中信證券：中長期維度三大高確定性趨勢仍是選擇重心

在徹底取消所有對華單邊關稅措施前，中美貿易談判可能進展有限；國內的政策是托底和應對式的，4月只是第一波以試驗和預防爲特徵的政策；籌碼出清相對徹底且對業績不敏感的主題階段性佔優；市場整體情緒位置不算低，科技板塊相對醫藥和消費更接近冰點，對風偏回升更敏感。配置上，5月關注新技術和產業題材輪動、海外科技映射鏈修復以及服務業擴內需政策落地。

在徹底取消所有對華單邊關稅措施前，中美貿易談判可能進展有限

近期特朗普針對關稅問題表態持續反復，美股市場反應較爲敏感。但中信證券認爲國內投資者不需要花精力關心這些高頻變化，特朗普試圖靈活利用關稅武器來制造談判籌碼，而中國商務部新聞發言人何亞東表示“如果美方真的想解決問題，就應該正視國際社會和國內各方理性聲音，徹底取消所有對華單邊關稅措施，通過平等對話，找到解決分歧的辦法”。中信證券建議還是關注特朗普未來一年面臨的兩大約束，一是7~8月需要推進債務上限談判和減稅法案通過，二是明年中期選舉。盡管目前特朗普的民調支持率已經开始明顯下降，但這屬於每個美國總統百日新政後正常的回落，而特朗普兩次任期的民調本身就比其他美國總統偏低，目前總體支持率還在40%以上並不算很低。特朗普的鐵杆支持者目前沒有動搖的跡象，民調的下滑不足以迫使特朗普立刻改變其關稅政策。根據Ipsos的一份調查，受訪者中46%的人認爲關稅是由出口國家支付的，32%反對這種說法，剩下21%人群表達“不知道”。未來幾個月通脹上行和經濟“硬數據”的真實走弱可能才會影響到那些對事物缺乏判斷力的人群，以至於影響到特朗普的支持率。中信證券建議還是密切跟蹤這些經濟數據，而不是根據特朗普的表態或是媒體的宣傳做出判斷。

國內的政策是托底和應對式的，4月只是第一波以試驗和預防爲特徵的政策

由於美國政府的貿易政策具有極大的不確定性，因此中國的政策並不能簡單地爲了5%的GDP目標採取“做算術題”的思路來提前對衝貿易战可能對GDP增長產生的負面影響。本輪政策表現爲應對式、試驗式的。所謂“應對”指的是定向幫扶那些直接受到貿易摩擦衝擊的企業，而“試驗”指的是擴大服務業支持力度的相關政策從开始嘗試到提高規模需要一個摸索的過程。整體來看，雖然4月政治局會議的政策表述可能短期會讓一些期待強刺激的投資者失望，但是這些政策確實是當前特殊環境下相當務實的選擇。本次政治局會議上也有一些新的政策思路，“大力發展服務消費”是首次提出，針對可能直接受損的外貿企業也有幫扶以及穩崗支持，並且再次強調了新興支柱產業的重要性。中信證券判斷年內第二輪政策可能在年中出現，對應着全球經濟壓力加大，中美歐經濟和政策周期同頻，屆時出台更大力度總量型政策的掣肘會少一些。

籌碼出清相對徹底且對業績不敏感的主題階段性佔優

美國的貿易政策朝令夕改，短期內還看不到穩定下來的跡象，外貿對國內經濟的負面影響仍然難以評估，政策對衝也難以一次性到位。國內地產高頻數據开始有邊際走弱，樣本城市新房、二手房的成交面積持續回落，其中新房成交面積同比已連續4周負增長，同時隨着掛牌量持續增加，一线城市二手房房價已經連續5周出現環比下行。政治局會議對地產的表述是“持續鞏固房地產市場穩定態勢”，並沒有出現類似“止跌回升”這樣的表述，可以看出目前的房地產市場仍然是決策層可以接受的狀態。消費方面，從出行、酒店、零售、汽車銷售、電影票房等方面整體來看，今年的消費數據與2024年同期相比並不算弱，但是社零增速和消費者信心指數均位於歷史低位，穩定預期和提振信心仍然需要更多的政策支持。物價水平也依然偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI稍微改善到0.5%，一季度GDP平減指數爲-0.77%，連續8個季度爲負。在當前階段，機構持倉不擁擠，且短期對內需、外需等業績情形不敏感的主題可能會更加佔優。

