2024年債市年度策略：蓄勢與築底
主要觀點
2023年債市由基本面與資金主導，利率再度先下後上。去年的債市調整行情形成了今年較好的債券配置機會。因而1季度後半段在基本面恢復持續性減弱，政策發力回撤的情況下，基本面驅動行情推動利率見頂回落。後續央行連續降准降息，帶來了利率的持續下行。但8月之後的行情基本上由資金面主導，雖然基本面恢復程度依然有限，但資金卻持續上升。背後是銀行負債缺口的增加，以及央行基於防空轉和穩定匯率，相對審慎的操作。因而資金走勢與基本面存在一定程度的背離。這種情況下，雖然債市有調整，但曲线顯著走平，長端上行幅度明顯小於短端。
2024年，政策將繼續發力穩定經濟，但總體財政發力狀況需要綜合中央和地方來觀察。隨着基本面壓力上升，穩增長力度加大，今年下半年財政空間打开，明年政策有望進一步發力，這帶來債市對利率上升的擔憂。但需要看到，目前政策發力集中在中央財政，而地方財政處於收縮過程中，特別是地方政府債務增量的收縮以及土地出讓收入的下降。因而整體財政擴張需要綜合中央與地方來看。
財政發力需要貨幣寬松配合，我們預計明年依然將繼續降息降准。而在財政擴張過程中，由於財政付息壓力的上升，實際利率的上升，以及目前化債降低金融機構的資產收益，進而向負債端傳導，這些都意味着利率依然處於下行過程中。因而趨勢上來看，財政發力需要伴隨貨幣寬松，整體利率下行趨勢並未改變。我們預計央行將繼續降准降息，明年可能有兩次以上的降息，以及兩次左右的降准。前者旨在引導實體融資成本下行，年初就有可能落地。而後者則主要是滿足資金需求，與基礎貨幣投放相配合。
基本面依然處於蓄勢築底過程中。目前來看，明年我們經濟可能依然處於過渡調整階段。地產市場依然在走弱，由於投資、竣工的滯後調整，明年地產依然承壓，即使考慮到三大工程的影響，地產投資也可能會保持跟今年相近的跌幅。而地方財政不足情況下，基建投資的回升同樣會受到約束。全球經濟走弱帶動出口放緩，整體終端需求走弱。我們經濟依然處於對前期積累因素的調整消化期，其中包括地產調整形成的增長缺口，以及債務積累後投資效率下降，因而依然處於蓄勢築底過程中。
資產荒行情持續，債券資產相對較高性價比決定需求大於供給。明年債券供給可能略低於今年。而從需求端來看，由於過去幾年債券利率下行幅度明顯低於貸款和非標，因而債券具有更高的性價比。農商行、保險、信托、理財等市場化的機構投資者預計將持續增加債券配置，其中農商預計主要增配7年以上利率債，而保險則更多配置二級資本債。廣譜利率下行環境下，債市依然處於資產荒行情中，債券供不應求意味着利率將繼續下行。
我們預計債牛不變，預計2024年弱勢的經濟基本面和寬松的貨幣流動性將驅動利率下行，預計2024年10年國債利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。我們根據經驗數據中經濟增長、通脹和資金價格與長端利率的擬合關系，結合明年的相關數據預測，來預測明年的利率走勢。明年10年國債低點可能下行至2.3%-2.4%，債牛有望持續。
節奏上利率或再度先下後平或先下後上。當前相對偏緊的資金面導致曲线異常平坦，實際上也爲後續債市走強創造了空間。短期來看，大行缺負債和央行相對審慎持續的情況下，曲线可能在年內繼續平坦甚至倒掛。但明年1季度隨着財政資金投放，以及曲线平坦對信貸投放和基本面約束的體現，以及對銀行盈利不利影響的顯現，政策存在調整可能。如果到時政策有所變化，短端利率下行將帶來債市走強行情。而如果降息降准等寬松政策落地，利率則有望在上半年持續下行。而如果年中政策再度發力，下半年利率則可能進入震蕩或者小幅上升階段。這種走勢與同樣處於經濟蓄勢築底階段的過去三年具有類似性。
風險提示：基本面變化超預期，政策變化超預期，假設與測算或存在誤差。
報告正文
1、2023年債市回顧
今年債市依然呈現震蕩走強態勢，節奏與去年具有很高的相似度。年初隨着疫後恢復，市場對政策預期加強，去年以來債市調整的余波持續，10年國債基本在2.9%附近震蕩。但到2月份开始，隨着政策對經濟高增長訴求的下降，特別是信貸增速的放緩，債券利率开始見頂回落。而隨後3月开始的基本面恢復放緩、信貸投放走弱更是加速了利率的下行，直到8月降息，今年的利率下行達到高潮，10年國債利率最低下降到2.54%，累計下行幅度近40bps，是今年債市最主要的一波盈利行情。而在央行降息之後，政策开始調整，資金價格回升，疊加機構止盈，債市出現以短端利率回升驅動的調整行情。9月以來，10年國債利率再度回升至2.65%-2.7%。
今年債市是基本面和資金面交織主導的行情。今年債市再度呈現先漲後跌的走勢，背後主要是基本面和資金面交織主導所致。去年的債市調整行情形成了今年較好的債券配置機會。因而1季度後半段在基本面恢復持續性減弱，政策發力回撤的情況下，基本面驅動行情推動利率見頂回落。而在此過程中，由於基本面走弱，央行連續降息，推動利率持續下行。但8月之後的行情基本上由資金面主導，雖然基本面恢復程度依然有限，但資金卻持續上升。背後是銀行負債缺口的增加，以及央行基於防空轉和穩定匯率，相對審慎的操作。因而資金走勢與基本面存在一定程度的背離。這種情況下，雖然債市有調整，但曲线顯著走平，長端上行幅度明顯小於短端。
2、2024年的政策：中央與地方，財政與貨幣
2023年相對疲弱的基本面形成了債市總體震蕩走強的底色。但在此過程中，政策發力預期不斷強化，特別臨近年底，政策發力預期明顯增強，特別是財政赤字空間打开，1萬億增發國債落地情況下。市場對明年財政發力預期明顯擡升，而財政發力帶來的信用擴張預期，對債市又帶來利率調整的憂慮。那么明年財政發力狀況會如何，財政發力是否會一定會帶來利率的上升呢？
2.1 中央財政發力，地方財政收縮
