A股“反轉”的條件？

摘要

2023年12月20日，上證指數市淨率一度創歷史新低。其他維度下，A股估值處於什么位置，歷史上的“估值”底部、市場如何“破局”？本文分析，可供參考。

熱點思考：A股“反轉”的條件？

一問：當下估值水平的歷史比較？宏微觀不同維度下，A股估值均處於歷史較低水平

以市淨率衡量，上證指數估值近期一度創歷史新低；以市盈率、股債性價比等指標來衡量，A股估值也處於歷史較低水平。1）截至2023年12月20日，上證指數市淨率走低至1.19、創歷史新低。2）上證指數市盈率爲12.4，處2000以來17.5%的歷史分位。3）10Y國債利率與滬深300股息率的收益差達-0.7%，接近過去3年均值以下2個標准差。

微觀個股層面也同樣如此，A股破發股、高股息率佔比等均處於歷史較高分位水平。1）破淨維度，A股中破淨個股數量達419家、佔比8.2%，處歷史77.0%的分位水平。2）破發維度，A股中共有760家上市公司跌破發行價、佔比14.9%，處歷史73.7%的分位水平。3）股息率維度，A股中共有498家股息率高於3%、佔比9.7%，處歷史87.0%的分爲水平。

二問：歷史上的估值底部，如何“破局”？政策的持續催化，疊加海外流動性的改善

從“底部破局”的經驗來看，政策持續寬松是必要條件，北上資金改善在近年也愈發重要。復盤2000年以來的9次“市場底”，有如下經驗：1）“政策底”到“市場底”的過程，往往需要政策的持續催化，才能促成預期的扭轉。2）海外流動性轉向在近4次市場見底中的重要性愈發凸顯。3）經濟改善並非必要條件，但能放大市場向上的彈性。

市場見底後的1個月中，消費、成長等板塊的市場表現相對佔優。1）風格角度，過去9次市場見底後1個月，成長、消費平均超額收益率分別爲2.3%、1.2%、相對佔優。2）市值維度，2014年以前的5次市場見底後，中小盤多數佔優；2015年以來的4次，大盤表現相對更好。3）行業層面，建材、傳媒、計算機等行業相對佔優。

三問：當下已具備哪些“破局”條件？“政策底”不斷夯實，海外流動性環境已趨寬松

政策仍在不斷加碼，海外流動性環境也已趨於改善。政策方面，自2023年7月中央政治局會議“夯實”政治底後，從“三支箭”政策到地產政策的優化，從中央經濟工作會議的積極定調到近期“PSL”的再度啓用，政策有望形成合力，逐步提振市場信心。海外方面，隨着12月美聯儲“實質性”轉向，人民幣匯率升值與外資回流的共振有望出現。

近期經濟結構上需求的相對疲弱對市場信心仍有拖累，但企穩向好的信號已愈發明確。12月，我國制造業PMI錄得49、低於預期的49.6，主因需求偏弱對新訂單指數的拖累，對市場情緒仍有一定影響。向後看，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確，而政策發力或也將爲經濟進一步注入上行“動能”。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

一問：當下估值水平的歷史比較？宏微觀不同維度下，A股估值均處於歷史較低水平

以市淨率衡量，上證指數的估值近期一度創下歷史新低。2023年5月以來，在指數疲弱表現得拖累下，A股市淨率不斷走低，截至2023年12月20日，上證指數、萬得全A的市淨率分別走低至1.19和1.43；前者創2000年以來歷史新低，後者也僅略高於2019年1月3日的1.40，歷史分位數低至0.1%。近期，兩者市淨率隨有所回升，但仍分別錄得1.21和1.44，處於0.1%和0.3%的極低歷史分位水平。

不僅市淨率如此，以市盈率、股債性價比等指標來衡量，A股估值也處於歷史極低的水平。1）市盈率維度，截至1月5日，上證指數市盈率爲12.4，處2000以來17.5%的歷史較低分位。2）2年均线視角，2023年12月26日，上證指數一度跌至過去2年中樞以下2個標准差，爲繼2019年初、2022年4月、2022年10月後，近5年中第4次觸及。3）股權風險溢價視角，截至1月5日，上證指數股權風險溢價達5.6%，遠高於過去3年均值的4.7%。4）股債收益差視角，截至1月5日，10年期國債收益率與滬深300股息率的收益差達-0.7%，接近過去3年均值以下2個標准差。

微觀的個股層面也同樣如此，破發股數量、高股息率個股數量及佔比等均處於歷史較高分位水平。1）破淨維度，截至1月5日，全部A股中破淨個股數量達419家、佔比8.2%，處歷史77.0%的分位水平。2）破發維度，截至1月5日，全部A股中共有760家上市公司跌破發行價、佔比14.9%，處歷史73.7%的分位水平。3）股息率維度，截至1月5日，全部A股中共有498家股息率高於3%、佔比9.7%，處歷史87.0%的分爲水平。

