美股半導體：業績上行期與投資的“後周期”思維
經歷約6個季度的庫存去化，目前全球半導體行業庫存已逐步接近正常水平，但子板塊間周期運行位置存在明顯差異，AI需求繼續維持強勁，但局部結構變化明顯，消費電子、服務器等下遊需求开始進入復蘇通道，受益於上遊主動減產，存儲芯片自2023Q3开始進入價格上行通道，但汽車/工業市場短期仍然偏弱。
展望2024年，我們預計全球半導體行業料將實現雙位數增長，並大概率在2025年延續，同時AI（數據中心、邊緣側）亦將提供額外支撐，但股價已明顯搶跑，SOX指數已創下歷史新高，板塊估值回到歷史高位，投資性價比成爲當下市場主要關注點。
考慮到未來兩年相對確定的業績上行周期，我們判斷2024年板塊股價有望繼續向上，但上升幅度仍依賴於終端需求，同時建議採用“後周期”思維，適當聚焦即將周期觸底的模擬芯片、汽車半導體等。
▍市場概述&產業運行周期。
1）SOX股價創歷史新高，帶動板塊PE處於高位水平。自2023年Q3以來，伴隨着AI景氣度的提升、半導體主要應用領域（消費電子、服務器等）去庫存完成、美聯儲降息預期，帶動美股費城半導體指數創歷史新高。股價上漲導致SOX PE（Bloomberg一致預期，下一年度）估值倍數約23.5倍，處於歷史上的高位水平。
2）產業運行周期：經過前期的庫存消化，消費電子、PC、服務器等領域的庫存已恢復至健康水平，預計行業2024年將進入到復蘇狀態。我們認爲2024年智能手機、PC、傳統服務器CPU出貨量增速均爲中個位數水平，同時疊加存儲的有利貢獻，2024年全球半導體市場規模料將實現雙位數增長。此外我們判斷：生成式AI維持強勁，亦是2023-2024年美股半導體的重要催化劑。
3）市場展望：目前市場關注的焦點主要集中在兩個層面：（a）自2022年10月底以來的本輪股價上行，還能持續多久、能夠達到多高的水平；（b）從估值、市場預期計入等維度看，哪些子板塊當前位置可能具有更好的性價比。
▍數據中心。
1）我們判斷傳統計算市場將恢復增長，AI需求維持強勁但格局趨於分散。（a）在傳統計算領域，23Q4已开始恢復增長，我們預計2024年行業保持穩步增長。主要原因是2023年傳統服務器經歷去庫存後，企業需求迎來增長，疊加英特爾Eagle Stream和AMD Genoa、Bergamo等新服務器平台推出，換機周期背景下，將拉動傳統服務器需求。（b）在AI加速領域，我們判斷2024年行業將繼續保持高速增長但結構會發生變化，主要原因是AMD GPU以及ASIC產品快速起量，導致行業爭格局將趨於分散。
2）伴隨着數據中心處理量的陡增，新型網絡架構迎來升級，高速率交換機在數據中心中的出貨量及佔比逐漸提升，驅動網絡半導體（DSP芯片、交換機芯片等）的市場規模持續提升。
▍消費電子。
1）我們判斷：智能手機2024年爲弱復蘇，華爲手機回歸在一定程度上抹平行業出貨量的增量。同時高通和聯發科不斷向中低端、高端領域拓展產品，手機SoC芯片競爭格局將進一步加劇。
2）綜合考慮算力約束、應用場景、功耗等因素，我們判斷AI PC有望於2024年落地，成爲邊緣AI率先落地的應用場景。同時疊加Windows 10EOL的有利影響，我們預計2024年PC行業有望實現中個位數的增長，PC領域中的整機、核心處理器、DDR5等領域均有結構性機會。
3）從產業運行周期來看，傳統物聯網目前仍在底部徘徊，建議關注2024年蘋果Vision Pro出貨帶來的AR產業鏈投資機遇。
▍存儲芯片。