年底中央財政預算，財政空間打开，預示明年中央財政政策大概率偏積極。考慮到本次調整中央赤字的時點發生在10月，而我國僅在1998-2000年年中調整過中央赤字並特別國債，在財政預算管理和余額債務限額管理制度逐步完善下，通常而言預算赤字全年不變，本次調增赤字屬於爲明年一季度經濟企穩回升做准備。這意味着2024年中央財政的大方向是偏擴張，今年赤字率是3.0%，考慮1萬億國債增發後的赤字率爲3.8%，我們預計2024年財政赤字率或在繼續保持在3.8%左右或更高。
1998-2000年也曾有過中央財政發力的情況，但效果來看對投資的推升作用不明顯。1998-2000年我國曾連續三年在8月補充預算增發國債，且增發國債相對規模並不低於目前，1998年增發1000億國債，佔GDP比例達到1.2%，高於目前1萬億佔比0.8%的水平。但從實際效果來看，並未能夠顯著的拉動投資，甚至拉動基建投資持續回升，顯示，當時中央財政擴張，未能有效逆轉實體經濟走勢。
中央財政發力對基本面拉動效果，受到地方財政收縮的對衝。中央金融工作會議提出“建立防範化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制”，當前地方政府通過特殊再融資債的債務置換、展期、降息等方式化債，更多的是短期緩釋了債務到期的流動性壓力，但並未增強地方政府的償債能力，同時化債之後，中央對地方政府的債務管控可能加強，部分省市將嚴控投資和債務增速，該省份的專項債項目和城投債發行將面臨更嚴格的審核，加上土地財政難以迅速恢復。債務擴張受限和財力不足將約束未來地方財政空間，客觀上需要中央政府加槓杆，但相比地方政府過去在晉升競標賽制度下的激勵和城投企業對當地政府的綁定，中央政府加槓杆的效率可能弱化，中央財政發力幅度和效果有待繼續觀察。
土地出讓收入銳減，地方政府融資性現金流收縮，導致地方政府當前可能仍面臨較大的資金缺口。以一般公共預算收入地方政府、轉移支付收入、政府性基金收入作爲地方政府綜合財力的權衡指標，當前地方政府債務率位於近年高位，同時債務率擴張速度大幅擡升。地方政府財力不足，意味着地方政府未來可能持續面臨債務壓力，而中央對地方政府債務的態度始終是緩釋存量嚴控增量，因而未來地方政府的債務擴張速度可能受到更嚴格的管控，城投有息債務擴張速度將持續放緩。假定2023、2024年土地出讓收入分別下滑20%、15%，那么2024年土地出讓收入維持在4.2萬億元，較2020-2021年的峰值回落4.3萬億元，按照土地出讓收入毛利30%估算，意味着地方政府在土地財政上實際減少的淨收入約爲1.3萬億元。由於土地出讓收入下滑和地方政府融資現金流的收縮，導致2024年地方政府現金流較2020-2021年有一定缺口。
展望2024年的財政政策，地方去槓杆對中央加槓杆形成對衝，2024年整體財政發力目前來看，並不一定比2023年高。
1)在中央財政赤字擴張下，我們預計2024年財政赤字率約爲3.8%。加上今年1萬億增發國債中5000億元結轉至2024年，預計明年財政赤字對應的資金規模爲50,652億元，較今年增長約6852億元。
2)專項債額度預計爲3.5萬億元，較今年略有下降。主要考慮到化債背景下部分省份地方政府債務管控更爲嚴格，化債過程部分區域不能新增項目，預計專項債融資規模較今年有所下降，今年政策性开發性金融工具的使用低於市場預期，或預示着化債背景下政府對基建投資的訴求有所下降。
3）預計2024年土地出讓收入在4萬億左右，扣除徵地成本後較今年下滑約3000億元。目前前端銷售仍在低位，從銷售回暖傳導至拿地尚需時間，房地產市場仍在築底中，假定2024年土地出讓收入同比下降15%，則土地出讓收入降至4.4萬億元，扣除徵地成本後的土地出讓收入約爲1.6萬億元。
4）預計2024年城投有息債務的增量爲4.3萬億，較今年下滑約8000億元。主要系當前地方政府化債的思路仍爲緩釋存量嚴控增量，預計新增債務將收到更嚴格的管控，按照2021年和2022年的城投有息債務的下滑速度，外推2023年和2024年城投有息債務的下滑速度。
5）綜合考慮地方政府和中央政府的增量資金來源，我們預計2024年廣義財政增量資金來源合計爲14.4萬億元，在假定名義GDP增速爲5.5%的情況下，廣義財政佔名義GDP的比例爲10.7%，較2023年略有下降。
除开整體財力發力難以顯著高於2023年之外，我們認爲當前財政乘數效應偏低，單一財政政策對GDP的實際帶動效果需要持續觀察，中央財政發力的重要意義在於對微觀主體的預期的引導作用。在過去的幾輪經濟周期中，財政發力對基建和實體融資具有明顯的撬動作用，但今年財政的拉動作用在下降，政府債券和基建、企業中長貸等相關性下降，寬財政並未帶來寬信用，也未帶動需求顯著回升。
2.2 貨幣與財政的配合
財政發力同樣並不意味着利率的攀升。在當前情況下，財政發力離不开貨幣的配合。無論是從財政承受力的角度，還是我們整體債務壓力的角度，以及真實利率相對偏高的角度，未來我們均需要貨幣寬松，推動利率下行，來緩解基本面的壓力。
首先，財政付息壓力上升，寬財政需要寬貨幣的呵護。伴隨政府債務規模的擴大，利息支出佔財政收入的比重在擴大，如果沒有寬貨幣，寬財政形成的債務和付息壓力攀升將擠壓財政支出，以及其他部門消費和投資空間，進而削弱寬財政效果。目前付息支出佔財政收入比例已經上升到6%左右，政府性基金收入中利息支出佔比甚至上升至9%左右，後續將進一步上升。爲保障其他支出空間，財政有訴求進一步降低利息支出。而這在財政發力情況下只能通過降低利率來實現。
