2024Q4貨基點評：以波動換收益，以收益穩規模
核心內容
收益中樞下行大背景下，貨基整體思路逐漸向“槓杆-資本利得”轉變，以短期穩定性換取收益，尋求規模繼續擴張。但犧牲穩定性能否換取規模的持續增長，還需要進一步考量。
四季度貨基的兩大特徵
第一，四季度貨基收益基本持平，但規模大幅上升。
一方面，固收類資產價值繼續佔優。9月末的贖回潮告一段落，四季度權益市場震蕩偏弱，資金重新流向安全邊際較高的固收類資產。
另一方面，居民存款利率和同業存款利率均下調，助推貨基擴容。
具體來看，貨基擴張以散戶端爲主，主要是部分定期存款收益已經低於貨基，以及股市資金回流導致。
第二，爲增厚收益，四季度部分貨基採取“槓杆-資本利得策略”，靈活配置博弈波段。券種組合上，主要增配債券、小額增持买入返售，減持銀行存款。
增持份額主要集中在債券投資方面，以CD爲主，而非买入返售，說明了貨基在主動博弈波段操作的同時，兼顧靜態票息和風險的考慮。
此外，四季度CD指數基金規模大幅上升，存續CD指數基金規模佔主導。主要由於CD指數基金收益大幅提升，相比貨基存在顯著的超額收益。
展望未來，收益中樞下行的大潮下，我們認爲未來貨基規模能維持增長，但貨基大擴容時代或已成爲過去。
一方面是資產荒下的大固收發展推動。伴隨地產新形勢、各類存款收益率下降，居民理財需求上升是大趨勢，結合互聯網渠道端，貨基還具備擴張基礎。
但另一方面，貨基面臨的困境和理財類似，尤其是參照現金管理類理財，靜態始終過低，相比其他類型產品優勢不明顯。
尤其是，在貨基管理人以波動換收益的過程中，貨基負債端和收益波動也會受到影響，實際上不一定利於規模穩定增長。
未來貨基創新可以突出工具化特徵，類似於日本的MRF、或春節前後交易火爆的場內貨基。如針對企業財務公司、保險資金等大額資金定制申贖安排，降低零售資金波動影響；與支付平台合作，將貨基作爲消費場景的底層账戶（如余額寶模式）。
對於債市，貨基規模總體擴張，尤其是增配債券類資產，對債市就是利好，尤其利好短久期、高等級券種，只是對應券種的短期波動也可能放大。
風險提示：資金面超預期收斂；貨幣政策超預期變化；機構和個人投資行爲不確定性
01 貨基收益持平，但規模上升？
2024年四季度貨基規模重回擴張趨勢。2024四季度，貨幣基金份額達13.61萬億，環比增長5752億份，佔全部基金份額比例達44.71%，較上季度提升0.19pcts（24Q3：44.52%），從季節性特徵來看，24Q4貨基規模增量也遠超近三年均值，接近2020年水平。
但直觀來看，貨基收益整體持平於三季度，並未有顯著上行。在不進行基金分級合並的情況下，按月度區間劃分，2024年10-12月貨幣基金月度收益率均值分別爲1.43%/1.36%/1.51%。
從收益率區間分布來看，四季度大部分貨幣基金季度收益位於1.6%以下區間，變動趨勢基本和三季度保持一致，收益區間繼續左移。收益率區間左移，主要與存款和債市收益率中樞繼續下移有關。
收益持平，貨基規模如何擴張？
一方面，固收類資產價值繼續佔優。9月末的贖回潮告一段落，四季度權益市場震蕩偏弱，12月貨基負債端整體穩定，資金面整體均衡，資金重新流向安全邊際較高的固收類資產。
另一方面，9月降息後存款利率下調，11-12月規範同業存款等，均有助於類貨幣產品擴張。
進一步來看，2024Q4機構端、散戶端貨基規模均大幅擴張，其中散戶端規模擴張佔主導。四季度機構端貨基規模達3.68萬億份，環比增長1015億份（2024Q3：-1682億份），散戶端貨基規模達9.95萬億份，環比增長4594億份（2024Q3：+87億份）。
機構投資者主要對比資金拆放、同業存款與貨基收益。機構端產品擴張，主因在於監管規範非銀同業存款定價，理財等機構大幅減配同業存款，貨基配置價值進一步提升。此外，四季度R007-貨基利差也略有縮窄，10-12月月均利差爲43.95bp，較Q3下降0.47pcts（Q3：44.42bp）。
個人投資者主導貨基擴張趨勢，主因一是定期存款收益率下調至低於貨基收益，二是三季度末增配股市的錢可能也有回流。對個人投資者而言，由於2024年10月定期存款掛牌利率再次下調，截至2024年年末，貨幣基金平均收益率（1.51%）已高於工商銀行3年期定期存款利率（1.50%），疊加流動性優勢，綜合來看貨基配置性價比較高，也對應散戶端貨基規模實現大幅增長。此外，三季度末股市回暖帶動散戶進場，四季度末可能有部分資金回流。
