城投境外債怎么看？
核 心 觀 點
2023年下半年以來，市場對於境外債券關注度明顯提升。一方面，自貿區債作爲一個新方向，發行量明顯增長。另外，城投境內債券融資持續收縮（2023年11-12月城投淨融資均爲負）的背景下，境外債不失爲一個補充融資的途徑。
近期，哪些城投境外債發行量較高？
2023年10月以後，江蘇、四川、山東等地的城投仍在持續發行美元債，發行均超過100億元，以江蘇省發行297億元最多；此外，山東省的城投主體12月發行最多，融資62億元。自貿區離岸債中，浙江省發行最多，爲236億元，其中湖州市、紹興市發行較多，其次爲江蘇省、四川省、湖南省、山東省。
需要關注的是，2023年發行期限爲364天的城投境外債共有27只，余額26.33億美元，主要爲2023年10月後發行，票面利率大多數在6%以上。其中以山東省發行最多，共發行12只余額11億美元，分布在高密市、濟南市、泰安市、鄒城市、威海市。其次爲福建、浙江、天津、貴州等。其中部分區域資金壓力可能偏大，發行364天短期限的美元債以緩解資金壓力。
後續城投境外債怎么看？
美債利率仍在較高水平，這就決定了當前境外以美元定價的城投債票息處於高位，對於機構而言，在境內“資產荒”背景下，美元債就具備吸引力。短久期品種，總體來說，底线風險應該可控，但需要關注境內外融資政策的變化帶來的壓力。中長久期品種，建議優先關注東部地市/區縣、中部地市平台。
2023年9月以來，城投境外債發行較多，市場關注票息相對較高的城投海外債，一級市場發行如何？存量市場有何特徵？政策導向如何？後續如何選擇城投海外債？
1. 城投境外債市場如何？
首先，從城投境外債市場來看，2016-2019年，城投境外債實現了快速增長，2022年城投境外債發行規模達到歷史最高，但2023年供給明顯縮量，淨融資快速下降。
從城投自貿區離岸債市場來看，2019年11月，第一筆城投自貿區離岸債發行，2022-2023年發行規模迅速增加，但2023年6月以後沒有新增發行。
具體來看2023年，受城投融資政策偏緊影響，城投境內債一級發行較少，部分城投選擇出海融資。其中，9月爲城投境外債的發行高峰，10月，特殊再融資債持續落地發行，一定程度的緩釋了城投的償債壓力。
近期，哪些城投境外債發行量較高？
2023年10月以後，江蘇、四川、山東等地的城投仍在持續發行境外債，發行均超過100億元，以江蘇省發行297億元最多；此外，山東省的城投主體12月發行最多，融資62億元。
穿透信用主體後，2023年江蘇省發行標准城投境外債總額最多，爲608億元，其中鎮江市、揚州市、連雲港市發行較多，其次爲山東省、四川省、浙江省，分別發行325、287、234億元。
貿區離岸債中，浙江省發行最多，爲236億元，其中湖州市、紹興市發行較多，其次爲江蘇省、四川省、湖南省、山東省，分別發行86、47、46、40億元。
2023年1月，發改委發布了《企業中長期外債審核登記管理辦法》（2023年第56號令），明確了適用範圍不包含一年期以下的境外債融資，一年期以下的境外債不需發改委審核，由當地外管局備案等級。哪些城投主體發行了364天期限的境外債，不受56號令約束？
發行期限爲364天的城投境外債共有27只，余額26.33億美元，主要爲2023年10月後發行，票面利率大多數在6%以上。其中以山東省發行最多，共發行12只余額11.35億美元，分布在高密市、濟南市、泰安市、鄒城市、威海市。其次爲福建、浙江、天津、貴州等。
可以看出部分區域資金壓力可能偏大，發行364天短期限的美元債以緩解資金壓力。
進一步觀察存量城投境外債有何特徵？
截至2024年1月5日，存量城投境外債共957.96億美元，660只債券，佔存量中資海外債8%的比重，佔比不高。存量城投自貿區離岸債共1007.97億元，165只債券。
分區域來看，城投境外債主要分布在浙江、山東、江蘇，標准境外債存量總額均超120億美元，但佔存量境內城投債余額的比重較小。其中，甘肅、遼寧由於存量境內城投債余額較小，美元債佔比較高。
分行政層級來看，城投標准境外債主要爲地市及區縣級平台發行，債券余額分別爲409、280億美元，佔比分別爲43%、29%。城投自貿區離岸債則主要爲區縣級平台發行，債券余額504億元。
分主體評級來看，由於大部分城投境外債無國際評級，我們以境內主體評級來看，發行主體大多爲AA+，資質較好，佔比達到45%，余額426億美元，同時有少量AA主體，余額140億美元，佔比15%。此外，被定義爲高收益城投境外債的余額爲837億美元，佔比較高，爲87%。
分票息結構來看，主要集中在2-3%和4-5%的票面利率範圍內，其中以4-5%票面的余額最多，佔比28%。此外，有30%的城投境外債發行利率在5%以上，票息價值較高。
分期限來看，以中長期期限爲主，其中3-5年期的城投境外債最多，存量規模717億美元，佔比高達75%。
綜合來看，城投境外債主要分布在浙江、山東、江蘇，存量總額均超120億美元，但佔存量境內城投債余額的比重較小。城投境外債主要爲地市及區縣級平台發行，境內主體評級大多爲AA+，資質較好。票面利率主要集中在2-3%和4-5%，有一定分化。此外，有30%的城投境外債發行利率在5%以上，票息價值較高。期限則以3-5年的中長期限爲主。
