美國補庫與中國出口，重點關注哪些行業？

摘要

2024年中美國或步入補庫周期，盡管中國產品佔美國份額下降，但傳統優勢產品比重仍較高；總量需求偏弱的背景下，本輪補庫對中國出口的拉動或集中在家電、家具等地產鏈；金屬、機械等建築施工鏈；服裝紡織等消費鏈。

熱點思考：美國庫存如何拉動中國出口？

當前，美國去庫存已接近尾聲，制造、批發、零售三大環節陸續進入被動去庫階段。本輪周期美國去庫時間較長，主動去庫已達19個月。美國銷售庫存比領先美國庫存周期11個月左右，銷售庫存比已於2023年年中觸底回升，對應庫存回補時間約爲2024年年中，2023下半年美國制造、批發、零售環節銷售增速均回升，進入被動去庫階段。

美國補庫對中國出口的拉動作用受中國份額及美國需求強度的影響。以往美國進入補庫階段時，中國份額更高的產品，增速彈性更大；從需求端看，美國補庫更強時，各類產品對美出口增速均值更高。美國過往兩輪補庫周期裏，2020-2022爲強補庫周期，中國HS分類產品對美出口中樞增速爲5.7%，2016-2018爲弱補庫周期，中樞僅爲1.3%。

中國出口佔美國份額下降，但仍是前三大進口國。截至2023年11月，中國佔美國進口產品比重由2018年的22%降至14%，回到2006年的水平。盡管如此，中國依然是美國前三大進口國，僅低於墨西哥及加拿大兩國，並且中國出口佔全球的份額2023年开始止跌回升，截至2023年9月已由2023年初的8.8%升至9%。

貿易摩擦是對美國出口份額下降的原因之一，但中國出口至美國非加徵關稅產品仍創新高。中國對美國出口份額下降最大的領域集中在高關稅產品，出口至美國的非加徵關稅產品已創新高，受影響較低。另一方面，中國出口佔美國份額也與美國進口需求正相關，美國進口需求回升時，中國出口也可獲得一定程度修復。

目前中國出口份額較高的產品集中在輕工、服裝、小商品、機械設備、家電家具等。2018年後，中國產品佔美國份額不同程度回落，塑料制品由2017年底的31%回落至2023年底的27%，機械設備由34%降至19%。雜貨、有軌機車、爆破產品等部分產品份額則有所上漲，傳統優勢產品如玩具、紡織、鞋類、電氣設備等佔比仍然較高。

2024年美國補庫強度或較弱，具體產品裏，美國地產修復或帶動國內家電、家具、音像設備等出口改善。2023年，美國地產市場韌性較強，在高利率環境下供、需、價格增速均觸底回升。美國家具、電氣設備（包括家用電氣、照明設備等）庫存處於低位，隨着降息周期臨近，美國地產修復或將進一步帶動中國家具、電氣設備出口改善。

美國建築投資回升或帶動中國機械、金屬、運輸設備出口改善。2023年，在《芯片法案》掀起的建廠浪潮下，美國建築投資增速明顯上漲，中國對美出口的運輸設備、金屬、機械器具、玻璃等產品增速2023年底已有所回升。2024年，《芯片法案》支出仍有可能上升，且受建築工人緊缺影響，2024年建築施工面積或繼續處於高位。

美國服裝、紡織品需求回升或拉動中國出口上升。美國批發、零售商服裝銷售增速均觸底回升，其中批發商服裝銷售增速回升速度最快，2023年四季度，中國對美出口的紡織品、服裝產品增速均有改善。2024年，美國服裝PPI增速或有所回升，疊加美國零售端服裝去庫進度較快、需求企穩，中國對美服裝出口預計仍將改善。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；

報告正文

熱點思考：美國庫存如何拉動中國出口？

（一）美國去庫接近尾聲，對中國出口拉動作用取決於份額及補庫強度

當前，美國去庫存已接近尾聲，制造、批發、零售三大環節陸續進入被動去庫階段。本輪美國庫存周期去庫時間較長，庫存總體增速2022年6月觸頂回落，銷售總額同比增速2021年4月回落，主動去庫已達19個月，超出歷史平均的12個月。但種種跡象顯示，美國去庫周期已接近尾聲。總量層面，美國銷售庫存比領先美國庫存周期11個月左右，銷售庫存比已於2023年年中觸底回升，對應庫存企穩時間約爲2024年年中。結構層面，2023年美國制造、批發、零售環節銷售增速均回升，進入被動去庫階段。

