5月科技風格會回歸嗎？

前言：3月以來我們多次提示，5、6月市場風格有望逐步回歸科技成長。近期，隨着內部財報陸續披露，以及外部關稅擾動正在逐步過去，我們認爲科技成長的布局時點已在逐步臨近。本篇報告我們試圖從幾個維度把握當前科技風格的位置和性價比，以及新一輪行情啓動的潛在催化，以期爲後續配置提供參考：

一、從滾動收益差、擁擠度等指標看，本輪科技風格調整已較爲充分

（一）4月以來科技風格繼續跑輸，年內收益已顯著收斂

關稅衝擊以來，部分紅利和內需方向積極修復，而大部分科技細分方向股價仍在底部徘徊。4月7日關稅衝擊以來，受風險偏好和政策預期驅動，紅利和內需資產積極修復，目前部分方向已經完全回補前期跌幅，主要包括必需消費（休闲食品、乳制品、調味品）、可選和服務消費（電商、零售、免稅、化妝品、乘用車）、金融地產（銀行、地產）、紅利資產（水電、火電、公路鐵路），但大部分科技細分方向股價仍在底部徘徊，距離關稅衝擊前仍有較大距離。

隨着4月以來科技與其他風格收益分化進一步加大，當前TMT與全A滾動40日收益差已來到經驗性底部。滾動收益差對於板塊階段性頂底部有較好的指引效果，歷史經驗看，TMT相對全A滾動40個交易日超額收益的底部通常在-5%至-10%區間，當前這一指標已下探至-10%的經驗性底部，預示着後續科技風格相對於全A的超額收益有望回歸。

（二）科技板塊的擁擠度已顯著回落

經歷3月以來的連續調整，當前科技板塊的擁擠度已顯著回落。擁擠度是我們獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。可以看到，經歷前期的調整消化後，當前多數科技細分方向擁擠度已經回落至歷史底部，已經到了可以尋找細分方向左側布局的階段。而部分紅利和內需資產，當前擁擠度已經上升至高位。

此外，從成交佔比這一指標也可以看到，當前TMT成交佔比目前已回落至25%左右的歷史底部，與2023年與2024年歷次科技風格調整到位時的水平相當，表明市場對 TMT板塊的風險偏好回落已得到較爲充分的釋放。

二、新一輪科技行情有哪些潛在催化？

（一）來自業績和關稅的擾動逐步消化、緩和

前期科技和其他風格的分化加大，業績和關稅帶來的擾動是兩大重要因素。一方面，業績披露階段科技板塊通常會存在調整壓力，背後原因是科技板塊業績能夠持續兌現甚至超預期的難度較大，因此當市場开始關注基本面、交易業績的階段，持倉會階段性向紅利、消費等確定性板塊傾斜；另一方面，科技板塊中，以消費電子爲代表的許多外需敞口較大的方向受關稅衝擊影響，股價調整的壓力較大。

而往後看，這兩大壓制科技板塊的因素有望逐步緩解。隨着4月底財報披露季結束，市場對科技板塊的業績擔憂“靴子落地”。與此同時，關稅擾動正在逐步過去，市場對於科技板塊的定價有望逐步轉向對於中長期產業趨勢的關注。此外，從近十年風格表現的“日歷效應”也能夠觀察到，進入5-6月，以高PE、TMT、AI爲代表的高彈性科技風格的勝率將逐步提升。

（二）更重要的，是科技板塊具備產業趨勢和政策支持的雙重確定性

產業趨勢層面，以DeepSeek發布爲標志的新一輪AI產業趨勢才剛剛开啓，當前各產業鏈環節仍在加速迭代煥新，將繼續支撐科技板塊成爲中長期主线。近期國內以機器人、AIAgent爲代表的AI+產業鏈仍在不斷煥新：機器人方面，人形機器人半馬成功舉辦，小鵬機器人在上海車展亮相，機器人產業持續突破；AIAgent方面，阿裏雲、騰訊等國內互聯網巨頭近期相繼宣布支持MCP協議，有望提升AI智能體开發效率和商業化落地速度。DeepSeek爲代表的科技突破正在引領本輪AI產業邏輯向中下遊應用的多元化創新轉變，隨着各行業AI滲透率快速提升、更多垂直應用加速落地，從AI到AI＋的廣泛行業都存在着战略性的成長機會，這是中國本輪行情主升浪的根基。

政策層面，中美博弈大背景下，科技創新、自主可控依然是政策發力的核心方向，也是“以高質量發展的確定性應對外部不確定性”的題中之義。4月政治局會議提出“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，這其中，科技創新、自主可控作爲內部高質量發展和外部大國博弈的交集，仍將是後續政策發力的核心方向。本次會議再提“持續用力推進關鍵核心技術攻關”、“加快實施‘人工智能+’行動”；中共中央政治局4月25日下午就加強人工智能發展和監管進行集體學習時，習主席強調“面對新一代人工智能技術快速演進的新形勢，要充分發揮新型舉國體制優勢，堅持自立自強，突出應用導向”，充分體現國家對人工智能的战略重視，舉國體制推動人工智能發展。

（三）機構資金仍有較大增配空間

25Q1主動公募已在大幅加倉AI+相關行業，但當前對AI中下遊的配置比例仍處於歷史低位，且仍在低配。從一級行業倉位的絕對變動來看，25Q1主動公募已在大幅加倉以電子、機械、傳媒、計算機爲代表AI+相關行業，但另一方面，從行業歷史縱向對比來看，當前以公募爲代表的機構資金對於以傳媒、計算機等爲代表的AI中下遊產業鏈，配置比例仍處於較低水平，且相較於市值佔比仍然低配。

往後看，參考上一輪“互聯網+”行情經驗，一旦產業趨勢確認、景氣的比較優勢顯現，機構資金也將趨勢性增配：

2009-2010年上遊硬件佔優的階段，主動公募對電子的配置比例由2009Q3的0.36%提升至2010Q4的2.85%。
2013年以來，移動互聯網產業趨勢向中下遊延伸擴散，主動公募對傳媒的配置比例由2012Q4的0.79%大幅提升至2013Q3的8.31%，對計算機配置比例也由3.7%提升至9.02%。
2015年，互聯網+推動萬物互聯，上中下遊全產業鏈受益，主動公募對計算機、傳媒、電子的配置比例再創歷史新高。