2. 政策如何看待城投境外債？
歷史上城投境外債監管政策經歷了放松到收緊逐步規範的過程。
2019年6月，發改委發布666號文，明確限制“承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用於償還未來一年內到期的中長期外債”；2023年1月，發改委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法》，同時廢止了2015年2044號文，將“備案登記”修改爲“審核登記”，並明確了適用範圍不包含一年期以下的境外債融資，明確了外債用途的負面禁止清單，主要增加了“不新增地方政府隱性債務”等規定。
我們預計，與境內城投債政策導向類似，境外城投債政策整體趨向或偏緊。
3. 後續城投境外債怎么看？
首先，美債利率走勢後續如何？
美聯儲2023年12月議息會議決定維持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，同時釋放偏鴿信號，美債利率在前期下行基礎上，开啓新一輪快速下行。
後續美債怎么看？
首先，可以觀察到，7月以來影響美債的關鍵是2024年降息預期。
影響降息進程的關鍵則是美國經濟韌性。從近期數據來看，美國通脹如期回落，但經濟仍然較強。
我們判斷，後續美債市場會進一步博弈2024年內降息預期，短期內美債可能會在4.0%附近震蕩。至於美元，參考美債回落後維持震蕩的格局，以及美國經濟仍有韌性，美元指數後續可能仍然在100-105水平。
其次，從到期壓力來看，2024年四季度和2025年二、三季度爲城投境外債到期小高峰，其中浙江、山東、江蘇未來到期壓力較大。2026年上半年城投自貿區離岸債集中到期壓力較大。
考慮到未來城投融資政策或仍然偏緊，我們預計城投境外債供給仍偏弱，淨融資規模可能會進一步變少。
從當前收益位置來看，2023年以來，境內城投債信用利差壓縮至低位，境外城投債相對於境內債仍然保持較高收益率，性價比逐步凸顯。
從中資美元城投債收益率走勢來看，2023年10月以來，一攬子化債政策逐步落地，境內城投債市場火熱，美元城投債收益率明顯持續下行。
截至2024年1月4日，高收益級有小幅調整，中資美元城投債券和投資級指數收益率分別爲7.02%、6.64%，較2023年初分別下降了44、74bps，不過目前中資美元城投債券指數收益率仍處於歷史分位76%較高的水平。
從中資美元城投債與其他債券的利差來看，2023年至今與美債的利差震蕩下行。與境內城投債的利差自2023年10月明顯下行，但目前仍處於歷史82%的較高位置。
可以看出，中資美元城投債仍保持較高的收益率水平，相比於境內城投債利差仍顯著，性價比優勢凸顯。
進一步挖掘收益率較高的城投境外債，票息收益5%以上的城投境外債主要分布在山東、江蘇、四川。短久期品種，總體來說，底线風險應該可控，但需要關注境內外融資政策的變化帶來的壓力。中長久期品種，建議優先關注東部地市/區縣、中部地市平台。
4. 小結
2023年下半年以來，市場對於境外債券關注度明顯提升。一方面，自貿區債作爲一個新方向，發行量明顯增長。另外，城投境內債券融資持續收縮（2023年11-12月城投淨融資均爲負）的背景下，境外債不失爲一個補充融資的途徑。
近期，哪些城投境外債發行量較高？
2023年10月以後，江蘇、四川、山東等地的城投仍在持續發行美元債，發行均超過100億元，以江蘇省發行297億元最多；此外，山東省的城投主體12月發行最多，融資62億元。自貿區離岸債中，浙江省發行最多，爲236億元，其中湖州市、紹興市發行較多，其次爲江蘇省、四川省、湖南省、山東省。
需要關注的是，2023年發行期限爲364天的城投境外債共有27只，余額26.33億美元，主要爲2023年10月後發行，票面利率大多數在6%以上。其中以山東省發行最多，共發行12只余額11億美元，分布在高密市、濟南市、泰安市、鄒城市、威海市。其次爲福建、浙江、天津、貴州等。其中部分區域資金壓力可能偏大，發行364天短期限的美元債以緩解資金壓力。
後續城投境外債怎么看？
美債利率仍在較高水平，這就決定了當前境外以美元定價的城投債票息處於高位，對於機構而言，在境內“資產荒”背景下，美元債就具備吸引力。短久期品種，總體來說，底线風險應該可控，但需要關注境內外融資政策的變化帶來的壓力。中長久期品種，建議優先關注東部地市/區縣、中部地市平台。
風 險 提 示
美聯儲貨幣政策超預期，信用風險事件超預期，國內增量政策超預期。
證券研究報告：《城投境外債怎么看？》
對外發布時間：2024年1月7日
報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003
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標題：城投境外債怎么看？
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