其次，當前真實利率仍偏高，需要通過名義利率下降來改善實體融資需求。無論是以往還是現在，貨幣政策都是有效的，表現在真實利率與融資需求之間存在穩定成立的負相關性。這意味着真實利率對融資需求的調整穩定的存在。而當前在通脹水平較低、資產價格下跌情況下，真實利率偏高，這一定程度上抑制了融資需求。因而需要通過降低名義利率，來穩定融資需求，實現信用的穩定擴張。
再次、當前債務展期降成本的處理方式事實上是廣譜利率下行的一部分，將通過壓縮金融機構淨息差向金融機構負債端傳導，進而形成整體利率的下行。當前金融業向實體經濟讓利仍在進行中，而商業銀行預計將承擔主要的讓利任務，而當前我國商業銀行淨息差處於較低位置，持續讓利環境下商業銀行的資本、流動性、利率等需要央行持續的呵護。以利率呵護爲例，商業銀行承擔存量房貸置換、再融資債置換爲例，我們預計可能降低銀行年利息收入2500億元左右，對應需要存款端調降10bp左右進行對衝。爲保證商業銀行淨息差處在合理位置，需要調降商業銀行存款端成本，而由於存款定期化和對公存款競爭愈加激烈，除开儲蓄存款利率的下調，貨幣政策利率的下調更是對存款利率、貸款利率等廣譜利率下調的補降。
因此，我們認爲後續貨幣政策將繼續寬松，帶動利率趨勢性下行。雖然短期央行相對審慎，但較爲審慎的政策可能並不利於後續信貸投放，當基本面壓力和金融機構經營壓力體現之後，我們預計貨幣政策將再度寬松。因而，明年降准降息依然將繼續推進。
降息層面，我們預計明年將降息兩次或更多，時間上一次在年初1月左右，另外一次或在下半年。基於廣譜利率下降的大趨勢和實體融資需求不足的大環境，利率下降過程中央行依然會降息。而考慮到年初是信貸投放高峰，因而我們認爲1月左右可能有一次降息，以更爲有效的降低全年融資成本。而隨着美聯儲加息節奏放緩，下半年存在再度降息一次或以上的可能。
同樣，明年央行可能繼續降准，另外通過其他工具補充基礎貨幣缺口。按M2增長10%左右估算，M2年度增量爲29.3萬億元，假定2024年貨幣乘數爲7.92（過去12個月的均值），那么需要增加基礎貨幣3.7萬億元。中性場景下，我們預計降准和其他工具將同時使用，其中降准補充1萬億（下調准備金率0.5個百分點）+其他工具（MLF、結構性信貸工具、新型貨幣工具等）補充2.7萬億元，對應明年可能存在2次左右的降准空間。
結構性政策工具大概率會加碼。相比總量工具，結構性工具在資金直達、直接撬動信貸、提高資金使用效率上更具優勢，今年前3季度結構性政策工具增量在6000億元左右，我們預計未來在“三大工程”、科技創新、基礎設施建設等領域將有更多的結構性工具加碼。
而社融可能平穩回落，同比增速可能小幅放緩至9.3%左右。信貸方面，明年信貸更強調“支持實體經濟恢復發展的質量和效率”、“盤活存量資金、 提高使用效率要求信貸結構有增有減”，而非過去信用擴張來推升經濟擴張的傳統路徑，因而信貸擴張的規模可能有限。“三大工程”建設、寬財政等可能帶來配套的信貸需求，但考慮到央行在三季度貨政執行報告中提到的對債務效率和盤活存量，我們預計社融中信貸全年新增22.5萬億元，與今年基本持平。而結合3.8%的赤字預期、專項債3.5萬億，再融資債7500億，我們預計明年政府債券較今年減少1萬億左右至9萬億。考慮到城投融資限制，假定企業債券淨融資小幅從今年1.86萬億減少至1.5萬億。其余分項假定與今年相同。估算明年新增社融35.3萬億，略低於今年的37.0萬億。社融增速也將下浮放緩至9.3%左右。
總結而言，考慮到中央和地方財政的對衝，財政與貨幣的配合，明年的政策發力並不意味着利率的上升，反而利率下行的大趨勢不會發生變化。雖然明年中央財政發力空間打开，但考慮到地方財政的對衝，整體財政發力空間或相對有限。財政付息壓力上升、真實利率上升、債務置換帶來的金融機構經營壓力等邏輯支撐央行大概率仍會降息。因而，整體利率依然處於趨勢性下行階段，這個並不會因爲政策發力而改變。
2.3 “三大工程”更多爲托底功能
“三大工程”建設作爲落實房地產發展新模式的抓手，穩定房地產市場的長效機制的重要切入點。最早在2023年4月，政治局會議提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”，7月政治局會議再度強調要“積極推動”，近期中央金融工作會議進一步提出要加快“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。
“平急兩用”項目年度投資約爲2000億元。根據我們統計，目前部分地區公布了投資體量：大連，啓動首批“平急兩用”項目7個，總投資24.4億元；武漢，首批“平急兩用”公共基礎設施建設項目推介會上23個項目的總投資爲162.5億元；杭州，《“平急兩用”公共基礎設施建設第一批項目清單》中87個項目，投資金額超400億元。我們對大連、武漢、杭州的“平急兩用”投資簡單平均，投資均值爲195.6億元，而根據國家統計局提供的《經濟社會發展統計圖表：第七次全國人口普查超大、特大城市人口基本情況》，城市評級顯示我國超大城市7個特大城市14個，將大連、武漢、杭州等地的“平急兩用”投資規模线性外推至21個特大超大城市，則預計21個特大超大城市“平急兩用”項目總投資爲4108（195.6×21）億元，假設該項目均在2年內完成，則“平急兩用”年度投資在2000億元左右。、
對超大特大城市城中村規模的估計。我們使用2020年的中國人口普查年鑑中各省、直轄市的自建住房戶數佔比和租賃其他住房戶數佔比來代替超大特大城市的相關佔比數據，假設全國人均住房建築面積爲30平方米/人，測算得到城中村面積。
超大特大城市城中村住房面積估算爲9.9億平方米左右。從估算結果來看，超大特大城市城中村住宅面積合計爲9.9億平米，其中深圳、上海、東莞、北京等地城中村面積較大，分別爲16246萬平、10972萬平、9957萬平和8358萬平。沈陽、大連和哈爾濱等地城中村面積較小均不足1100萬平。