1）WSTS預計2024年全球存儲市場有望迎來40%以上增長，主要受價格上漲、高端產品需求驅動。從存儲行業復蘇的拐點來看，我們判斷23Q4將爲本輪周期的利用率低點。此外，考慮到第一季度是傳統淡季，廠商出現大幅增產的可能性不高，因此我們認爲產能利用率在24Q1的回升會較爲溫和或保持相同水平，其後利用率才會出現較明顯的回升跡象。
2）DRAM：目前DRAM產品的需求逐漸回升、庫存減少，帶動DRAM產品價格觸底回升。考慮到2024年廠商增產節奏偏謹慎的預期，我們預計2024年DRAM行業整體供需環境仍偏緊。同時，考慮到AI對DRAM行業的加持，HBM和DDR5銷量有望於2024年快速放量。
3）考慮到NAND市場庫存較DRAM市場更高，我們預計NAND市場恢復正常水平的時間將比DRAM市場晚1-2個季度。
▍半導體設備&晶圓制造。
1）半導體設備：SEMI預計，2024年半導體設備市場規模僅增長約4%。2025年伴隨着產能擴張、新晶圓廠項目投產、以及前/後端對先進技術和解決方案的高需求背景下，2025年全球半導體設備市場將反彈至1240億美元（同比+18%）。建議關注存儲領域與HBM相關、Foundry領域GAA架構創新帶來的設備迭代需求。
2）晶圓制造：（a）成熟制程領域，頭部公司及中國廠商加大建廠進度。2024年或將對成熟制程的代工率、代工價格產生一定壓力。（b）先進制程領域，考慮到上遊IC設計廠商後續加大新產品研發。產品迭代驅動對先進制程的需求放量。同時考慮到先進制程的競爭格局，我們認爲2024年先進制程的產能利用率及代工價格有一定支撐。
▍功率半導體。
1）通過跟蹤德州儀器、安森美、意法半導體等廠商對下遊市場的感知，我們發現：工業板塊需求疲軟已基本成爲業內共識，並已傳遞到主流廠商的業績表現上；汽車板塊對半導體的需求主要受到庫存水位限制，但考慮到大多數廠商對下遊汽車需求的樂觀態度、汽車廠商在經歷芯片缺供後主動提高自身庫存、以及汽車廠商格局較爲分散等因素，我們認爲汽車半導體有望在24H2實現軟着陸。
2）從碳化硅各家企業的展望來看，產業鏈公司主要通過自建產能或籤訂長期供應協議，維持自身的襯底供應。但無論是哪一種，我們預計2024年仍能夠看到襯底的供需偏緊，襯底的供應質量和穩定性，將仍然是各廠商爭奪市場份額的重要瓶頸。我們預計2024年全球碳化硅行業仍保持供需偏緊的狀態。
▍風險因素：
全球經濟超預期衰退風險；全球地緣政治衝突導致技術、人才跨境流動困難風險；AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管收緊風險；部分企業資本开支縮減緩慢導致庫存出清緩慢風險；消費電子、數據中心需求超預期下行風險；市場競爭加劇、企業核心技術人員流失風險等。
▍投資觀點及展望：
展望2024年，我們預計全球半導體行業將實現雙位數增長，並大概率在2025年延續，同時AI（數據中心、邊緣側）亦將提供額外支撐，但股價已明顯搶跑，SOX指數已創下歷史新高，板塊估值回到歷史高位，投資性價比成爲當下市場主要關注點。考慮到未來兩年相對確定的業績上行周期，我們判斷2024年板塊股價有望繼續向上，但上升幅度仍依賴於終端需求，同時建議採用“後周期”思維，適當聚焦即將周期觸底的模擬芯片、汽車半導體等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月28日發布的《美股半導體｜業績上行期與投資的“後周期”思維：2024年投資策略》報告，分析師：陳俊雲 S1010517080001 高飛翔 S1010522110001 許英博 S1010510120041
標題：美股半導體：業績上行期與投資的“後周期”思維
地址：https://www.iknowplus.com/post/66541.html
