國際收支新變化，將如何影響匯率走勢？
核心觀點
2023年三季度，我國國際收支延續“一順一逆”格局，各账戶的變動情況顯示同期人民幣匯率的弱勢運行是內外部壓力共振的結果。往後看：短期內，內外部因素擾動下，直接投資項和證券投資項的資本流動或繼續面臨波動，對於人民幣匯率的支撐作用有限。1月中旬或是關鍵時點，中美歐等主要經濟體的經濟數據將陸續披露，人民幣匯率有望在雙向波動中找到新的主线。從中長期維度來看，若國內經濟的修復程度和幅度、以及未來長期的經濟增長預期改善能夠驅動直接投資账戶以及證券投資账戶的修復，人民幣匯率將有望企穩並小幅回升。
經常账戶：順差延續收窄，貨物貿易順差仍有支撐。2023年三季度，我國經常账戶順差從2023年一季度的815億美元收窄至2023年三季度的628億美元。觀察分項表現：出口增速放緩疊加進口疲弱，“貨物”項順差規模雖邊際收窄但仍保持歷史均值以上，成爲經常項目順差的可靠依賴；服務貿易逆差則因居民跨境出行活動持續修復而進一步走闊，逆差規模正逐步回歸至疫情前（2020年以前）水平；我國居民從海外獲得的收入和外國居民從我國獲得的投資收益減少共同帶動初次收入逆差明顯收窄。
金融账戶：資本外流壓力尚存，但較2022年有明顯緩和。2023年三季度，我國“非儲備性質的金融账戶”逆差規模走闊。細項账戶中：外商來華直接投資(FDI)同比降幅明顯，考慮到不同口徑下的FDI存在統計差異，我國FDI的波動需要多角度看待。綜合國際收支平衡表和商務部披露的數據來看，短期內我國確實面臨一定的地緣政治擾動、經濟修復壓力下FDI流出的壓力，但我國吸引外資的結構優化、新設外資企業數量保持高增等結構性亮點仍存；證券投資账戶在海外央行加息、國內經濟修復節奏有所波動的背景下持續逆差，但流出規模較2022年大幅緩和，高頻數據顯示後續外資持債轉爲流入。其他投資账戶小幅順差，對衝部分渠道的資金流出壓力。
總結：2023年三季度，我國國際收支延續“一順一逆”格局，從各账戶的變動情況來看，2023年三季度期間人民幣匯率的弱勢運行是內外部壓力共振的結果。基於國際收支分析框架展望人民幣匯率：
1.短期內，海外市場對於美聯儲降息預期的再修正驅動美元指數和10年期美債收益率有所反彈，國內市場對於國內經濟增長的預期偏弱。疊加國內金融市場風險偏好較低，直接投資項和證券投資項的資本流動或繼續面臨波動，對於人民幣匯率的支撐作用有限。1月中旬或是關鍵時點，中美歐等主要經濟體的經濟數據將迎來密集披露的窗口期，國內後續政策加碼的預期或也隨着經濟數據落地而校准，人民幣匯率有望在雙向波動中找到新的主线。
2.從中長期維度來看，在兼顧貨物和服務貿易、培育外貿新動能的政策指引下，我國出口或能維持一定韌性，支撐經常账戶順差保持一定規模。隨着美國進入降息周期，全球流動性緊縮環境有望得到明顯改善，但外資能否大幅回流中國市場，包括直接投資账戶以及證券投資账戶的修復，或仍取決於國內經濟的修復程度和幅度、以及未來長期的經濟增長預期。在國內經濟延續修復趨勢、國內政策保持一定強度、美國經濟逐漸降溫、美聯儲逐步开啓降息操作的中性假設下，人民幣匯率有望企穩並小幅回升，全年或在6.9-7.3區間波動。
風險因素：地緣政治的不確定性或外資在華投資的風險偏好；國內經濟基本面修復不及預期，疊加美聯儲超預期緊縮，導致中美利差進一步倒掛，對金融市場外資流入造成制約；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。
正文