各類改造模式佔比：根據《廣州市城市更新專項規劃（2021-2035年）》，至2035年推進約300平方公裏存量用地改造，廣州城中村微改造、混合改造、全面改造的比例分別爲40%、8%、52%，我們假定全國與此比例類似，但考慮到各地政府的財力和商品房的需求，全國範圍的全面改造比例可能低於廣州，我們假定全國範圍內城中村微改造、混合改造、全面改造佔比分別爲50%、10%、40%。各類改造模式單平建安成本：我們將城中村改造的建安成本拆分爲兩個部分，分別爲拆除建安投資和改造/新建建安投資，我們假定微改造中，拆除建安成本爲0，而改造建安成本爲2500元/平；拆除新建中，拆除建安成本爲1000元/平，新建成本爲5000元/平，而混合改造中，拆除和新建成本分別爲微改造和拆除改造的均值。
容積率和拆建比：我們假設城中村有效容積率爲1.2，正常住宅小區容積率約爲2.0，城中村整體土地利用效率並不高。深圳在《關於加強舊住宅區拆除重建類城市更新工作的實施意見（徵求意見稿）（2023年9月21日）》中要求不超過1.2，我們依此來估算。根據住建部《關於在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》（2021年8月30日），原則上城市更新項目內拆建比不應大於2，我們假設拆建比爲1.5。
綜合以上假設，我們測算出各類改造模式的建安投資，以拆除新建模式爲例，拆除新建建安投資=城中村佔地面積*拆除新建比例*容積率*（單平拆除建安成本+拆建比*單平新建建安成本）。最終，我們測算21個超大特大城市城中村改造總建安投資將達到7萬億元左右。如果城中村改造在未來10年完成，那么每年帶動的建安投資在7000億元左右。
保障性租賃住房拉動建安投資約6000億元。根據住建部新聞，2023年保障性住房籌集計劃爲204萬套，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房900萬套，預計可解決2600多萬新市民、青年人的住房困難，可完成投資3萬億元左右。根據2021年，國務院提出的《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，提出保障性租賃住房的建築面積不超過70平方米的小戶型爲主，建安成本我們參照城中村改造中拆除新建模式下的5000元/平的新建成本，900萬套保障性租賃住房，對應的建安投資約爲31500億元，與住建部公布的投資規模接近。按照“十四五”期間總投資3萬億元，估算每年的建安投資在6000億元。
總結起來，我們預計2024年“平急兩用”公共基礎設施、特大超大城市城中村改造計劃、保障性租賃住房等“三大工程”建設拉動的建安投資上限約在1.5萬億元。將以上幾項估算加總，我們估計三大工程能夠貢獻明年投資的規模在1.5萬億左右，而其中PSL和專項債可能是主要的資金來源。如果按15%-20%的專項債用於三大工程，明年專項債規模3.5萬億來估算，則對應的資金是5000-7000億，另外，PSL有可能提供部分資金。但其它資金來源尚不確定，而項目盈利微薄等因素可能成爲“三大工程”實際推進進度的掣肘因素，同時保障房需求等同時可能對市場化的商品房需求造成一定的擠出，因而實際帶動的建安投資支出可能小於1.5萬億元。
3、基本面依然在蓄勢和築底過程中
3.1 外需走弱決定出口延續弱勢
核心通脹回落緩慢，全球經濟仍有放緩趨勢。從季調後的美國核心CPI當月環比來看，美國核心通脹依然明顯高於疫情前，通脹回落的緩慢將延緩聯儲加息預期，這意味着美債利率將在未來一段時期內繼續在高位運行，預計在明年中之前很難看到顯著的通脹回落。海外高通脹、貨幣政策緊縮的情況下，外需預計仍將走弱。OECD11月的經濟展望中預測全球多數經濟體的GDP增速在2024年仍將繼續下行並有望於2025年觸底回升。
外需走弱，決定了中國出口總體延續弱勢。2023年全球貿易增長疲軟，我國出口份額存在緩慢下降趨勢，這一定程度上反映了逆全球化的趨勢和歐美產業轉移的加速。2023年10月，中國出口金額累計同比下降5.6%，當月同比下降6.4%，增速低位持續，10月PMI新出口訂單爲46.8%，連續7月位於收縮空間。在海外高通脹環境和需求走弱的情況下，出口總體將延續弱勢。而匯率對出口的價格調節作用並不明顯，更多體現兩者同時的順周期特性。
3.2 內需增長仍疲軟
2023年投資總體疲弱，地產是主要拖累。2008年金融危機之後我國資本回報率結構性下行，固定資產投資增速有下行趨勢。2023年1-10月固定資產投資完成額累計同比爲2.9%，其中地產是主要拖累項。結構上看，地產仍在出清，施工和竣工端的調整壓力或難以通過三大工程對衝；基建仍將受困於財力不足，在化債的大背景下基建難以大幅增加；制造業和消費是後周期變量，庫存回補爲時尚早。預計2024年固定資產投資增速在1%-2%之間。
3.2.1 地產壓力猶存
地產銷售依然偏弱，疊加居民 收入增速放緩，負債購置房產的意愿或將減弱。8月底核心一线城市“認房不認貸”、降低首付比等政策出台以來，商品房銷售出現脈衝式上漲。但整體看商品房成交仍弱於過去幾年，市場有待持續修復，地產未來仍需政策進一步刺激。此外，主要購房城市的居民可支配收入增速放緩至利率水平之下，這意味着居民收入的增長難以償還利率，因而對負債意愿形成壓制，進而削弱購房需求。
利率下行雖然不是地產恢復的充分條件，但是必要條件。利率下行並不是地產企穩的充分條件，但從之前的經驗來看，依然是必要條件。我們並未發生過在利率平穩甚至上升情況下地產持續走強的情況。個人房貸利率與國債利率同向變化，貨幣寬松背景下國債利率下行趨勢預計持續，個人房貸利率同步下行，爲未來地產恢復做准備。