此外，互聯網零售平台對散戶端貨基帶動作用邊際下降。24Q4散戶端貨基擴張的前20名中，僅9家借助了互聯網平台的渠道流量（24Q3有18家），24Q4非平台散戶貨基規模佔比達22.8%，環比增長1.8pcts（24Q3：21.0%）。
02 貨基如何穩定收益？
2024年第四季度，資金面整體均衡，短久期資產靜態有限，“槓杆-票息”策略性價比極其有限。爲了增厚收益，部分產品可能會採取“槓杆-資本利得策略”，靈活配置博弈波段。
2.1槓杆-資本利得策略
四季度收益表現較好的貨幣基金，加槓杆、增配債券行爲明顯。根據我們梳理，2024Q4季度年化收益率排名前20的基金組合平均槓杆率爲106.9%（2024Q3：104.7%），且配置債券比重爲49.65%（2024Q3：41.42%），但排名前20的基金組合久期有所下降，平均久期爲82.6天（2024Q3：82.7天）。
整體來看，貨幣基金槓杆中位數上升，平均數下降。四季度末貨基整體槓杆率中位數爲103.96%（環比+0.31pcts），槓杆率平均數爲105.36%（環比-0.10pcts），處於2016年以來25.7%的分位水平。四季度銀行間回購+拆借日均成交量大幅回升（較三季度日均成交量+1.18萬億元）。
四季度末貨幣基金組合平均剩余期限上升，全市場中位數較2024Q3上升4天，爲88天。期限結構上，30天以內、30-60天資產佔比下降，60-90天、90-120天及120天以上資產佔比上升。具體來看，剩余存續期30天以下資產佔比環比下降4.63pcts至35.70%，120天以上資產佔比環比增加5.63pcts至30.98%。
2.2增配CD、減配存款
貨基底層資產主要是买入返售、同業存單和銀行存款，這三類資產收益綜合起來解釋了貨基收益的主要變化。
首先，券種組合上，四季度貨幣基金主要增配債券和买入返售，減持銀行存款。
具體來看，債券類資產總體佔比大幅提升，由三季度的31.96%上升至45.15%，其中同業存單佔比提升最爲明顯（+11.23pcts）。此外，买入返售佔比由23.78%向上調整至24.72%。而銀行存款倉位佔比則結束連續兩個季度的上升，轉而大幅下降，由43.99%向下調整至29.60%（-14.39pcts）。
貨基減持銀行存款，也與降息後存款利率下調和規範同業存款利率有關。
增持份額主要集中在債券投資方面，以CD爲主，說明了貨基在主動博弈波段操作的同時，兼顧靜態票息和風險的考慮。去年11月下旬以來，市場搶跑跨年配置和貨幣政策“適度寬松”，利率快速下行，以利率債和CD下行幅度最爲顯著，信用利差反而在被動走擴。到12月下旬，利率下行節奏趨緩，但由於看多大邏輯並未發生變化、且非銀資金中樞偏高，因此綜合考慮靜態票息和市場風險，CD相比二永等品種確定性更強。
买入返售方面，四季度資金利率總體維持平穩，較三季度小幅下移，非銀分層現象持續，12月中下旬R001利率已高於6M國开債利率，並接近6M AAA CD和6M AAA中票利率。
03 CD指數基金收益提升，存量規模大幅增長
四季度CD指數基金規模小幅回升。四季度末，CD指數基金份額合計約1506億份，較二季度的899億份大幅回升，延續了Q3的擴張態勢，環比增長606億份。
其中，存量CD指數基金規模大幅增長。四季度新成立CD指數基金共5只，規模總計166.05億份，存量CD指數基金的總規模擴張440億份。
四季度CD指數基金的回報表現大幅提升，助推CD指數基金規模擴張。
四季度CD指數基金季度回報分布區間相對三季度明顯右移，中位數水平爲2.2%，環比上升79.4bp；低回報的基金佔比15%，相比三季度下降72個百分點。
相比四季度貨幣基金1.51%左右的平均收益率水平，四季度CD指數基金的平均收益水平在2.13%左右，二者利差在62bps，有明顯超額收益。
風險提示
資金面超預期收斂；貨幣政策超預期變化；機構和個人投資行爲不確定性
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《以波動換收益，以收益穩規模》，分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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