸母淨利潤累計同比下降至-10%，全A非金融下降至-48%。整體來看，預告淨利潤變動幅度中位數均出現較大幅度負增，上市公司經營壓力相較2023年進一步擴大，去金融化與產能過剩帶來的盈利下行壓力仍在。

行業層面：僅非銀金融以及石油石化超預期，佔所有一級行業不足10%。12個行業出現業績正增，非銀、有色以及美護盈利能力較強。TMT和支持服務業相對佔優，中遊制造負業最多。具體來看：

1) 上遊原材料方面，外部地緣緊張局勢下原油價格高位震蕩，疊加煉化行業供需格局改善，石油石化板塊的年報預告業績喜人。

2) 中遊制造方面，所有行業除了化工以外均負增。

3) 下遊消費品中，僅農林牧漁、汽車、美護及家電預告業績正增，紡服、醫藥、零售在板塊內相對最弱。

4）TMT，AI浪潮中電子和通信繼續高景氣，計算機和傳媒的疲軟主要來自內需因素。

5) 大金融方面，非銀板塊一枝獨秀，但當前整體披露率較低。

6）支持服務，公用事業與交運紅利資產領跑，受化債拖累的環保、建築弱勢。

業績歸因中的增量信息：向外進行市場拓展的業績兌現是核心驅動，“924”增量政策有望進一步對內需相關行業形成業績落地。分行業來看：1）上遊原材料，基礎化工行業的預喜公司數量較多，主要受益於主營產品放量。2）中遊制造中目前預喜的公司主要集中在電力設備和機械兩大行業，出海特徵顯著。機械中部分預喜的驅動來自於半導體、消費電子下遊回暖。3）TMT預喜公司主要受行業周期復蘇、AI需求以及出海。4）下遊消費品方面，農業中業績向好的公司主要受益於豬周期的量價齊升以及成本端改善；醫藥中化藥領域預喜公司數量較多，受益於產品放量；家電、汽車整體景氣度較高，包括國內消費以舊換新政策等持續提振行業需求。5）金融&公共服務方面，非銀受益於投資業績增長；交運中航運景氣度持續，受益於海外市場需求和價格維持高位；快遞受益於業務量驅動。

風險提示：業績預告披露率過低；業績預告行業代表性不足；統計存在誤差

正文

1、全A年報業績預告延續低迷，大盤好於中小盤

截至2025年2月4日12點，A股共有2818家公司披露了業績預告，披露率約52.2%，預喜率46%。整體來看，當前披露的年報業績預告情況低於預期，預告淨利潤變動幅度中位數均出現較大幅度負增，上市公司經營壓力相較2023年進一步擴大，去金融化與產能過剩帶來的盈利下行壓力仍在，“924”政策落地效果有待進一步跟蹤。

減值風險密集釋放，2024年報全A業績走勢與名義GDP背離。2024Q4中國名義GDP累計同比較上季度+3pct至7.02%，但業績預告視角下上市公司業績繼續承壓，可能是一次性減值較爲密集形成拖累。整體法下，全A歸母淨利潤累計同比下降至-10%，全A非金融下降至-48%。

寬基指數中，以上證50、滬深300爲代表的大盤表現優於中小盤指數；主板虧損幅度好於創業板和科創板，披露率較高的創業板歸母淨利潤變動幅度中位數僅爲-56%，整體盈利能力偏弱。

大盤整體業績情況好於中小盤。上證50、滬深300、中證500和中證1000的歸母淨利潤變動幅度中位數分別爲43%、15%、-55%和-20%。以上證50、滬深300爲代表的大盤表現優於中小盤指數。

主板虧損幅度好於創業板和科創板。主板、科創板和創業板的歸母淨利潤變動幅度中位數分別爲-17%、-25%、-56%。

上證50預增公司佔比達到50%，領跑所有板塊及指數，背後驅動主要是半導體、保險以及航運鏈三個方面。半導體方面，兆易創新、韋爾股份下遊消費、計算、智能駕駛等市場需求有所回暖，客戶備貨增加；保險方面，中國人壽、中國太保主要受益於股票市場回暖帶來的投資收益；航運鏈方面，中遠海控量增價穩，中國船舶手持訂單升級、量價齊升。