投資端和竣工端或在未來面臨更大幅度的調整壓力，其滯後的變現將對明年的地產行業持續形成抑制。在本輪地產調整中，由於加快竣工和保交樓等影響，地產投資和竣工和相關產業鏈的調整幅度明顯低於銷售，地產銷售率先下跌，且當前調整幅度持續大於投資，而地產竣工甚至逆勢上升。2023年1-10月商品房銷售面積累計同比下降7.8%，帶動地產投資和新开工相應回落，而在2023年各地“保交樓”政策下竣工端表現強勁、逆勢上升。
地產的投資端和竣工端以及相關產業尚未調整到位。從2021年10月以來相關行業累計值跌幅看，對比地產下遊的銷售和新开工，地產上遊的竣工、投資端等均尚未調整到位。按地產佔經濟比重來看，地產調整對經濟的衝擊可能只體現了一半左右。在市場整體信心不足、地產銷售尚未企穩的情況下，即使政策推動銷售企穩，地產投資端和竣工端尚有進一步下行調整趨勢，其滯後變現將進一步對明年地產相關行業形成抑制，進而對基本面產生較大壓力。
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三大工程能夠部分緩衝地產下行壓力，但難以扭轉趨勢，投資跌幅可能依然在接近10%左右水平。2023年三大工程合計投資規模估計在1.5萬億以內，佔地產投資11.2萬億的比例在13%以內。而目前相對於高點，地產銷售跌幅在四成左右，而投資跌幅僅有兩成，本身就存在兩成左右的補跌缺口。另外，當前地產銷售依然處於下滑狀態，目前尚看不到回升跡象。如果明年地產銷售繼續下跌，投資的補跌缺口可能大於兩成。即使三大工程能夠縮小13%左右的缺口，地產投資依然可能需要補跌一成左右的規模。因而明年地產投資依然可能下跌10%左右。
3.2.2 基建投資難以大幅增加
2023年基建投資增速持續回落，9月中旬以來工業品價格和高頻數據有所回落。2023年1-10月廣義基建累計同比增長8.3%，狹義基建同增5.9%，在今年以來持續下滑。9月以來隨着匯率企穩以及政策節奏放緩，工業品價格有所回落，而工業產出同樣有所下行。
中央和地方財力對衝情況下，基建投資難以大幅增加。基建投資增速的主要制約爲資金面。中央財政今年四季度將增發萬億國債，萬億國債的發行對基建的資金形成一定支撐，但萬億國債資金下達到轉化爲實物工作量尚需時間。此外，在地方財政控槓杆和隱債管控的背景下，城投債淨融資8月以來有所下滑，地方和城投財力對基建資金的支撐作用減弱。中央和地方財力對衝情況下，基建投資難以大幅增加。預計2024年基建投資累計增速在3%-5%之間。
3.2.3 制造業和消費是後周期變量，終端需求未改善之前難以率先改善
新能源車目前體量有限，且傳統制造業產能調整需要時間，難以拉動制造業大幅增長。新能源、電動車等行業雖投資增速較高，但以其目前的體量對整體制造業的拉動作用有限，且面臨歐美競爭，存在產能過剩風險。當前受弱勢的地產以及出口拖累，新能源汽車銷量和營收均在下滑，汽車制造業仍在主動去庫的過程中，且傳統制造業的產能調整需要時間，疲弱的內需難以帶來順利的補庫。預計2024年制造業固定資產投資累計增速在4%-5%左右。
消費是後周期變量，收入不足將對消費形成抑制。消費是後周期變量，在地產、基建尚未有明顯改善的情況下，消費預計持續疲軟。從社零各分項來看，建築裝潢、家具等地產後周期消費也較爲疲弱。且當前就業形勢並不樂觀，外出農民工人數和平均工資仍處下行趨勢，相對嚴峻的就業形勢約束居民收入增速，進而將抑制消費。預計2024年社零總額增速在5%左右。
終端需求未起，庫存回補爲時尚早。工業部門作爲中間行業，終端需求主要由基建投資、地產投資和出口來決定。需求決定價格總體走勢，價格決定庫存，而終端需求未起，補庫尚難被拉動。2023年，基建投資、地產投資和出口額的整體增速疲軟，終端需求整體尚未明顯回暖，短期內難以出現需求拉動的補庫。當前消費不足而生產產能過剩，產能利用率回升較緩，補庫周期尚未到來。
3.3 通脹預計保持低位
消費能力不足，通脹或繼續處於弱勢。此外農業勞動力轉移速度緩慢，一方面限制農業生產成本漲幅，另一方面城市食品需求邊際增量偏弱，食品價格或繼續偏弱。2023年以來，隨着國內多項消費刺激政策出台，消費逐步復蘇，社零總額累計增速由負轉正，但增速仍較緩慢，2023年10月累計同比6.9%。剔除食品和能源後的核心CPI約滯後於社零數據6個月，今年以來增速震蕩，未有明顯增長。而相對嚴峻的就業形勢約束居民收入增速，進而將抑制消費，進一步導致核心CPI或繼續處於弱勢。
此外，經驗數據顯示勞動力轉移與食品、服務等價格都有高度的相關性，而勞動力轉移速度依舊較爲緩慢。一方面，農業勞動力供給減少會推高農產品生產成本、推升農產品價格，另一方面，農民工進城數量增加也將在邊際上增加城市食品需求，從而從供需兩個層面形成勞動力轉移加速對食品價格的推動作用。勞動力轉移速度放緩導致農業勞動力供給相對充足，而城市缺乏食品邊際增量，食品價格或繼續保持弱勢。
M1-M2剪刀差對PPI更具領先性，近期低位徘徊，經濟活力依舊較弱。M1-M2剪刀差代表儲蓄向活期存款的轉化，近年來的低位徘徊對應居民較高的儲蓄傾向和企業較低的盈利預期。歷史經驗看，M1-M2剪刀差對PPI有較好的領先性，而在2023年以來M1-M2剪刀差震蕩下行，經濟活力依舊較弱，難以推升通脹。結合全球需求疲軟，工業品價格難有大幅回升，工業品價格通縮或持續。
近期匯率貶值對工業品價格影響更大，而隨着政策着力穩定匯率以及美聯儲加息周期臨近尾聲，匯率有所升值，工業品價格上漲動力減弱。匯率貶值會引起進口產品價格上升，進口產品一方面作爲工業品和最終消費品，其價格上升直接推升PPI和CPI，另一方面通過帶動國內同類產品價格上升從而推升通脹。預計未來央行對人民幣匯率的預期管理可能更加頻繁，疊加美聯儲加息臨近尾聲，階段性的匯率貶值趨勢放緩，對進口價格增速的影響和進而對通脹的拉動有限。11月以來，人民幣匯率有所回升，預計未來工業品價格上漲動力減弱。