科技板塊相對醫藥和消費更接近情緒冰點，對風偏回升更敏感

1）市場整體情緒位置不算低，再次“高切低”還是5月的應對策略。從中信證券跟蹤的一些情緒指標來看，當前市場整體情緒有所降溫，但並不算低位。截至4月24日，兩市融資买入額/總成交額仍有8.4%，位於2023年以來67%的分位水平；中證1000期權隱含波動率爲26.8，還未降至低位；中信證券構造的A股交易損耗指標的四周移動平均仍位於2023年以來83.7%的分位，投資者在此輪市場波動中受到了充分的保護；此外，根據對中信證券渠道調研的數據，樣本活躍私募的最新倉位水平爲76.2%，已連續6周減倉但仍高於歷史中位數水平的75.5%。這意味着市場出清的程度不如去年和今年年初的幾次底部那樣徹底。在此環境下，中信證券認爲即便後續市場的風險偏好繼續修復，主題行情的空間和廣度可能都會受到一定制約，5月的應對還是以“高切低”爲主，本周中信證券的“高切低”信號指標也達到了2月28日以來的又一個極值點。

2）從“高切低”的方向來看，科技相對醫藥和消費更接近情緒冰點。從交易和情緒層面來看，截至4月24日，計算機、通信、傳媒行業融資买入額/成交金額指標（MA20）分別位於2023年以來28.0%、33.6%、34.9%的分位數水平，遠低於醫藥（68.4%）、紡織服裝（82.7%）、農林牧漁（81.5%）和消費者服務（79.1%）的分位數水平。從收益維度來看，當前消費醫藥相對科技的超額收益水平已達到了階段性極值，累計超額收益口徑下，消費和醫藥在0.5個月的時間內，最多跑贏科技達13.5%，而這一數值已經是2022年以來的最高水平。由於當前關稅战本身已經達到了烈度的極值，後續一旦階段性有所緩和，風險偏好的回升過程中，科技板塊可能更爲敏感。

關注新技術和產業題材輪動、海外科技映射鏈修復以及服務業擴內需政策落地

貿易战仍處僵持階段，短期國內也以試驗和預防性政策爲主，既沒有強刺激也沒有妥協式協議是當下的現實情形。在此背景之下，中長期維度來看，三大高確定性趨勢仍是中信證券選擇行業的重心：1）中國科技自主可控的認可度、必要性和確定性進一步加強；2）歐洲在國防、基建、能源和工業等領域的需求料將开始增加；3）中國與非美市場的貿易和技術合作料將進一步加強。行情節奏上，中信證券繼續維持以下觀點：4—5月或是一輪籌碼出清後的交易型機會，待下半年中美經濟和政策周期同步後，到2026年美國中期選舉前，是基於基本面邏輯做配置的最佳時間窗口，屆時核心資產將明顯佔優。對於5月，中信證券認爲有三條线存在機會：

1）新技術和產業題材。多模態AI方向關注硬件端的國產算力、AI遊戲和AI廣告等；MCP+AI Agent主題關注具備接入MCP機遇、細分領域具備卡位優勢的軟件开發商以及積極布局AI Agent的港股互聯網龍頭；可控核聚變當前已經進入工程驗證階段，建議關注上遊材料（超導帶材等）、中遊設備（磁體系統、偏濾器、真空室等）。

2）海外科技映射鏈修復。該方向主要受益於前期超跌，以及估值和業績匹配度較高。此外，北美四大CSP目前也尚未出現明顯的Capex縮減，谷歌在4月9-11日的Cloud Next 2025大會中也重申2025年750億美元Capex目標，英偉達合作液冷集成商Vertiv也將2025年淨銷售額指引中值上調了2.5億美元。建議關注海外算力鏈掛鉤的光模塊、PCB、服務器等。

3）服務業擴內需。該方向作爲本輪政策着力點，後續或存在持續催化，並且機構持倉不多，在底部時間也足夠久。中信證券認爲服務業擴內需後續可持續關注的方向包括文旅產業鏈上的酒店、景區、OTA，以及醫療服務領域的眼科、齒科、中醫等。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年4月27日發布的《A股策略聚焦20250427—再次高低切換》報告，分析師：裘翔S1010518080002；劉春彤S1010520080003；楊家驥S1010521040002；高玉森S1010524080009；連一席S1010523020002；遙遠S1010521090003