政策預期的分歧和債市定價的階段
核心觀點：
經濟平緩修復預期強化空間較爲有限。已公布的5月制造業PMI於榮枯线下繼續回落進一步印證了當前國內經濟內生修復動力不足，但10年國債收益率在數據公布後反而一度有所衝高，經濟平緩修復的預期繼續強化的空間已極爲有限。後續5月通脹、外貿以及經濟金融數據如若低於預期對債市多頭情緒的提振力度或也較小，增量政策預期發酵反而可能使得債市承壓。
對政策加力時點的判斷集中在7月末但對政策落地形式的分歧較大。近一半投資者認爲政策开始發力的時點可能在在7月末政治局會議召开後，經濟修復放緩的趨勢可能在6月的經濟金融數據等中得到進一步確認並驅動目前較市場更爲樂觀的政策表態做出修正。當前投資者對政策落地形式的分歧較大，近四成投資者偏向推進中掣肘較小的政策性开發性金融工具等“准財政”工具。
對年中政策轉向風險的定價尚處於起步期。近九成的投資者認爲債市對年中前後可能出現的政策轉向還未开始定價或才剛开始定價。5月下旬开始10年國債收益率在資金寬松且股市弱勢的環境中整體保持震蕩、並未繼續走強，市場對增量政策出台的預期或許已在發揮作用，後續穩增長政策預期進一步發酵並引發市場行情拐點或要等待更加明確的政策信號出現。
正文
我們在2023年5月30日發布了《2023年5月末宏觀經濟調查問卷》，主要針對投資者對穩增長政策發力預期的看法等相關問題進行了調查。截至6月1日中午12點，總計收到326份有效問卷。其中，來自公募基金/專戶、社保/保險公司/資管、券商自營、券商資管、信托公司/計劃、銀行自營、銀行理財/資管及其他機構的問卷數量分別爲58、14、50、21、6、91、25、61份。本文我們將針對問卷結果進行分析，跟蹤債市投資者對後續穩增長政策發力形式以及政策窗口期等的看法。
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問卷結果點評
經濟平緩修復預期強化空間較爲有限。5月宏觀經濟數據中制造業PMI、工增固投或社零等實體經濟數據以及金融數據是投資者認爲最有可能強化經濟平緩修復預期的指標。已公布的5月制造業PMI於榮枯线下繼續回落進一步印證了當前國內經濟內生修復動力不足，但10年國債收益率在制造業PMI數據公布後反而一度有所衝高，經濟平緩修復的預期繼續強化的空間已極爲有限。後續5月通脹、外貿以及經濟金融數據如若低於預期對債市多頭情緒的提振力度或也較小，增量政策預期發酵反而可能使得債市承壓。
對政策加力時點的判斷集中在7月末但對政策落地形式的分歧較大。有近一半的投資者認爲穩增長政策开始發力的時點可能在在7月末政治局會議召开後，經濟修復放緩的趨勢可能在6月的經濟金融數據等中得到進一步確認並驅動目前較市場更爲樂觀的政策表態做出修正。由於高質量發展新階段內市場對政策發力的路徑和思路仍較爲模糊，投資者對政策落地形式的分歧較大，近四成投資者偏向推進中掣肘較小的政策性开發性金融工具等“准財政”工具。考慮到全年相對謹慎的經濟增長目標對應的政策加力時點以及增量政策力度仍有較大的不確定性。
對年中政策轉向風險的定價尚處於起步期。近九成的投資者認爲債市對年中前後可能出現的政策轉向還未开始定價或才剛开始定價。前期利率流暢下行的背後是經濟平緩修復與政策“強刺激”缺位的雙重支撐，而5月下旬开始10年國債收益率在資金寬松且股市弱勢的環境中整體保持震蕩、並未繼續走強，市場對增量政策出台的預期或許已在發揮作用。後續穩增長政策預期進一步發酵並引發市場行情拐點或要等待更加明確的政策信號出現，在此之前配置需求等支撐下利率反彈動力依然不足。
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問卷具體結果
2.1. 您認爲5月宏觀經濟數據中的哪一項最有可能強化經濟平緩修復的預期？
從調查結果來看，33%的投資者認爲“制造業PMI環比變動不及季節性”最有可能強化經濟平緩修復的預期，19%的投資者認爲是“工增、固投或社零兩年平均同比繼續下滑”，18%的投資者認爲是“社融信貸總量低於預期”，12%的投資者認爲是“失業率環比上行”，10%的投資者認爲是“CPI同比讀數繼續下滑”，7%的投資者認爲是“出口同比增速回落”。
在將陸續公布的5月宏觀經濟數據中，制造業PMI、工增固投或社零等實體經濟數據以及金融數據是投資者認爲最有可能強化經濟平緩修復預期的指標，在問卷中合計佔比近七成。其中，已在5月31日公布的5月制造業PMI於榮枯线下繼續回落，環比再次不及季節性，進一步印證了當前國內經濟內生修復動力不足。從制造業PMI公布當日債市的反應來看，10年國債收益率在制造業PMI數據公布後反而一度有所衝高，經濟平緩修復的預期繼續強化的空間已極爲有限。後續5月通脹、外貿以及經濟金融數據如若低於預期對債市多頭情緒的提振力度或也較小，增量政策預期發酵反而可能使得債市承壓。
2.2. 您認爲後續最有可能成爲穩增長政策發力形式的是？
