風險偏好下行蕴含怎樣的預期變化？

2023年4-5月A股港股簡要復盤

4-5月，滬指以3272爲起點，兩度上試3400均未站穩，中美摩擦、強美元是風險偏好下行的導火索，根本原因在於市場對於國內復蘇基調的預期邊際下修。

4月，地產銷售、消費服務回暖一度讓市場相信復蘇的持續性，但經濟數據走向分化、中美摩擦&一季報低於預期直接觸發風險偏好下行。1）4月中上旬，宏觀“弱復蘇”未完全證僞，滬指上衝接近3400：3月地產銷售市場期望不高但實際超預期，消費服務淡季超預期火爆，地產鏈(家電、建材)均反彈；一帶一路成果延續，中法、中巴聯合聲明發布、人民幣維持強勢，市場熱議人民幣國際化，中字頭低估值帶領滬指創年內新高。但另一面，食品飲料、美容護理等重倉股從月初开始持續走低，已經在反映基本面走弱的預期，4月12日披露3月CPI同比僅0.7%，开始觸發復蘇斜率下行的擔憂。2）4月下旬，宏觀預期走低：地產銷售高頻數據環比降幅明顯，前瞻指標樓盤來訪量回落；4月25日自然資源部宣布全國實現不動產統一登記，房地產稅全國推進理論上更具備操作性，市場對地產需求改善的預期更弱了；4月下旬大量公司一季報披露，整體業績低於預期；一季度實際GDP同比增速4.5%超預期，但市場反而更擔憂未來政策不再刺激。此時，中美科技領域摩擦預期擾動(4月21日拜登限制關鍵領域中國投資，是人民幣貶值的起點)，銀行業危機告一段落、美加息預期再度發酵，滬指跌落至接近3200。

風格分化極大：一帶一路帶領央企上行，4月大盤價值明顯佔優；數字經濟極度分化，計算機和電子跑輸主因中美科技摩擦、性價比不足、一季報驗證欠佳，籌碼向業績驗證更好的傳媒集中、一枝獨秀，整體來看成長風格下跌。大類行業方面，穩定（公用事業和交運，主要由央企主題投資貢獻）、金融（中特估低估值補漲）佔優，消費、成長、周期明顯跑輸。申萬一級行業方面，4月漲幅靠前的行業有傳媒、建築裝飾、非銀金融、石油石化、銀行；靠後的行業有基礎化工、電子、計算機、商貿零售、食品飲料。

5月，美聯儲5月加息落地，“資產荒”一度讓指數衝上3400，然而國內宏觀風險事件連續觸發經濟缺乏內生增長動力的悲觀預期，滬指跌穿3200。5月初，存款利率全面調降被解讀爲新一輪降息，一度引發市場積極期待，滬指上衝3400。“資產荒”確實是個長期看好權益市場的大邏輯，但在宏觀風險偏好下行的背景下，遠水難解近渴：1）基建投資、信用數據等全面回落：勞動節消費數據一般；5月中旬披露4月基建投資回落，指向穩增長落地邊際放緩；居民中長期信貸同比少增，指向加槓杆意愿依然偏弱；社會零售同比數據雖然尚可，但有低基數的原因；4月通脹數據回落、失業率問題引發擔憂。2）地產風險發酵：5月地產銷售高頻數據進一步走弱，僅略高於2022年疫情封控期間水平；房企低迷的信心由投資向土地市場傳導，地方土地出讓金繼續下滑。24日一則不實信息的傳播引發了市場對城投、地方債務風險的高度關注。“爲何不進一步托底地產？”“即使刺激了但是否有效？”“不买房买股、不买房买消費品的時代何時到來？”，地產鏈股票、地產債、部分大宗商品、利率債均交易地產衰退預期，房地產指數快速下挫至低於“第三支箭”發射前底部，多家地產股面值觸及或接近退市邊緣。3）美聯儲結束加息推遲，債務上限問題擾動風險偏好：美聯儲6月將結束加息曾是相對穩定的預期，但美國經濟和通脹數據仍有韌性，美聯儲結束加息推遲至7月；5月1日耶倫提示債務上限僵局擾動全球風險偏好，美元走強、美債利率上行、中美利差及人民幣匯率回落，外資5月流出A股超百億。

風格缺乏主线，體現反轉特徵：5月的風格排序與4月恰好相反，表明市場缺乏主线。5月中上旬“資產荒”環境支撐金融、大盤價值繼續佔優，但經濟悲觀預期發酵後大幅回落，公募籌碼回流成長，新能車、電子反彈帶動大盤成長修復絕對收益。申萬一級行業方面，5月漲幅靠前的行業有公用事業、電子、通信、環保、計算機；靠後的行業有商貿零售、農林牧漁、建築裝飾、建築材料、有色金屬。

【港股】基本面預期偏弱，分母端擾動一波未平一波又起。4月初歐美銀行業危機緩和，全球風險偏好逐步回歸中性，港股也曾小幅回升，但由於本輪美聯儲加息速度偏快，4月中下旬，息差壓力促使港元匯率數次跌至弱方兌換水平，觸發金管局連續买入港元賣出美元幹預，商業銀行體系總結余下降，市場流動性壓力上升，港股整體窄幅震蕩。5月伊始，美國債務上限問題繼續擾動，港股維持窄幅震蕩，而進入5月下旬，國內經濟數據繼續驗證不佳，雖然全球經濟意外指數普遍回落，但中國經濟意外指數回落幅度最大，全球市場視角下國內相對基本面預期偏弱，疊加美聯儲加息預期走高，外資流出，港股兌現大幅回調。行業方面，4月央企改革行情演繹，能源、電訊（通信運營商爲主）漲幅靠前，而流動性收緊成長股壓力更大，恆生科技、資訊科技業回調。5月國內資產荒環境有利於高股息低估值板塊表現，南下資金相對堅挺，公用事業、金融相對抗跌。

