春節前的機構行爲有何特徵？
核心觀點
各機構行爲的特徵：春節前，大行的債券淨买入規模相對較低，不過，也會受到利率債一級發行量及二級收益率的影響。農金社配債需求較大、淨买入規模較高，一般在大量增配短端的同時，在長端做波段。而保險的配債節奏與收益率點位更相關，若收益率下行，則放緩配置節奏。若部分券種存在超調機會，則加大配置規模。
長端還有下行空間嗎？一方面，從需求角度而言，參考2022年的機構行爲表現，在降息落地前，長端收益率仍有下行的可能。但另一方面，從收益率點位上來看，若考慮到MLF降息，當前10Y國債已接近2.5%（MLF+10BP）的極限點位，賠率空間已然較小，建議投資者在降息靴子落地後，觀察點位變化後再做相應布局。
正文
1、春節前的機構行爲有何特徵？
1.1
參考歷史，春節前的機構行爲表現
（1）大行
春節前，在信貸开門紅影響下，大行相對承擔了更多發放貸款的壓力，一季度的債券淨买入規模相對較低。此外，還有其他因素會影響大行對利率債的需求：
一方面，由於存在“一級認購、二級分銷”的情況，因此在二級市場上，大行對利率債的需求也與一級發行量有關。例如在2023年，由於1月份利率債發行規模相對較小，當月大行對利率債的淨买入規模明顯高於季節性。
另一方面，當收益率出現快速下行時，大行也會減配或賣出利率債，尤其是在降息落地後（例如2022年初），淨賣出規模明顯增加。
（2）農金社
在信貸开門紅影響下，農金社春節前的配債需求較大、淨买入規模較高。從結構上來看，一般在大量增配短端的同時，在長端做波段。農金社在年初配置同業存單的節奏往往較快。而對於10Y的利率債，則更多是波段操作，跟隨收益率走勢，低买高賣。
（3）保險
春節前保險的配債節奏與收益率點位更相關。若債市收益率整體下行，如2020年和2022年，那么可能放緩配置節奏。若部分券種存在超調機會，例如2023年初受贖回潮影響的二級資本債，則會加大配置規模。
1.2
長端還有下行空間嗎？
截至1月8日，10Y國債已下行至2.51%，爲2020年5月以來的最低值。那么參考過往幾年各機構在春節前的行爲特徵，降息落地前，長端是否還有下行空間？
一方面，從需求角度而言，國海證券可以參考2022年的機構行爲表現。當前市場與2022年較爲相似：在股市走弱、避險情緒增強，以及經濟復蘇斜率較緩、博弈貨幣政策寬松的預期下，債市收益率出現快速下行。
在2022年降息前，隨着收益率的持續下行，農金社對10Y國債轉爲淨賣出，基金接替成爲买盤力量，博弈降息交易。而本周農金社和基金對10Y國債的买賣情況，也一定程度上復刻了這一走勢。那么若參考2022年，在降息落地前，長端收益率仍有下行的可能。
但另一方面，從收益率點位上來看，國海證券在《存款降息之後，債市如何變化》中提到，10Y國債的利率中樞可能調整爲“MLF+10BP”，考慮到MLF降息的可能性，當前已接近2.5%的極限點位。
因此，即使長端利率仍有下行的可能，但賠率空間已然較小，建議投資者在降息靴子落地後，觀察點位變化後再做相應布局。
2、機構現券成交情況
2.1
誰在买，誰在賣？
1）利率債市場，本周多頭集中度快速下行，主要表現爲公募基金由淨增持轉爲淨減持，本周累計淨減持利率債396.0億元，較上周增加1874.0億元。
2）信用債市場，本周空頭集中度有所上行，主要表現爲股份行淨減持力度增強，本周累計淨減持348.6億元，較上周增加245.7億元。
3）同業存單市場，本周多頭集中度大幅上行，主要表現爲農金社淨增持力度增強，本周累計淨增持1732.1億元，較上周增加1944.4億元。
4）其他債（二級資本債和永續債），本周多頭集中度下行，主要表現爲公募基金由淨增持轉爲淨減持，本周累計淨減持144.8億元，較上周增加389.7億元。
2.2
廣義資管买什么？
3、機構資金跟蹤
3.1
資金價格
跨年後流動性有所放松。本周R007和DR007收於2.18%和1.78%，較上周分別下行8BP和12BP。6個月國股轉貼利率收於2.17%，較上周上行94BP。
3.2
融資情況
本周銀行間質押式逆回購余額119173.6億元，較上周增加11.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別淨融資-724.4億元及-858.0億元。
4、機構行爲量化跟蹤
4.1
把脈基金久期
本周市場績優和一般利率債基金久期測算值分別爲2.96和3.27，較上周分別增加0.02和0.05。
4.2
“資產荒”指數
4.3
機構行爲交易信號
4.4
銀行理財破淨情況
本周全市場理財產品破淨率較上周有所下行，全部產品和理財子公司產品破淨率分別收爲4.6%及5.8%。
4.5
機構槓杆全知道
本周全市場槓杆率爲109.3%，較上周增加1.0個百分點。廣義資管方面，本周保險機構槓杆率錄得112.5%，較上周減少3.5個百分點；基金槓杆率錄得109.4%，較上周增加0.5個百分點；券商槓杆率錄得201.5%，較上周增加19.6個百分點。
5、國債期貨走勢跟蹤
6、廣義資管格局
風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。
注：本文來自國海證券2024年1月9日發布的《春節前的機構行爲有何特徵？—機構行爲周觀察》，分析師：靳 毅 S0350517100001；劉 暢 S0350122080146
標題：春節前的機構行爲有何特徵？
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