2023年三季度，我國國際收支延續“一順一逆”格局，各账戶的變動情況顯示同期人民幣匯率的弱勢運行是內外部壓力共振的結果。往後看：短期內，內外部因素擾動下，直接投資項和證券投資項的資本流動或繼續面臨波動，對於人民幣匯率的支撐作用有限。1月中旬或是關鍵時點，中美歐等主要經濟體的經濟數據將陸續披露，人民幣匯率有望在雙向波動中找到新的主线。從中長期維度來看，隨着美國進入降息周期，全球流動性緊縮環境有望得到明顯改善，但外資能否大幅回流中國市場，包括直接投資账戶以及證券投資账戶的修復，或仍取決於國內經濟的修復程度和幅度、以及未來長期的經濟增長預期。
經常账戶：順差延續收窄，貨物貿易順差仍有支撐
2023年三季度，貨物貿易順差平穩但服務貿易逆差走闊，帶動我國經常账戶順差逐步收窄。數據方面，經常账戶順差從2023年一季度的815億美元收窄至2023年三季度的628億美元。觀察分項表現：出口增速放緩使得貨物順差規模進一步收斂至1611億美元；服務貿易逆差則因居民跨境出行活動的逐步恢復而繼續走闊，逆差讀數錄得662億美元；我國居民從海外獲得的收入和外國居民從我國獲得的投資收益減少共同帶動初次收入逆差明顯收窄。整體來看，過去三年的高額貿易順差正逐步收斂並回歸常態。2023年一季度至三季度，經常账戶順差佔GDP比重分別錄得1.96%、1.46%和1.42%，繼續保持在合理健康區間運行，但我們也注意到該比重較過去三年整體水平已經有所回落。
出口雖放緩但進口同樣疲弱，“貨物”項順差規模邊際收窄，但仍保持歷史均值以上，成爲經常項目順差的可靠依賴。2023年前三季度，以美元計價的我國出口金額同比降5.7%，進口金額同比降7.6%。出口方面：2023年我國出口同比呈“前高-中低-後高”趨勢， 3、4月份出口同比高增主要爲此前積壓需求的釋放，隨着外需逐步走弱，我國出口同比落入負增長，四季度出口逐步回歸正增長主要是“低基數”效應的體現。進口方面：受制於大宗商品進口價格同比回落以及地緣政治因素導致部分商品進口表現疲軟，進口的整體表現較爲疲弱。在此背景下，貿易順差仍是經常性項目的主要貢獻項目，但其規模或較過去兩年有所收縮。往後看，外需的不確定性和內需的邊際修復或使得短期內我國貨物貿易順差規模面臨進一步收窄的壓力。
“服務”項逆差規模延續走闊趨勢，逐步回歸至疫情前（2020年以前）水平，其中旅遊逆差增長是主要原因。運輸服務方面，疫情期間，由於全球供應鏈受限，海運價格快速攀升驅動我國“運輸”收入顯著增長，國際收支账戶中的“運輸”账戶也在2021年部分季度罕見錄得順差。當前，海運價格大幅回落以及國際運輸市場的競爭加劇，導致我國運輸收入從高位回落，“運輸”账戶逆差有所增加，預計後續或將繼續維持一定規模的逆差水平。相較於其他項目而言，規模龐大的“旅行”項在影響我國“服務”項數據的表現中佔主導地位。2023年伴隨着跨境出行需求的修復，居民跨境出行活動增長顯著，帶動“旅行”服務逆差規模進一步增長，成爲服務逆差走闊的主要原因，2023年三季度我國旅行支出錄得526美元，爲2019年平均季度水平的83%，未來或仍有進一步修復的空間。但旅行收入卻修復緩慢，2019年的平均季度水平爲90億美元，2023年第三季度僅爲37億美元，是2019年水平的41%左右，外國居民來華旅遊修復相對緩慢。綜合來看，未來一段時間內我國服務貿易逆差或將進一步走闊。
2023年前三季度，我國初次收入逆差規模在一季度小幅收窄後，二三季度再度走闊。“初次收入”账戶包括僱員報酬、投資收益和其他初次收入三個分項，其中投資收益在我國“初次收入”账戶中佔比較大，具體包括“因金融資產投資而獲得的利潤、股息（紅利）、再投資收益和利息”。該账戶逆差往往表明我國居民通過海外資產而獲得的投資收益低於外國居民通過我國資產而獲得的收益。2023年前三季度，“投資收益：貸方”（我國居民從海外獲得的收入）規模爲1690.6億美元，同比增加42.5%；“投資收益：借方”（外國居民從我國獲得的收入）規模錄得2730.5億美元，同比下跌4.5%。整體來看，我國居民從海外獲得的收益逐步企穩，外國居民從我國獲得的收入則同比有所下降，進而帶動投資收益逆差收窄。但從逐年表現來看，我國對外投資收益率一直低於外資來華投資收益率，需要進一步提升我國對海外資產配置的收益率，提升海外資產配置的效率。