CPI預計弱勢運行，PPI或持續通縮，2024年全年CPI預測0.8%，PPI預測-0.5%。通過環比均值法預測CPI，2024年CPI各月環比假定與過去5年平均水平相同，然後通過計算翹尾因素和新漲價因素來預測CPI。通過因子法（即回歸法），通過選取解釋變量，對PPI做回歸，利用回歸方程進行預測，預測方程爲：PPI=常數+a*工業增加值（滯後6月）+b*M2和M1增速差（滯後6月）+c*CRB指數同比（滯後6月）+e*人民幣匯率。預計2023年年內CPI同比或小幅回升至0.1%，2024年CPI同比或在1%左右運行；PPI或持續通縮。
4、資產荒邏輯下債券依然是佔優資產
4.1 債券供給難以明顯放量
2023年四季度政府債券供給明顯放量，我們預計2024年政府債供給或略低於2023年。總體看，我們認爲明年財政力度略低於2023年，利率債供給將小幅縮減，預計小幅減少1.5萬億元至10.7萬億元，其中政府債8.46萬億元，同比減少1.6萬億元，而政金債2.1萬億元，同比增加0.1萬億元。發行節奏上，不同於今年三季度財政才开始發力，特殊再融資債和特別國債發行集中在四季度，我們預計明年利率債供給節奏將更爲平緩，其中一般債和專項債的發行可能更多的集中在前三季度。
中央財政積極的基調下，預計2024年赤字率在3.8%左右，對應赤字規模5.1萬億左右。2023年10月提出的增發1萬億國債，5000億元資金結轉至2024年使用，爲2024年政府財力提供了支持。考慮到萬億國債的增發，我國赤字率正式突破3%的隱性上限，而當前經濟仍處於弱修復階段，中央政府之外的部門加槓杆空間和意愿受限，中央財政或仍維持積極基調，預計2024年赤字率在3.0%-3.8%（分別對應2023年不考慮增發國債和考慮增發國債的赤字率）。我們預計赤字率在3.8%，若2023年名義GDP增速4.4%、2024年名義GDP增速5.5%來測算，3.8%的赤字率對應的赤字規模約爲5.1萬億元。
中央政府加槓杆的場景下，預計2024年中央財政赤字約爲4.3萬億。2020年以 來，中央財政赤字站總赤字規模的佔比呈上行趨勢，2023年在85%附近，預計2024年維持這一比例，則中央財政赤字規模約爲4.3萬億元，在不考慮使用余額限額的情況下，國債淨融資同中央赤字較爲接近，預計2024年國債淨融資或小幅上升0.15萬億至4.3萬億元左右。
預計2024年地方一般債發行規模（地方財政赤字）或維持在0.76萬億元，而地方專項債發行規模或在3.5萬億元，其中地方專項債發行規模較2023年小幅回落。地方一般債，通常與地方財政赤字規模較爲接近，在對總赤字率和中央赤字佔比做出假設後，我們計算得到新增地方一般債規模在0.76萬億，與今年2023年較爲接近。地方一般債，地方債務壓力較大的背景下，作爲獲取特殊再融資債額度的條件，部分重債地區專項債規模擴容或受限，我們預計2024年新增地方專項債或小幅下滑0.3萬億至3.5萬億元左右。
預計2024年政金債淨融資規模在2.1萬億附近。2020年以來，政金債年度淨融資規模在2.0-2.5萬億元，2020年受大流行衝擊，逆周期調節意愿較強，2021年以來，財政空間受預算約束限制的背景下，政策性銀行積極承擔“准財政”的功能，盡管2023年准財政發力低於市場預期，但我們預計以“三大工程”爲載體，中央政府發力的背景下，2024年政金債融資或較2023年小幅回升，預計2024年政金債淨融資或在2.1萬億元附近。
綜合來看，2024年利率債淨融資或較2023年小幅回落至10.5萬億，但仍處於歷史高位，結構上國債佔比繼續擡升，專項債佔比下滑。在赤字率3.8%、地方債和國債不適用結存限額的基准假設下，預計2024年利率債淨融資=國債（4.3萬億）+地方政府一般債（0.76萬億）+地方政府專項債（3.5萬億）+政金債（2.1萬億）=10.7萬億，小於2023年的12.2萬億元，主要差距可能體現在特殊再融資債的安排上。同時，如果財政發力意愿超預期，除开調增赤字率、調增新增專項債額度之外，地方債和國債運用結存限額、提高普通再融資債的接續比、增加政策性金融債發行等均能有效擴大財政空間。
4.2 資產荒環境下債市配置力量將繼續加強
資產荒情況下債券利率下行幅度較小，導致資金供給增加，而融資減少，債券配置價值凸顯。2021年以來債券利率下行幅度顯著低於其他資產，特別是信用債和二級資本債，利率幾乎沒有下行。從一般貸款利率與3年AAA中票利率之差來看，近兩年不斷下降已經降至歷史較低位置，企業債券融資佔社融比例也隨之下降。利率下行幅度較小導致債券供給減少，而資金供給增加的同時，債券配置價值凸顯。
農商行是較爲市場化的配置力量，農商行在券種選擇上也遵循利差原則。農商行配債與貸款和債券利差高度正相關，貸款利率更大的下行推動資金持續進入債市。在利率債方面農商行以前具有配置型特點，但今年以來交易屬性明顯增強，在大行放貸小行买債的模式下農商行利率債交易獲利動力增強。同業存單方面，農商行淨增持存單的節奏受到期限利差的影響，二者具有明顯的負相關性，當期限利差收窄，同業存單性價比擡升，農商行會增加存單配置規模。
理財偏好依然集中於信用債，去年大跌期間大幅賣出二永債之後，今年理財直接持有二永興趣不再。理財偏好依然集中於信用債，今年增持規模甚至明顯超出去年。而且今年隨着理財規模的不斷回升，理財對信用債的需求不斷增加，月度來看在平穩增持，形成了信用債的穩定配置力量。而今年理財對二永債增持規模很低，去年大跌後合計賣出近3300億，今年买入不足500億。