【全球大類資產】A股港股相對全球其他股市偏弱。4月歐美銀行業危機緩和，全球股市普遍反彈，孟买SENSEX30、富時100漲幅靠前，A股反彈幅度弱於全球其他股指；大宗商品分化，與中國需求更相關的銅、鋁、螺紋鋼回調，原油、黃金小幅反彈；中美利率大部分回落，美債期限利差繼續走低。5月納斯達克（AI產業趨勢進展）、日經225（低估值資產重估）表現較好，港股、歐洲股市、A股回調；全球衰退預期延續，大宗商品回調，油價下行幅度最大；美債利率上行，中國國債利率回落，中美利差進一步走闊。

【行業結構】受到風險偏好影響，前期浮盈水平較高的主題投資暫時回調，替代資產不斷試方向但未成新主线

1）數字經濟從普漲走向聚焦和輪動：盡管國內產業端催化仍舊層出不窮（華爲、阿裏、科大訊飛等大模型接連亮相），政策端也支持AI自主可控（中央政治局會議強調“逆勢而上”積極作爲），但4月數字經濟的整體性價比已經不足。4月21日，彭博社報道美國總統拜登計劃限制對中國半導體、人工智能、量子計算等關鍵經濟領域投資，更是驚擾了市場，當日TMT板塊大幅回調，上證指數單日下跌1.95%。從內部結構上來看，4月AI板塊內部更爲聚焦，國際比較優勢顯著、後續兌現業績可能性大的光模塊，以及應用落地相對簡單的AI+遊戲、影視，具備語料數據資源優勢的AI+出版仍繼續上行，其他細分开始回調；5月各板塊在短期性價比調整到位後，基於事件催化輪番反彈，包括AI+機器人（具身智能概念）、AI算力（英偉達Q1財報優於預期驗證算力需求）等。

2）央企改革從一帶一路擴散到低估值：4月7日中法聯合聲明發布，中歐战略夥伴關系邁出重要一步；4月14日，中國和巴西深化全面战略夥伴關系的聯合聲明發布，東西半球兩個最大發展中國家的關系再上新台階，市場开始意識到，一帶一路是中國擴大朋友圈的抓手，而出海央企恰是一帶一路推進的重要載體。如果說2月央企改革行情的旗手是通信運營商，4月則由石油央企和建築央企接棒。進入5月，銀行存款利率下調的趨勢逐步確立，保險產品預定利率調整，國債收益率回落，“資產荒”環境的預期逐步升溫，中特估輪動至低估值高股息資產（銀行、煤炭、中船系等），5月初快速上行，但後續受經濟預期回落、市場對政策信心回落影響而調整。

3）“替代資產”暫無挑战成功者，行業輪動加速：4月各類替代資產的種子選手均有反彈，其中包括地產鏈（空調當期數據驗證最好，反彈幅度最大）；五一假期預訂火爆的出行鏈；一季度高景氣的光伏、儲能。然而，在國內經濟復蘇預期偏弱，海外中期衰退預期影響下，這些方向的反彈均受到壓制。宏觀混沌在業績驗證上也有所體現，23Q1全A兩非業績驗證總體偏弱，消費、新能源等核心資產雖有亮點，但缺乏持續外推的全面高景氣。進入5月，大部分行業普跌，結構仍舊延續輪動，包括電改政策持續推進+成本壓力緩和的公用事業、國六B催化+價格战邊際緩和的汽車整車、行業底部逐步清晰的新能車產業鏈、存儲復蘇預期的半導體、新冠疫情邊際上行需求受益的醫藥等。

【籌碼復盤】4-5月存量博弈越來越明顯。首先，4月21日，指數大幅下挫之後，機構風險偏好普遍下降、銀證轉账指數走弱；5月下旬以來，隨着人民幣持續貶值、主題投資弱化，外資、散戶、融資买入惡化明顯；5月以來，產業資本減持壓力增加，IPO融資壓力不減；整個資金供給中，相對更有韌性的是偏股和ETF基金發行，前者促成了短期新能源、電子重倉板塊收益率的回歸。

最新觀點：短期無論是基本面預期還是籌碼面都經歷調整，總體性價比改善，可以樂觀一些；結構不變，無論是弱復蘇還是弱衰退，都有利於主題投資思維取得收益，放开全年來看，我們一直強調的2023年數字經濟和央企價值重估會反復有機會。短期潛在的積極變化：“資產荒”環境猶在；政策及時性和有效性的預期修復。但需求側預期改善的彈性和可外推性終歸有限，市場向上彈性最終還是來自於主題行情，後續板塊輪動的线索可能是“消費搭台，主題唱戲”,主題思維仍將主導市場，其中數字經濟主題短期調整最充分，股價彈性逐步恢復。央企公司治理提升驗證還有明確空間，2023年央企派息率和ROE提升都是大概率；數字經濟主題中長期演繹空間明確，再啓動的條件，可能是AI應用點狀突破/國內政策催化。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期