金融账戶：資本外流壓力尚存，但較2022年有明顯緩和
2023年三季度，我國“非儲備性質的金融账戶”逆差規模走闊。具體來看，2023年三季度非儲備性質的金融账戶單季度逆差規模爲1004億美元，再次突破單季度1000美元的逆差規模，表明資本外流壓力在前兩個季度有所緩和後再次加劇。細項账戶中，直接投資逆差繼續走闊，證券投資账戶逆差持續，其他投資账戶小幅順差，對衝部分渠道的資金流出壓力。此外，儲備資產方面，2023年前三季度，國際收支維度的儲備資產累計增加35億美元，其中黃金儲備增加112億美元，外匯儲備減少76億美元。
直接投資账戶壓力值得警惕，需政策加碼以更大力度吸引和利用外資。基於國際收支平衡表，2023年前三季度，我國對外直接投資(ODI)保持同比高速增長，但外商來華直接投資(FDI)同比降幅明顯，導致直接投資項逆差進一步走闊。具體來看，跨境出行恢復便利國內部分主體加快對外投資步伐，帶動2023年前三季度我國對外直接投資規模同比高增35%。FDI方面，國際收支口徑下，2023年前三季度我國FDI同比減少，其中2023年三季度的單季度讀數轉負。
但值得注意的是，不同口徑下的FDI存在統計差異，我國FDI的波動需要多角度看待。當前，我國常用的FDI數據有兩大來源，一是國際收支平衡表，二是商務部的實際使用外資金額:外商直接投資。根據國家外匯管理局官網、商務部官網、國家統計局官網披露的信息，相較於商務部口徑下的實際使用外資金額:外商直接投資，國際收支平衡表中的直接投資：一是不僅包括股權，還包括關聯企業債務；二是數據來源存在差異。
根據商務部數據顯示，2023年1-11月，我國新設立外商投資企業數量同比增長36.2%，同時實際使用外資金額:外商直接投資（人民幣計價）同比下降10%，降幅遠不及國際收支口徑，且累計規模仍是歷史較高水平。此外，據第一財經報道，商務部新聞發言人何亞東在2023年12月28日舉行的商務部例行新聞發布會上表示：“從結構看，隨着跨國公司調整投資布局，我國吸引外資的結構在持續優化。2023年1-11月，高技術產業引資規模達3866.5億元，佔全國吸引外資比重爲37.2%，比2022年全年水平提升1.1個百分點。其中，醫療儀器設備及儀器儀表制造業、電子及通信設備制造業分別增長27.6%和5.5%，研發與設計服務領域外資增長9.1%。”綜合國際收支平衡表和商務部披露的數據來看，短期內我國確實面臨一定的地緣政治擾動、經濟修復壓力下FDI流出的壓力，但我國吸引外資的結構優化、新設外資企業數量保持高增等結構性亮點仍存。中長期維度下，隨着更大力度吸引和利用外資的政策持續加碼，疊加國內基本面延續修復態勢，外商直接投資的預期和信心有望企穩，進而帶動FDI账戶的修復。
2023年前三季度，在海外央行加息、國內經濟修復節奏有所波動的背景下，我國國際收支中的證券投資項持續逆差，但流出規模較2022年大幅緩和。2023年年初，以美債爲代表的海外債券利率上行導致其配置價值凸顯，其中一季度對外債券投資規模增長明顯,隨着加息預期的放緩，三季度對股權的投資規模增長明顯。同時，外資來華證券投資在二季度轉正後三季度再次轉負，三季度流出規模爲226億美元。具體來看，股市方面，2023年初，北向資金維持一定規模的淨流入，因此國際收支中的“證券投資:負債:股權”在第一、二季度實現順差，但在三季度再度轉爲流出狀態；債市方面，受制於中美利差持續倒掛的狀態，“證券投資:負債:債券”整體仍爲逆差狀態，但高頻數據顯示2023年9月以來外資持債已轉爲流入（具體分析可參考《債市啓明系列20231219—11月外資持債緣何創新高》（20231219））。展望未來，預計美聯儲或於2024年年中前後开啓降息操作，中美貨幣政策在短期內或仍顯著分化，中美利差倒掛現象料將延續，使得證券投資账戶的資本外流壓力尚存。