從調查結果來看，38%的投資者認爲政策性开發性金融工具等“准財政”工具最有可能成爲後續穩增長政策發力形式，15%的投資者偏向降息、降准等總量貨幣寬松政策，12%的投資者偏向地產需求端政策放松，10%的投資者偏向居民消費刺激政策，8%的投資者偏向針對部分行業的稅收優惠政策，8%的投資者偏向特別國債等財政工具加碼，7%的投資者偏向再貸款等結構性貨幣政策工具加量。
盡管近期經濟修復放緩背景下市場對穩增長政策發力的預期明顯擡升，但投資者對政策落地形式的判斷分歧較大。相對的，有近四成的投資者認爲後續政策性开發性金融工具是政策發力的形式之一，通過政策性开發性金融工具等“准財政”工具推進基建、產業、民生等領域重大項目建設在當前時點面臨的阻力較小，同時以政府投資撬動民間投資的形式也能更好的應對當前國內實體融資需求不足的情況。實際上，2022年下半年的兩批政策性开發性金融工具落地對穩基建穩投資均起到了重要作用，有力對衝了疫情達峰進程中經濟的下行壓力。
對於總量寬松政策，降息在當前階段對提振信心有較大意義，但貸款利率下行的背景下在對實體經濟的刺激力度或較爲有限的同時會加劇現階段人民幣對美元匯率貶值的壓力；對於地產需求端政策，政策進一步放松在短期內或能對一二线樓市熱度帶來較大提升，但“房住不炒“定調下大範圍政策推出的阻力較大，居民加槓杆意愿整體偏弱的背景下地產長周期下行的背景很難扭轉；對於居民消費刺激、行業稅收優惠政策等財政政策，由於目前廣義財政受到企業盈利承壓、土地出讓收入同步下滑等影響，下半年財政繼續加力面臨較大掣肘。
2.3. 您認爲政策开始發力的時點可能在？
從調查結果來看，46%的投資者認爲政策开始發力的時點可能在7月末政治局會議召开後，18%的投資者認爲在7月中上旬，16%的投資者認爲在二季度內，10%的投資者認爲在三季度內，10%的投資者還看不清。
有近一半的投資者認爲穩增長政策开始發力的時點可能在在7月末政治局會議召开後。一方面是經濟修復放緩的趨勢可能在6月的經濟金融數據中得到進一步確認，另一方面7月政治局會議作爲重要的政策窗口期可能會對當前較市場更爲樂觀的表態做出修正。但考慮到高質量發展新階段內市場對政策發力的路徑和思路仍較爲模糊，全年相對謹慎的經濟增長目標對應的政策加力時點以及增量政策力度仍有較大的不確定性。
2.4. 您如何看待2023年內央行降准和降息的空間？
從調查結果來看，34%的投資者認爲2023年內降准還可期待，降息空間有限，30%的投資者認爲降息可能性較大，降准作用有限，26%的投資者認爲還至少會有一次降准和一次降息，10%的投資者認爲後續可能既無降准也無降息。
九成的投資者認爲2023年內至少還會有一次降息或一次降准，通過總量寬松政策提振市場信心仍有較大意義。但從降准降息的迫切性來講，當前存款利率跟隨貸款利率下行的背景下商業銀行的淨息差壓力已开始緩解，信貸投放放緩、銀行間市場流動性水位較足的情況下短期內推動政策利率下調或者全面降准的必要性不高。此外，近期人民幣對美元匯率承壓也會壓縮總量貨幣政策空間，但後續美聯儲如若轉向降息後國內降准降息的外部掣肘也將大幅減輕。
2.5. 您認爲債市對年中前後可能出現的政策轉向定價了嗎？
從調查結果來看，41%的投資者認爲債市對年中前後可能出現的政策轉向還未开始定價，35%的投資者認爲已部分計入，9%的投資者還看不清，僅有3%的投資者認爲定價已較爲充分。
近九成的投資者認爲債市對年中前後可能出現的政策轉向還未开始定價或才剛开始定價。前期利率流暢下行的背後是經濟平緩修復與政策“強刺激”缺位的雙重支撐，而5月下旬开始10年國債收益率在資金寬松且股市弱勢的環境中整體保持震蕩、並未繼續走強，市場對增量政策出台的預期或許已在發揮作用。當前投資者對政策加力時點的判斷集中在7月末但對政策發力形式的分歧仍較大，後續穩增長政策預期進一步發酵並引發市場行情拐點或要等待更加明確的政策信號出現。
風險提示
調查問卷數量較少導致存在樣本偏差。考慮到本次調查問卷總計收回份數爲 111份，樣本數量依然較小，因此存在部分問題的回答可能出現明顯的小樣本特徵，缺乏對全體投資者觀點代表性，因此部分問題的分析結論和結果並非具有普適性。
調查問卷的方法方式及發放範圍存在局限，影響最終結果的代表性。本次調研主要依靠微信公衆號請投資者主動填寫，調研對象並非依照嚴謹的科學調研方式進行樣本篩選。可能存在樣本選擇有偏或逆向選擇問題。
受限問卷的數量、長度與提問方式，無法全面完整分析現象的真實原因。受限於問卷的問題數量和問卷長度，以及提問的方式，本次調研對相關問題的分析可能存在並不全面的情況。並由此導致對問題結果的偏差。
注：本文來自國泰君安證券於2023年6月2日發布的《政策預期的分歧和債市定價的階段 | 2023年5月末宏觀經濟調查問卷》；報告分析師：覃漢
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