滬深300預增公司佔比約29%，僅次於上證50，亮點同樣在電子、非銀，此外有色龍頭增長穩健，航空鏈減虧。電子方面，除半導體外，消費電子產業鏈也有突出表現，歌爾股份受益於AI等新技術推動下的終端需求復蘇，京東方A受益於補貼政策下電視消費改善以及OLED高端應用增長。有色方面，紫金礦業產品量價齊升、成本上升勢頭得到遏制，南山鋁業印尼產能全部釋放且同樣受益於漲價。航空方面，三大航減虧除了民航市場恢復外，降本增效被重點提及。

2、行業層面：非銀是爲數不多的亮點

當前披露率下，12個行業出現預告業績正增，非銀、有色以及美護盈利能力較強。五大產業鏈中，TMT和支持服務業表現相對佔優，中遊制造負增行業最多。

1）上遊原材料方面，外部地緣緊張局勢下原油價格高位震蕩，疊加煉化行業供需格局改善，石油石化板塊的年報預告業績喜人。有色金屬業績高增整體受益於貴金屬、銅鋁等漲價，此外龍頭還有量端投產邏輯。內需主導的黑鏈表現弱勢，一方面是地產需求的繼續下降，另一方面供給端繼續增長也給價端帶來壓力。

2）中遊制造方面，所有行業除了化工以外均負增。化工的增長來自維生素、化纖、民爆以及部分新材料細分高景氣領域，量價邏輯分化較大，此外部分新能源產業鏈輔材出現減虧跡象。業績最弱的建材受地產周期探底以及地方債務壓力下建築乏力，軍工在反腐潮中客戶招投標項目推遲、新籤合同金額不及預期，同時回款情況不佳，行業整體性計提減值。

3）下遊消費品中，僅農林牧漁、汽車、美護及家電預告業績正增，紡服、醫藥、零售在板塊內相對最弱。農林牧漁的高增來自養殖周期上行，生豬出欄銷售量價齊升，且成本端飼料同比下降。汽車、家電均受益於內需補貼政策、外需出海雙邏輯，內需方面政策持續性在整體基調轉向後有望維持，外需方面關稅擾動逐步增加，後續需要注意相關風險。紡服的弱勢可以分成3個維度，第一有大量虧損來自跨行業投資，第二是內需消費的弱勢，第三隨着原材料價格下跌進行減值。醫藥的壓力一方面可能來自價端集採因素，另一方面疫情相關收入繼續降低。

4）TMT，AI浪潮中電子和通信繼續高景氣，計算機和傳媒的疲軟主要來自內需因素。電子、通信在AI創新驅動下，首先是科技巨頭資本开支增長，中間環節產品備貨需求提升，其次是創新型消費電子逐步進入市場到起量，最終帶動全產業鏈需求。計算機和傳媒的內需邏輯有一定分化，計算機方面大量To G型公司受地產債務壓力拖累，訂單下降、回款壓力提升，導致大量減值，傳媒方面以遊戲爲代表，供給端內卷加劇，大量新研項目落地不及預期，需求端消費降級的背景下馬太效應加劇。

5）大金融，非銀板塊一枝獨秀，但當前整體披露率較低。非銀的高增主要來自投資收益，固定收益市場隨着國債利率中樞下移持續慢牛，權益市場主要是“924”一攬子政策推出後的高波主升牛市，帶來了大量投資收益。

6）支持服務，公用事業與交運紅利資產領跑，受化債拖累的環保、建築弱勢。公用事業方面，新老能源均有貢獻，老能源受益於煤價下跌，後續需要關注外煤進口的趨勢是否發生變化，新能源發電裝機規模大幅提升，尤其水電來水偏豐。交通運輸方面，航運鏈受益於地緣政治緊張格局維持高景氣，雖然中東局勢有改善，但繞航恢復可能不會一蹴而就，航空產業鏈隨着民航恢復逐步減虧。環保和建築的弱勢主要受到化債拖累，隨着債務置換逐步落地，在減值計提輕裝上陣後有望迎來改善。

預喜率視角來看，非銀、有色領先，地產、鋼鐵和煤炭靠後。預喜率方面，非銀、有色和石油石化預喜率高於其他行業，分別爲62%、58%和50%；農業、食品飲料和石油石化三大行業中扭虧公司數量較多。地產、鋼鐵和煤炭預喜率較低；環保、地產和鋼鐵續虧的比重較高，景氣向下或仍未見拐點。