美國補庫通過外貿需求拉動中國出口，最終形成中美庫存周期共振。美國需求回升帶動美國企業補庫，美國補庫與美國進口基本同步；美國進口增速上漲拉動中國出口，二者較爲同步，疫情期間因全球供給受限，中國對美出口領先回升；中國對美出口改善帶動國內企業補庫需求提振。需求改善往往在前，企業補庫一般在後，最終形成中美庫存周期共振。疫情之前，美國庫存周期一般領先中國，疫情後，因中國生產端領先好轉，中國庫存周期變得更領先。但2024年，美國庫存可能先一步回升，重新回到疫情前美國庫存周期領先中國的狀態。

美國補庫對中國出口的拉動作用受中國產品份額及美國需求強度的影響。當美國進入補庫階段時，從供給端看，中國份額更高的產品，增速彈性往往更大；從需求端看，美國補庫更強時，各類產品對美出口增速均值更高。美國過往兩輪補庫周期裏，2020-2022爲強補庫周期，中國HS分類產品對美出口中樞增速爲5.7%，2016-2018爲弱補庫周期，中樞僅爲1.3%。弱補庫周期下，中國各類產品出口增速差異較低，需具體分析需求端的影響。因而本文後續分別從供給端的中國份，及需求端的美國需求強度進行分析。

（二）中國對美出口份額回落，但優勢產品佔比依然較高

中國出口佔美國份額下降，但仍是前三大進口國。美國補庫對中國出口的拉動作用受中國份額的影響。2018年後，中國出口產品佔美國進口份額下降，截至2023年11月，中國佔美國進口產品比重由2018年的22%降至14%，回到2006年的水平。盡管如此，中國依然是美國前三大進口國，截至2023年11月，中國份額僅低於墨西哥及加拿大兩國。並且中國出口佔全球的份額疫情後仍繼續擡升，最高達10.5%，2023年开始止跌回升，截至2023年9月已由2023年初的8.8%升至9%。

中美貿易摩擦是份額下降主因，但並不能解釋全部，中國出口至美國非加徵關稅產品仍創新高。2018年後，美國分四批對中國額外加徵關稅，前三批清單主要徵稅產品包括半導體、汽車零件、消費電子等。第四批清單(清單4A)主要徵稅產品包括鋰電池、疫情防護產品等。當前，中國對美出口中份額下降最大的產品集中在高關稅產品，出口至美國的非加徵關稅產品已創新高，受影響較低。另一方面，中國出口佔美國份額也與美國進口需求正相關，美國進口需求回升時，中國出口也能獲得一定修復。

中國出口佔美國份額較高的優勢產品集中在輕工、服裝、小商品、機械設備、家電家具等。2018年中美貿易摩擦後至今，中國產品佔美國份額不同程度回落，塑料制品份額由2017年底的31%回落至2023年底的27%，玩具由83%降至74%，機械設備由34%降至19%。雜貨、有軌機車、爆破產品等部分產品份額有所上漲，傳統優勢產品如玩具、紡織、鞋類、電氣設備等佔比仍然較高。

（三）美國補庫力度或較弱，主要拉動產品集中在地產、機械及服裝

美國地產修復或帶動家電、家具、音像設備等出口改善。2023年，美國地產市場韌性較強，在高利率環境下供、需、價格增速均觸底回升。供給端，美國住宅建造支出2023年4月觸底回升，同比增速10月份回正；需求端，成屋及新房銷售增速2023年上半年均回升；價格方面，美國房價增速呈現加速回暖的跡象。2023年1月，美國FHFA、房地美房價指數及前20城房價環比增速均轉爲正增長。當前，美國家具、電氣設備（包括家用電氣、照明設備等）庫存處於低位，隨着降息周期臨近，美國地產修復或將進一步帶動中國家具、電氣設備出口改善。

美國建築投資回升或帶動中國機械、金屬、運輸設備出口改善。2023年，在《芯片法案》掀起的建廠浪潮下，美國建築投資增速明顯上漲，截至2023年三季度，美國建築投資環比折年增速達11%，住宅投資增速也達到6.7%。建築投資所需的運輸設備(輪式履帶式挖機)、金屬機械器具、玻璃等產品對美出口增速2023年底已有所回升。2024年，《芯片法案》支出仍有可能上升，且受建築工人緊缺影響，2024年建築施工面積或繼續處於高位。

服裝、紡織品需求回升或帶動中國出口上升。美國制造、批發、零售三大環節持有服裝、紡織品庫存，其中批發、零售環節持有的服裝庫存最高，合計佔比達90%以上，當前，美國批發、零售商服裝銷售增速均觸底回升，其中批發商服裝銷售增速回升速度最快，2023年四季度，中國對美出口的其他紡織品、服裝及衣着附件產品增速均有改善。2024年，美國服裝PPI增速或有所回升，疊加去庫進度較快，中國出口預計仍將改善。