二問：歷史上的估值底部，如何“破局”？政策的持續催化，疊加海外流動性的改善

歷史回溯來看，2000年以來的9次A股“市場底”對當下有一定借鑑意義。從宏微觀各類估值維度來比較，2000年以來共有9次“市場底”與當下較爲類似：2005年7月、2008年11月、2012年12月、2013年6月、2014年5月、2016年2月、2019年1月、2020年3月和2022年10月。這9次“市場底”出現前，上證指數的平均跌幅高達33%，通常較前期階段性高點有10個月左右的“磨底時間”。

從“底部破局”的經驗來看，政策的持續寬松是必要條件，北上資金的改善在近年也愈發重要。1）政策寬松是必要條件，“政策底”到“市場底”的過程，往往需要政策的持續催化，才能促成預期的扭轉。過去9次市場底中，有6次中均有“降准降息”等明顯貨幣寬松的支持。2）隨着外資佔比的逐步提高，海外流動性的轉向在近幾次市場見底中的重要性愈發凸顯，2016年初、2019年初、2020年3月、2022年10月的4次市場轉向中，均有北上資金明顯回流的“加持”。3）經濟改善並非市場見底的必要條件，過去9次“市場底”中，有3次“市場底”領先“經濟底”、4次同步“經濟底”、2次滯後“經濟底”。

市場見底後的1個月中，消費、成長等板塊的市場表現相對佔優。1）從風格角度來看，過去9次市場見底後1個月，成長、消費、金融、周期、穩定平均超額收益率分別爲2.3%、1.2%、0.6%、-0.6%、2.9%，成長、消費相對佔優。2）從市值維度來看，2014年以前的5次市場見底後，中小盤多數佔優；但2015年以來的4次市場見底後，大盤風格均有更高的超額收益。3）從行業層面來看，建材、傳媒、計算機等行業相對佔優，過去9次的平均超額收益率分別爲5.4%、3.7%、3.6%。

三問：當下已具備哪些“破局”條件？“政策底”不斷夯實，海外流動性環境已趨寬松

政策方面，從7月政治局會議定調，到近期PSL落地，政策仍在不斷加碼，或將提振市場信心。歷史經驗來看，“政策底”通常先於“市場底”出現，但期間“磨底”過程則有所分化；雖然有2008年“四萬億”、2022年“防疫優化”這類市場信心立竿見影得到提振的例子，但多數情況下需要政策的不斷加碼，直至市場預期完全扭轉。自2023年7月中央政治局會議“夯實”政治底後，從“三支箭”政策到地產政策的優化，從中央經濟工作會議的積極定調到近期“PSL”的再度啓用，政策有望形成合力，逐步提振市場信心。

外資的持續外流在前期對市場信心的恢復有明顯壓制，隨着12月美聯儲“實質性”轉向，人民幣匯率升值與外資回流的共振有望出現。12月前三周，北上資金累計流出266.0億，北上資金持股佔比較高的個股，平均跌幅高達3.0%、遠高於北上資金持股佔比較低個股1.5%的跌幅。而隨着美聯儲在12月議息會議上的實質性轉向，近期市場降息預期不斷升溫，已在計價2024年6次的降息幅度。歷史回溯來看，從最後一次加息到降息的後半程，美元指數多數走弱、對人民幣匯率或有支撐。這一背景下，北上資金的回流也值得期待。

經濟方面，近期數據結構上需求的相對疲弱對市場信心仍有拖累，但企穩向好的信號已愈發明確。12月，我國制造業PMI錄得49、低於預期的49.6，主因需求偏弱對新訂單指數的拖累。類似的，11月社融中新增企業中長貸4460億、同比少增超2900億，企業端融資表現平平；社零同比10.1%、低於預期的12.6%，消費動能“衝高回落”，部分經濟指標的“結構不佳”仍對市場信心有一定拖累。向後看，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確，而政策發力或也將爲經濟進一步注入上行“動能”。

經過研究，我們發現：

1）以市淨率衡量，上證指數估值近期一度創歷史新低；以市盈率、股債性價比等指標來衡量，A股估值也處於歷史較低水平。微觀個股層面也同樣如此，A股破發股、高股息率佔比等均處於歷史較高分位水平。

2）從“底部破局”的經驗來看，政策持續寬松是必要條件，北上資金改善在近年也愈發重要。復盤2000年以來的9次“市場底”，有如下經驗：1）“政策底”到“市場底”的過程，往往需要政策的持續催化，才能促成預期的扭轉。2）海外流動性轉向在近4次市場見底中的重要性愈發凸顯。3）經濟改善並非必要條件，但能放大市場向上的彈性。4）市場見底後的1個月中，消費、成長等板塊的市場表現相對佔優。

3）當下，政策仍在不斷加碼，海外流動性環境也已趨於改善。12月，我國制造業PMI錄得49、低於預期的49.6，主因需求偏弱對新訂單指數的拖累，對市場情緒仍有一定影響。向後看，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確，而政策發力或也將爲經濟進一步注入上行“動能”。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉爲直接卷入战爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啓或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速爲勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

證券研究報告：《A股“反轉”的條件？》

對外發布時間：2024年01月07日