“开門紅”能否再現？

核心觀點

新增社融仍以政府債爲主要帶動。2023年12月新增社融同比多增，社融存量的同比增速提升0.1個百分點至9.5%。主要分項中：1）政府債淨融資是最重要支撐，拉動社融同比增速較上月提升0.18個百分點；2）作爲主體部分的人民幣信貸弱於去年同期，對新增社融的拖累超過0.1個百分點；3）企業直接融資有小幅帶動，主要受去年同期企業債券發行低迷的低基數推升；4）表外融資延續此前趨勢，對新增社融的影響相對有限。

企業中長貸需求走弱。2023年12月新增人民幣貸款同比少增2000多億元；貸款存量同比增速回落0.2個百分點至10.6%。其中，企業中長期貸款是拖累，基本能夠解釋人民幣貸款增速的回落。原因有二：一方面，增發國債項目尚未“接續”，基建中長期貸款需求不強。據Mysteel不完全統計，2023年12月，全國重大項目开工投資額同比增速僅-34%。另一方面，制造業貸款需求繼續走弱。制造業PMI數據與相關貸款需求指數基本同步，2023年12月僅49，連續3個月回落，位於榮枯线之下。

貨幣供應和存款方面：1）企業部門活力依顯不足。2023年12月，M1同比增速持平於1.3%，仍處1996年有月度統計以來的低位（剔除受春節影響較大的1月數據）。一方面，企業部門經營承壓，現金流入不足。2023年12月企業新增存款約3165億元，是2009年以來同期的次低點。另一方面，企業定期存款維持增勢，但活期存款持續壓降。在經濟復蘇斜率相對有限的當下，企業部門更多追求確定性收益，加劇企業活期存款的頹勢。2）M2同比增速回落。2023年12月，M2同比增速較上月回落0.3個百分點，同期人民幣貸款增速回落0.2個百分點，信用擴張放緩存在拖累。

2023年社融信貸呈現以下特徵：一是，政府債融資上半年偏弱，下半年持續推升社融，對全年社融同比增量的貢獻接近7成。二是，表內貸款前4個月偏強，而後震蕩回落，對全年社融同比增量的貢獻接約45%。分項中，企業中長期貸款帶動總體較強，但下半年逐步回落；居民中長期貸款略弱於去年同期，與房地產銷售形勢相匹配；居民短期貸款基數偏低，企業短期貸款在高基數下穩步擴張，二者亦貢獻相對增量。此外，表內票據融資同比大幅縮量，得益於信貸融資需求的相對穩定，銀行票據貼現衝量訴求減弱，還受到票據新規實施的影響。三是，表外融資維持增量，但未抵消企業直接融資的回落。

從社融增量結構的變化可以看出，2023年中國經濟的復蘇動能在一季度偏強，二季度明顯回落，三四季度企業融資雖有走弱，但政府部門“加槓杆”托底力度加大，經濟復蘇勢頭保持相對穩定。

展望2024年，考慮到房地產行業趨勢性恢復仍需時日，出口恢復的節奏和斜率存在一定不確定性，經濟增長動能的提振仍有賴於政府債融資“續力”。具體到2024年一季度，考慮到信貸投放平滑的窗口指導、地方政府債提前批籌備節奏略弱於2023年同期，社融增速可能面臨一定回落壓力。

一

年末社融平穩收官

新增社融仍以政府債爲主要帶動。2023年12月新增社融規模1.94萬億元，同比多增6000多億元，系歷史同期第三高位（弱於19及21年同期）。社融存量的同比增速提升0.1個百分點至9.5%。

主要分項中，政府債淨融資是最重要支撐，拉動社融同比增速較上月提升0.18個百分點；作爲主體部分的人民幣信貸弱於去年同期，對新增社融的拖累超過0.1個百分點；非金融企業直接融資有小幅帶動，主要受去年同期企業債券發行低迷的低基數推升；企業表外融資延續此前趨勢，對新增社融的影響相對有限。

二

企業中長貸需求走弱

2023年12月新增人民幣貸款1.17萬億元，同比少增2000多億元；貸款存量同比增速回落0.2個百分點至10.6%。各分項中，企業中長期貸款是主要拖累，對人民幣貸款增速的拖累約0.2個百分點；居民貸款增速穩定，短期貸款表現略強於中長期；企業短期貸款和票據融資的合計增速基本持平於上月。