其他投資保持順差，但順差也有所收窄。從2020年以來的經驗來觀察，其他投資在國際收支中發揮着“減震器”的作用。具體來看，2020-2021年，受益於良好的疫情防控，我國經濟基本面表現強勁，疊加美聯儲保持寬松貨幣政策，我國的直接投資和證券投資账戶呈現較高規模的資本流入，在此背景下其他投資項呈現淨流出狀態，例如境外行加大對存貸款的運用。2022年下半年以來，證券投資大規模流出，直接投資开始放緩並逐步轉爲逆差，其他投資項目逐步轉爲小幅順差狀態，以對衝其他項目資本流出的壓力。由此來看，其他投資項對於我國國際收支自主平衡起到重要作用。但值得注意的是，其他投資的順差規模也有所收窄，觀察2023年其他投資的資產端（內資）以及負債端（外資），內資保持小幅淨流入，但外資已經從一季度的淨流入轉爲二、三季度淨流出，從分項數據可以看到，外資中貨幣和存款、貸款項目在二、三季度出現邊際流出的跡象。
總結
2023年三季度，我國國際收支延續“一順一逆”格局。出口雖放緩但進口同樣疲弱支撐了貨物順差維持一定規模、運輸收入下降和居民跨境旅行顯著修復推動服務逆差持續走闊等因素共同導致我國經常账戶順差規模有所回落。直接投資項逆差走闊顯示出短期內我國面臨一定的地緣政治擾動、經濟修復壓力下FDI流出的壓力；證券投資項持續逆差，但流出規模較2022年大幅緩和；其他投資項保持順差，繼續在國際收支中發揮着“減震器”的作用。以上各账戶變動顯示出2023年三季度期間人民幣匯率的弱勢運行是內外部壓力共振的結果。
基於國際收支分析框架展望人民幣匯率：（1）短期內，海外市場對於美聯儲降息預期的再修正驅動美元指數和10年期美債收益率有所反彈，國內市場對於國內經濟增長的預期較弱。疊加國內金融市場目前風險偏好較低，直接投資項和證券投資項的資本流動或繼續面臨波動，對於人民幣匯率的支撐作用有限。1月中旬或是關鍵時點，中美歐等主要經濟體的經濟數據將迎來密集披露的窗口期，國內後續政策加碼的預期或也隨着經濟數據落地而校准，人民幣匯率有望在雙向波動中找到新的主线。（2）從中長期維度來看，在兼顧貨物和服務貿易、培育外貿新動能的政策指引下，我國出口或能維持一定韌性，支撐經常账戶順差保持一定規模。隨着美國進入降息周期，全球流動性緊縮環境有望得到明顯改善，但外資能否大幅回流中國市場，包括直接投資账戶以及證券投資账戶的修復，或仍取決於國內經濟的修復程度和幅度、以及未來長期的經濟增長預期。在國內經濟延續修復趨勢、國內政策保持一定強度、美國經濟逐漸降溫、美聯儲逐步开啓降息操作的中性假設下，人民幣匯率有望企穩並小幅回升，全年或在6.9-7.3區間波動。
風險因素
地緣政治的不確定性或外資在華投資的風險偏好；國內經濟基本面修復不及預期，疊加美聯儲超預期緊縮，導致中美利差進一步倒掛，對金融市場外資流入造成制約；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月10日發布的《債市啓明系列20240110—解析國際收支新變化》報告，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：國際收支新變化，將如何影響匯率走勢？
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