預期差視角來看，僅非銀金融以及石油石化兩個行業超預期，佔所有一級行業不足10%。超預期行業來看，超預期幅度十分有限，非銀金融預告增速中樞超過Wind一致預期約11%，而石油石化僅2%，勉強達到預期以上。不及預期的行業來看，紅利行業（銀行、公用爲代表）業績相對堅挺，其次是具備出海能力的新材料（有色金屬、基礎化工）、高端制造（機械設備），內需地產鏈及可選消費低於預期幅度均超過10%，包括汽車（-14%）、家電（-20%）、紡服（-33%）、美護（-41%）等，低於預期幅度超過100%的行業與地方債務壓力相關程度較高，包括計算機（-115%）、環保（-122%）。

根據重點下遊需求與投資主題對行業進行再探討，汽車、科技、出海3個方向增速較高，地產鏈、紅利、資源相對靠後。

汽車與出海在高增速的情況下超過了賣方分析師一致預期，除了外需的整體相對優勢外，產業趨勢也不容忽視，包括發達經濟體的AI浪潮、新興市場的電動化。往後看，外需整體或受特朗普關稅政策以及美聯儲降息節奏擾動，但產業趨勢方面汽車零部件企業或受益於人形機器人量產、部分機械設備企業受益於美國再工業化以及新興國家建廠。

科技雖然同樣擁有較高的增速，但市場此前預期已較高，導致預期差爲負。往後看，Deepseek衝擊下AI產業鏈的資本开支敘事需要進一步跟蹤，而隨着訓練成本的逐步降低，應用端及軟件的增長或值得更多挖掘。

業績靠後的方向中，紅利是比較出人意料的點，溯源弱勢的原因，與地產鏈、資源同源，煤炭公司整體披露量大、在紅利公司中佔比高、業績下滑幅度大，資源方面除煤炭外，鋼鐵的拖累同樣較大，均屬於地產鏈。從地產投資佔GDP比重來看，國內地產周期下行階段已接近日本泡沫經濟破裂、美國次貸危機底部，往後有望逐步企穩回升。對於煤炭、鋼鐵行業來說，供給因素同樣較爲關鍵，煤炭方面除國內產能上升，蒙古、俄羅斯外煤入境加劇了壓力，鋼鐵的過剩格局則需要企業更多的生產自律以及自然產能出清來破局。

3、在業績歸因中挖掘增量信息

在業績預告預喜的個股中，向外進行市場拓展的業績兌現是核心驅動，“924”增量政策有望進一步對內需相關行業形成業績落地。這背後似乎都在表明當下處於經濟轉型的“陣痛期”，上市公司不可避免會面臨盈利能力的承壓，對外尋求增長的道路充滿機會與挑战。而在這個過程中，制造業龍頭企業有望更加受益：一方面，對外市場拓展後打开需求空間，市佔率得到進一步擡升；另一方面，在對內“反內卷”與產能出清周期中獲得了更多的政策支持，部分細分行業的龍頭企業也开始逐漸在行業格局邊際改善，產能开始出清後獲益。

分行業具體來看：1、上遊原材料中，基礎化工行業的預喜公司數量較多，主要受益於主營產品放量。2、中遊制造中目前預喜的公司主要集中在電力設備和機械兩大行業，出海特徵顯著。機械中部分預喜的驅動來自於半導體、消費電子下遊回暖。3、TMT行業預喜公司主要受行業周期復蘇、AI需求以及出海。4、下遊消費品方面，農業中業績向好的公司主要受益於豬周期的量價齊升以及成本端改善；醫藥中化藥領域預喜公司數量較多，受益於產品放量；家電、汽車整體景氣度較高，包括國內消費以舊換新政策等持續提振行業需求。5、金融&公共服務方面，非銀受益於投資業績增長；交運中航運景氣度持續，受益於海外市場需求和價格維持高位；快遞受益於業務量驅動。

4、風險提示

業績預告披露率過低：業績預告非強制披露，披露率不足可能結論有偏；

業績預告行業代表性不足：當前披露公司可能不能反映行業整體情況；

統計存在誤差：業績預告淨利潤爲範圍，測算行業增速可能有誤差。

注：本文來自財通證券2025年02月05日發布的《年報業績歸因中有哪些增量信息？——2024年年報分析2》，分析師：李美岑 SAC執業證書編號：S0160521120002，王亦奕 SAC執業證書編號：S0160522030002，王源 SAC執業證書編號：S0160522030003，徐陳翼 SAC執業證書編號：S0160523030003