2023年12月企業中長期貸款的回落主要受兩方面因素影響：一方面，增發國債項目尚未“接續”，基建中長期貸款需求不強。據Mysteel不完全統計，2023年12月，全國重大項目开工投資額約17951.34億元，同比增速約爲-34%。另一方面，制造業貸款需求繼續走弱。制造業PMI數據與相關貸款需求指數基本同步，2023年12月僅49，連續3個月回落，位於榮枯线之下。

三

M1增速持平於低位

M1同比增速持平於歷史低位，企業部門活力依顯不足。2023年12月，M1同比增速持平於1.3%，仍處1996年有月度統計以來的低位（剔除受春節影響較大的1月數據）。M1同比增速的變化以企業活期存款爲主導，其增速低迷受兩方面原因影響。

一方面，企業部門經營承壓，現金流入不足。2023年12月企業新增存款約3165億元，是2009年以來同期的次低點（僅強於2022年同期新增824億元的表現）。
另一方面，企業部門信心不足，投資擴產意愿偏弱。從企業定期存款和活期存款的結構看（目前公布至11月份），近12個月企業活期存款規模合計減少超過0.9萬億元，而定期存款規模合計新增約4.5萬億元。在經濟復蘇斜率相對有限的當下，企業部門資金有限，且更多追求確定性收益，加劇了企業活期存款的頹勢。

M2同比增速回落，受信貸投放的拖累。2023年12月，M2同比增速爲9.7%，較上月回落0.3個百分點。同時，2023年12月人民幣貸款增速回落0.2個百分點，信用擴張速度放緩存在拖累。

四

穩信用仍需政府續力

回顧2023年全年，新增社融同比增量的變化呈現以下特徵：

一是，政府債融資上半年偏弱，下半年持續推升社融。政府債融資在2023年上半年同比少增約1.3萬億元，主因地方政府債券剩余批次發行節奏弱於2022年。2023年三季度地方政府專項債加速發行，四季度1.3萬億特殊再融資債券和1萬億增發國債落地，持續推升社融表現。2023年全年，政府債融資累計同比多增近2.5萬億元，對社融同比增量的貢獻近7成。

二是，表內貸款前4個月偏強，而後震蕩回落。將表內人民幣貸款與外幣貸款結合來看，表內貸款在2023年前4個月“开門紅”期間表現亮眼，累計同比增量近2.4萬億元，而後震蕩回落至1.6萬億元，全年對社融同比增量貢獻率約45%。拆分人民幣貸款各分項。

1）企業中長期貸款帶動較強，全年累計同比增量達到2.5萬億元，但其貢獻在下半年不斷走弱。
2）居民中長期貸款略弱於去年同期，全年同比少增約2000億元，與房地產銷售形勢相匹配。
3）居民和企業的短期貸款也有貢獻，2023年合計同比多增1.6萬億元。其中，居民短期貸款基數偏低，同比多增約7000億元，基本恢復至2021年水平。企業短期貸款在高基數下穩步擴張，同比多增近9000億元。
4）票據融資方面，得益於信貸融資需求的相對穩定，銀行票據貼現衝量訴求減弱，疊加2023年起票據新規實施的影響，全年表內票據融資同比少增2.6萬億元。

三是，表外融資維持增量，但未抵消企業直接融資的回落。表外委托貸款、信托貸款和未貼現票據三項融資在2023年累計同比增量達5800多億元，節奏上前高後低，一定程度上受去年同期基數的影響。非金融企業的直接融資主要包括股票和債券融資，受城投債融資管控、企業內生融資需求不強的抑制，二者在2023年表現持續低迷，全年同比少增8000多億元。

從社融增量結構的變化可以看出，2023年中國經濟的復蘇動能在一季度偏強，二季度明顯回落，三四季度企業融資雖有走弱，但政府部門“加槓杆”托底力度加大，經濟復蘇勢頭保持相對穩定。

展望2024年，考慮到房地產行業趨勢性恢復仍需時日，出口恢復的節奏和斜率存在一定不確定性，經濟增長動能的提振仍有賴於政府債融資的“續力”。具體到2024年一季度，考慮到信貸投放平滑的窗口指導、地方政府債提前批籌備節奏略弱於2023年同期，社融增速可能面臨一定回落壓力。