保險成爲今年二永的增配大戶，今年在利率債方面反而變化不大。今年以來保險累計增持二永債現券3636億元，是主要的二永增配者，這可能主要是由於二永較高的票息能夠覆蓋保險新產品成本，保險投資債券以配置目的爲主，隨着二永收益率上行保險配置規模會增加。而在利率債方面保險變化不大，仍然以增配超長債爲主，券種偏好地方政府債。
基金繼續受制於負債端的不穩定，微小的波動也往往能夠帶來淨減持，對二永債收益率波動有一定放大影響，在利率增持方面基金也呈現出交易型投資者特點。基金在利率債和二永債方面都呈現出明顯的交易型特點，基金對二永債淨增持規模與二永債收益率具有負相關性，而且當二永債小幅調整時基金會迅速反應進行賣出，基金的交易行爲一定程度上放大了今年二永債收益率的波動。利率債方面基金變化不大，淨增持規模與利率債收益率具有較強的負相關性。
5、債牛不變，關注節奏
5.1 短期的資金偏緊狀況難以持續
當前曲线的平坦狀況，甚至1年期以內部分的倒掛幅度已經創下2018年以來最高水平，而如果資金環境持續，那么這種狀況的延續時間也會是過去幾年的最長水平。曲线的平坦水平已經達到2018年以來的極值。11月17日，1年期國債和3個月國債利差已經創下-19.0bps的2018年以來歷史低位。而1年和3個月AAA存單利差同樣較爲罕見的字2019年以來下降到零附近。
偏緊的資金價格導致曲线平坦甚至倒掛，這一方面是由於銀行存在資金缺口。債市調整背後是資金價格持續偏緊，DR007和R007價格持續處於政策利率1.8%之上，資金價格偏緊推高短端利率。同時，大行資產負債不匹配加劇，我們在11月19日報告《銀行的資金壓力》中對此有詳盡論述，大行負債端承壓，但資產端需要承擔信貸投放、再融資債承接和國債承接等多重壓力，導致大行資產負債缺口拉大，這是的利率即使比較高，大行依然需要通過存單融資，同時也降低大行對存單的配置能力。這導致短端利率上升，在抑制債市的同時，導致曲线進一步走平。
而另一方面，央行的資金投放量並未能夠有效進行對衝。雖然近幾個月央行大部分時間在淨投放，但考慮到財政存款的增加，央行資金投放並不能滿足市場資金需求，因而資金持續偏緊。10月央行公开市場淨投放5350億元，但考慮到當月央行財政存款同比多增6810億元，兩者對之後市場資金供給甚至減少了1460億元。而7-10月財政存款同比多增1.6萬億，期間央行通過公开市場操作投放2.0萬億，淨投放僅有4000億，即使考慮到9月降准，期間資金投放量也僅萬億左右。但考慮到期間信貸投放、政府債券發行等，7-10月社融合計增加9.6萬億，按7倍貨幣乘數計算，需要1.4萬億左右季初貨幣，期間央行資金投放並不能夠有效滿足資金需求。
平坦甚至倒掛的曲线並不利於基本面的復蘇。曲线的斜率往往與經濟景氣度相關，平坦的曲线往往發生的經濟高點，而陡峭的曲线則往往發生在經濟的低谷時期。5年和1年國債利差與制造業PMI具有高度負相關性。這事實上是由於短期經濟波動相較於長期更大的原因，由於長久期債券更多反映長期預期，當短期利率過高時，曲线則呈現出平坦化特點，這往往發生在經濟高點，而這也往往意味着後續基本面走弱。從以往經驗來看，當5年和1年國債利差下降到30bps以下時，制造業PMI都可能會階段性見頂。而當前本身PMI水平不高，因而當前的曲线斜率更不利於基本面的復蘇。
曲线斜率的下降會約束銀行信貸投放能力。曲线斜率下降不利於基本面復蘇，背後主要原因是曲线斜率下降會影響信貸的投放能力。銀行作爲間接融資機構，從事的是期限錯配的業務。即負債端相對久期更短，而資產端久期則更長。因此，期限利差下降往往伴隨着銀行負債成本的上升，或者負債相對於資產收益的上升，這將降低銀行淨息差，進而導致銀行放貸意愿不足。如果我們以5年和1年國債利差來衡量曲线斜率，這個指標對信貸增長有3個月左右的領先性。平坦的曲线往往會抑制後續信貸投放。因而，當前相對平坦的曲线狀況，可能意味着後續信貸投放或許並不強勁。
曲线斜率下降往往伴隨着銀行淨息差的收窄。由於銀行負債更爲短期，特別是存單等與資金市場高度相關的負債，成本更爲依賴短期利率。而資產久期更爲長期，因而，期限利差收窄往往意味着銀行淨息差的下降。由於當前期限利差更多反映當前銀行新增資產和負債的相對利差變化，因而，期限利差與銀行淨息差的變化呈現出正相關性。在近期期限利差持續收窄情況下，後續銀行淨息差或呈現出更大的壓力。
我們進一步的對淨息差走勢進行了預估，在當前較低的息差水平上銀行可能面臨更大的壓力。由於央行每個季度貨幣政策執行報告會提供新增貸款利率數據，我們以存單利率作爲銀行邊際負債收益。用銀行一般貸款平均利率減去1年AAA存單利率來擬合銀行淨息差變化。從數據來看，一般貸款平均利率與1年AAA存單利差，與淨息差的同比變化存在高度的正相關性。往後來看，如果1年存單利率保持當前2.6%附近水平不變，而貸款平均利率下降速度與過去一年速度相同，按此前經驗關系，這意味着未來淨息差有望持續下降。可能在明年年中左右下降到1.5%左右水平。而2022年銀行淨利潤爲2.3萬億，2022年末銀行淨息差爲1.91%，如果淨息差下降至1.5%，則下降40bps左右，如果按250-300萬億生息資產來估算，則可能降低淨利潤1-1.2萬億。缺少利潤，則銀行資本補充，特別是核心資本補充將面臨挑战，而這將進一步約束信貸投放能力。因而，資金難以持續保持當前水平。
因而，過度平坦的曲线難以持續，1季度或是重要轉變時點。一方面，曲线平坦不利於基本面的復蘇，近期PMI持續下行，環比並不樂觀，同時，明年1季度基數效應擡升，基本面壓力之下資金難以持續保持此水平。另一方面，銀行淨息差可能在今年4季度和明年1季度有較爲明顯的收窄，從金融體系穩定性的角度來看，這也將是的資金難以持續保持偏緊狀態。因而，過度平坦的曲线難以持續，明年1季度或是重要的轉變時點。
5.2 債牛趨勢不變
