民生策略：當下市場定價特徵的思考

導讀

隨着參與者結構的變化，當下市場呈現了與過去截然不同的定價特徵。短期看，不同參與者的定價順序呈現了一定的周期性規律，這也因此帶來了市場風格與行業的輪動。但從更長的維度來看，在政策的引導下，保險+ETF模式更值得期待，這可能是未來更有資金動量的領域，這也進一步強化了主動基金通過向險資與被動基金的共識領域靠攏以重新獲取定價權的可能。

1 2024Q4以來的市場：截然不同的定價特徵

1.1 當下A股的特徵之一：長邏輯的短定價

長邏輯的短定價是當下A股的主要定價特徵之一。一方面，從行情定價時間來看，2024年以來，熱門指數行情的持續時間明顯回落，當前明顯低於2020年，相應地，漲幅靠前的的指數行情與漲幅相對靠後的指數行情的持續時間明顯收窄；另一方面，從日均漲幅來看，2024年以來，熱門指數行情的日均上漲幅度震蕩上升，當前明顯高於2020年。這意味着當前熱門指數行情的定價節奏無論相較於2024年初、還是2020年均更爲迅猛。

1.2 當下A股的特徵之二：上漲時呈現“螺旋式”，且傳統意義上的成長/盈利因子表現不佳

2023年下半年以來，無論從個股視角、還是中信三級行業視角來看，“反轉”特徵开始逐步顯現，“個股輪動”與“行業輪動”明顯加快，特別是在2024Q4以來的市場上漲期，這一特徵得以更加強化。然而，在2019年至2021年的情形與當下有很大不同：在市場上漲期，無論是從個股還是行業視角看，其均呈現的是“動量”特徵，即“強者恆強”。

值得關注的是，從指數層面看（Wind熱門指數、有ETF跟蹤的指數等），2023年以來動量效應佔據主導，這與2019年至2021年是一致的，且均在市場上漲期更爲明顯。結合指數、行業、個股層面的動量/反轉效應來看，與2019年至2021年市場上漲期呈現的“強者恆強”（指數、行業、個股均符合）不同的是，當下市場上漲往往呈現“螺旋式”上漲特徵：即指數呈現動量特徵，但行業、個股輪動較快。

更進一步地，從個股視角來看，歷史上，盈利/成長相關的因子表現與反轉因子表現呈現負相關關系，而當下的情形也基本符合這一結論。這意味着當下市場“螺旋式”上漲背後，符合主流機構盈利能力/成長能力審美的資產往往可能表現相對落後。

2 參與者結構的變化是主要原因：從主動基金+北上到險資+被動基金，以及個人投資者的崛起

2.1 昔日主力的“退卻”：主動基金定價權的缺失+北上不再是趨勢力量

從參與者結構看，結合我們在報告《北上資金的“十年”》中的討論，2019年至2021年市場呈現“強者恆強”特徵背後實際上是：1）主動偏股基金、北上資金是市場的主要增量資金；2）主動偏股基金與北上資金在配置思路上的差異明顯收斂。在這一階段，我們可以看到，“抄”主動偏股基金與北上的配置“作業”實際上是有效的，而這種“抄作業”本身實際上正是一種動量的體現，而自2021年以來這種共振的力量在逐步消散：一方面，主動偏股基金在倉位持續處於歷史高位的同時，負債端持續遭遇淨贖回，且這一現象在2024年9月24日以來基金淨值大幅反彈後更爲明顯（回本贖回）；另一方面，北上資金自2022年以來不再是市場的趨勢买入力量，而是市場的主要交易型資金。

2.2 新勢力的崛起：2022年以來，險資+被動成爲主要增量，2024Q4以來個人投資者大幅湧入

隨之而來的是，2022年以來，險資與被動基金开始成爲市場的主要增量資金，其中，自2024年9月24日以來，個人投資者大量湧入A股，兩融投資者首度成爲市場主要增量資金之一。於是我們從因子角度看到：1）2022年以來，主動偏股基金與北上資金均更爲偏好的盈利/成長因子表現平平；2）被險資更爲偏好的估值因子、盈利波動因子則表現突出，但隨着2024年9月24日之後，以兩融爲代表的個人投資者的湧入，估值因子、盈利波動因子同樣也呈現了不同程度的回撤。

