中金：從產能變化看供需缺口
2022年以來，PPI價格指數持續走低，反映供需缺口擴大，一些行業出現供過於求的現象。通脹率較低是宏觀與微觀感受差別的來源之一。彌合本輪供需缺口，固然需要改善供給，但主要還是要提升需求。2023年中央經濟工作會議時隔多年再次提出“部分行業產能過剩”[1]，反映了對部分行業供需缺口擴大的現象更加重視。分行業來看，目前供需缺口較大的主要是中下遊制造業。
2022年以來，PPI價格指數持續走低，反映供需缺口擴大，一些行業出現供過於求的現象。上一輪PPI價格指數持續走低是從2011年10月开始，直到2016年开始回升，距離2011年的最高點下跌了10個百分點。本輪PPI價格指數從2022年7月开始向下。到2023年11月，PPI指數距離2022年的高點已下跌5個百分點。
通脹率較低是宏觀與微觀感受差別的來源之一。我們在《提升名義增長更需財政發力》中分析指出，名義增長更影響微觀主體的感受，宏觀和微觀上的體感差別很大程度上在於實際和名義的差別，而當前我國較低的通脹率導致名義增速偏低，影響居民、企業收入。2023年的中央經濟工作會議提出，要注意把握和處理好“宏觀數據與微觀感受”[2]。在政策方向上，“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”[3]，將“名義經濟增速”改爲“經濟增長和價格水平預期目標”，強調了提升通脹水平的重要性。
提升較低的通脹水平，需要彌合供需缺口。2008年，面對全球金融危機的衝擊，我國的PPI通脹環比轉負，推出“四萬億”財政刺激政策，通過需求側拉動提升了通脹率，但後期也帶來了產能過剩問題。2012-2018年，面對產能過剩問題，我國通過實施供給側改革，PPI環比在2016年轉正。2020年之後，美國通過擴張性財政政策，拉動需求，PPI同比增速在2022年6月最高達到了22.4%。而日本雖然財政刺激規模較美國小（2020年日本財政赤字佔GDP比例爲9%，美國爲14%），但由於全球供應鏈擾動，供給成本上升，PPI通脹同比增速在2022年12月爲10.6%，對其擺脫通縮提供了助力。
2023年中央經濟工作會議時隔多年再次提出“部分行業產能過剩”，反映了對部分行業供需缺口擴大的現象更加重視。此前，2012-2018年中央經濟工作會議連續多年提到產能過剩的問題。2012年中央經濟工作會議提出“把化解產能過剩矛盾作爲工作重點”[4]；2013年提出“堅定不移化解產能過剩，不折不扣執行好中央化解產能過剩的決策部署”[5]；2014年提出“既要全面化解產能過剩，也要通過發揮市場機制作用探索未來產業發展方向”[6]；2015年提出“結構性產能過剩比較嚴重”[7]；2016年提出“產能過剩和需求結構升級矛盾突出”[8]；2017年提出“大力破除無效供給，把處置‘僵屍企業’作爲重要抓手，推動化解過剩產能”[9]；2018年提出“要鞏固‘三去一降一補’成果，推動更多產能過剩行業加快出清”[10]。
分行業來看，目前供需缺口較大的主要是中下遊制造業。根據統計局公布的15個行業的產能利用率數據，我們計算了2023年三季度的產能利用率和2020年以來產能利用率最高點的差距，以此來衡量可能的供需缺口情況。非金屬礦物制品業，醫藥制造業，化學原料和化學制品制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，以及與新興制造業相關的專用設備制造業、汽車制造業、電氣機械和器材制造業是供需缺口較大的行業。對於其他的行業，我們根據庫存情況來判斷可能的供需缺口情況。在需求偏弱的情況下，庫存增速越高，可能說明供需缺口越大。至2023年10月，庫存同比增速比較高的行業包括與新興制造業相關的金屬制品、機械和設備修理業，專用設備制造業，儀器儀表制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業；與新能源相關的電力、熱力生產和供應業；以及醫藥制造業。根據中財辦對2023年中央經濟工作會議的解讀，“部分新興行業存在重復布局和內卷式競爭，一些行業產能過剩”[11]。從國有股份佔比來看，本輪供需缺口相對較大的醫藥制造業，化學原料和化學制品制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業中國有控股企業的資產佔比在2022年分別爲15.5%、27.1%、17.3%，而在2015年出現供需缺口比較大的煤炭开採和洗選業中國有控股企業的資產佔比在2015年爲74.0%。
注：本文摘自中金公司2023年12月24日已經發布的《從產能變化看供需缺口》； 黃亞東 SAC 執業證書編號：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091、張文朗 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黃文靜 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、段玉柱 SAC 執業證書編號：S0080521080004、周彭 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
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