基本面依然承壓，依然處於築底階段。當前宏觀處於新老動能切換、內外循環切換的過程，今年經濟的增量主要來自消費，明年的增量可能主要來自寬財政下的“三大工程”建設，經濟主要由政策拉動，消費、出口、制造業、地產等內生動力仍然不強。地產銷售仍疲弱，需要利率較大幅度的下行方能企穩，而房地產後周期調整壓力持續，房地產投資與竣工調整的滯後決定明年地產投資和竣工更爲承壓，“三大工程”的增量需求可能難以對衝房地產投資需求的回落。海外經濟走弱，決定出口依然承壓。而消費作爲後周期變量，難以率先企穩，今年由於是疫後初年，出行等服務消費由可選消費升級爲“剛需”，明年消費對經濟的拉動可能減弱。
中央加槓杆與地方去槓杆，財政與貨幣的配合。財政政策顯著發力，將成爲明年宏觀政策的主要發力點。但需要看到，在中央發力的同時，地方資金缺口可能進一步拉大，需要將中央和地方財政加總之後看待。財政發力的同時，要關注貨幣政策的配合。當前的化債措施是通過廣譜利率下行進行的，從真實利率高企和利息成壓力來看都需進一步降息。
廣譜利率下行，機構將繼續增配債券。過去幾年，債券利率下行幅度低於貸款、非標等同類資產，也低於政策利率和金融機構負債成本，這將帶來金融機構持續增配債券，在廣譜利率下行環境下推動債券利率下行。
因而我們預計債牛不變，預計2024年弱勢的經濟基本面和寬松的貨幣流動性將驅動利率下行，預計2024年10年國債利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。我們根據長端利率和通脹、經濟增長、資金價格的經驗對應關系來推算當前中樞利率水平。我們參照泰勒規則，選取工業增加值、核心CPI，資金價格R007月均值以及R007的月度變異系數作爲10年期國債利率的解釋變量，從經驗回歸結果來看，這幾個變量對10年期國債利率有較好的解釋度。
從目前情況來看，10年期國債利率和回歸擬合值均在今年11月衝高回落。假定11月工業增加值增速維持4.6%，核心CPI維持0.6%，而R007的月均值在11月爲2.3%，變異系數爲26.6%，按經驗關系對應的10年期國債利率中樞在2.86%，較當前的實際利率水平偏高，這主要是10月以來資金價格上升所致。而2024年資金缺口縮減後，弱勢的經濟基本面和寬松的貨幣流動性將驅動利率下行，預計2024年10年國債利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。
5.3 節奏上利率或先下後平
年內平坦的曲线或持續，變化或在明年1季度。大行負債端承壓，但資產端需要承擔信貸投放、再融資債承接和國債承接等多重壓力，導致大行負債缺口拉大。而另一方面，央行公开市場操作相對審慎，資金投放並不充足。而短期來看，這兩個主要因素都沒有看到變化的跡象。而年末資金又會面臨新的衝擊，流動性存在階段性收緊的可能。因而年內平坦的曲线可能持續，甚至可能進一步平坦或倒掛。但明年开年之後，隨着財政存款的投放，偏緊的資金狀況有望得到一定程度的緩解。另外，明年信貸开門紅壓力相對有限。而如果央行在基本面和金融機構經營壓力之下，一定程度上緩解資金偏緊狀況，短端資金價格則有望下行，曲线斜率有望向正常水平回歸。
如果資金在明年1季度逐步回歸正常，利率則可能在上半年开啓下行趨勢。如果財政存款下降、資金需求不強以及央行態度緩和推動1季度資金开始寬松，那么短端利率的下行將开啓整個債市的走強趨勢。同時，考慮到當前經濟環比有所走弱，明年1季度的高基數將對同比讀數有影響，這將進一步推動利率下行。而在基本面壓力之下，貨幣政策存在進一步寬松可能，年初存在降息降准可能。這幾個因素將共同驅動利率的下行趨勢。
從過去幾年債市行情來看，都呈現出全年利率先下後上或先下後平，這可能一定程度上是由於調整期的政策節奏所致。2021年以來，全年利率走勢基本上都是先下後上或先下後震蕩。這背後部分原因是我們政策在年初集中發力，特別在調整期，政策總體空間有限情況下，政策可能更爲集中在年初發力，這導致年初利率出現高點。但經濟內生的調整壓力下，基本面在年初之後再度走弱，形成了1季度後半年到年中的利率下行。而7月政治局會議前後，政策會再度發力，今年和去年8月均由降息落地，2021年7月有降准，這都導致年中形成利率低點。而貨幣寬松之後，其它政策發力形成了8月之後的利率震蕩或調整。從明年的情況來看，這種狀況有可能持續。
交易節奏上，政策節奏、機構行爲等或決定明年利率可能繼續是先下後平或先下後上。一方面，政策發力節奏決定利率可能是先下後平或先下後上。另一方面，從機構行爲來看，年度考核的機構在牛市中往往可能提前完成業績目標，在4季度可能出現止盈情況。這將導致利率在4季度震蕩或者小幅向上。如果明年政策節奏和機構行爲繼續延續此情況，那么利率可能繼續再度呈現先下後平走勢。
風險提示
基本面變化超預期：如果經濟修復超預期，可能對債市造成壓力。
政策變化超預期：如果出台超預期政策措施，債市可能出現超預期回調。
假設與測算或存在誤差：數據假設可能和實際有出入，導致測算結果和實際數據存在較大誤差。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年12月9日發布的研報《蓄勢與築底——2024年債市年度策略》，分析師：楊業偉 S0680520050001；趙增輝 S0680522070005；朱美華 S0680522070002；張明明 S0680523080006；王春囈 S0680122110005；朱帥 S0680123030002；王素芳S0680123070046
標題：2024年債市年度策略：蓄勢與築底
地址：https://www.iknowplus.com/post/60508.html