另一方面，隨着主動偏股基金與北上資金共振推升核心資產的趨勢終結，小市值因子、反轉因子在2021年之後开始表現突出，值得關注的是，2024年9月24日之後的行情依然延續了個股反轉+小市值因子佔優的特徵。實際上，從不同指數的持有者構成與定價特徵來看，我們不難發現個人投資者主導時的部分市場定價特徵：反轉效應增強，同時盈利/成長因子（ROE、淨利潤增速等）的失效，具體來看：

1）在機構投資者持倉比例相對較高的滬深300與中證500等指數內部，動量因子、ROE因子、淨利潤增速因子在2019~2021年表現突出；

2）在個人投資者持倉比例相對較高的國證2000指數內部，反轉因子長期更爲有效，且ROE以及淨利潤增速等因子並不能帶來長期顯著正回報。

綜合來看，主動偏股基金與北上資金共同主導階段的落幕，帶來了動量因子與傳統盈利/成長因子的階段失效，險資與被動基金的崛起則推動了估值因子、盈利波動因子的重估，而個人投資者的崛起則進一步強化個股反轉特徵，並讓傳統盈利/成長因子的失效，而估值因子、盈利波動因子也因新的力量湧入短期出現了回撤。這也造就了我們在前文中提到了當前A股的兩大特徵。

3 短期市場狀態的刻畫：當前投資者的短周期行爲及影響

隨着主動偏股基金面臨高倉位與負債端擾動約束，市場的短期定價模式也在發生轉變，2024年以來，不同參與者的定價順序呈現了一定的周期性規律：在新催化的驅動下，往往是北上+ETF率先共同买入，隨後是以兩融&龍虎榜爲代表的個人投資者共同买入且共同买入的高點往往也對應市場高點，相應地，市場的階段低點往往對應着兩融&龍虎榜爲代表的個人投資者共同賣出行業的高點。即北上&ETF的买賣共識度、以及兩融&龍虎榜的买賣共識度可以作爲當下市場短期狀態的整體刻畫。對於當下而言，考慮到節前兩融的季節性平倉帶來兩融&龍虎榜买入共識度回落，節後兩融的回補將是兩融&龍虎榜共識度回升的重要驅動。

考慮到兩融與龍虎榜的配置偏好（市值、行業等）具有相似性，我們以融資买入佔比作爲個人投資者活躍度的度量發現：2024年以來，融資买入佔比與小盤相對於大盤的表現、或者成長相較於價值的表現存在明顯的正相關性。即在當前的交易模式下，在個人投資者活躍度的回升期，小盤成長往往表現更好，反之則往往是大盤價值表現更好。考慮到節後兩融的季節性回補持倉行爲，春節後小盤/成長階段佔優的驅動或源於此，但要關注其拐點。

回到主動偏股基金本身來看，結合我們在前面的結論，主動偏股基金持倉比例較高、過去一個季度持倉基金阿爾法水平較高的行業可能在未來表現不佳。我們基於此進行了篩選：金屬制品、元器件、消費電子、通信設備、半導體等行業同時滿足高基金持倉比例+高阿爾法，上述板塊可能在交易層面面臨短期擾動，相應地，煤炭、銀行、鋼鐵、化纖、港口、發電及電網等板塊同時滿足低基金持倉比例+低阿爾法。

4 更長維度的演繹：險資+ETF的合作模式，與主動基金的尋回定價權之路

隨着《推動中長期資金入市工作的實施方案》以及《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》的落地，未來保險+ETF新模式更值得期待：一方面，《推動中長期資金入市工作的實施方案》明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，而《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》要求全面做優做強核心寬基ETF，並推出更多紅利、低波、價值、成長等策略ETF；另一方面，從因子暴露來看，紅利、低波、價值等領域恰好符合險資的持倉偏好。這意味着在政策的引導下，未來可能進一步強化險資通過ETF進入A股的路徑，這可能是未來更有資金動量的領域。

結合我們此前在《2024Q4基金持倉深度分析：消失的定價權》中的討論，類似於2016年至2021年時期的主動偏股基金與北上，當下主動偏股基金依然可能通過向險資與被動基金的共識領域靠攏以重新獲取定價權，而當下隨着新政策的落地，這種路徑的實現可能性在進一步強化。主動偏股基金與險資、被動基金之間的持倉差異是否明顯收斂，以及分析師研究分布是否更向險資+ETF的領域持倉靠攏將是這一過程的重要發展路標。而在這種路徑實現的途中，市場的定價模式或將迎來新的破局時刻：個股/行業動量的回歸與部分財務因子的重估。