關注貨幣政策新變化

核心觀點

2024年12月27日，央行召开2024第四季度例會，會議上對於貨幣政策表態新變化體現在以下四個方面：

（1）降准降息表態方面，相比之前的表述，本次央行例會提出“擇機降准降息”、“增強貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性”，對於貨幣政策實施提出了更高的要求。通過復盤2022年以來的降息節奏，可以發現：①基本面走弱是觸發降息的決定性因素，②海外美聯儲的降息步伐會對我國降息節奏產生一定影響。

（2）信貸投放上，相比之前的“引導信貸合理增長、均衡投放”，本次例會上明確提出“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”，更加重視從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導。

（3）資金調控方面，本次會議上增加了“防範資金空轉”的表述，或預示央行將階段性收緊流動性，資金利率上行概率較大。1月10日，央行公告暫停开展公开市場國債买入，也正呼應了這一表態。

（4）外匯市場管理方面，本次會議上新增表述“增強外匯市場韌性”、“加強市場管理，堅決對擾動市場秩序行爲進行處置”，穩定匯率決心明顯更強。目前正處特朗普上台前夕，加關稅政策擔憂加劇，同時美聯儲釋放鷹派信號，人民幣貶值壓力上升。

在匯率壓力較大的背景下，央行目標或更側重“穩匯率”。我們認爲這對債市的影響主要體現在兩個方面，一是資金利率或階段性收緊；二是貨幣寬松節奏可能推遲。

報告正文

近期，央行對於債市監管趨嚴，債市利率出現調整。同時，2024年12月27日，央行召开2024第四季度例會，對下階段貨幣政策主要思路進行說明。

央行對於貨幣政策表態有哪些新變化？對於債市又有何影響？本文將對此進行分析。

1、貨幣政策表態變化

（1）降准降息表態方面，整體基調仍爲“實施適度寬松的貨幣政策”。但相比之前的表述，本次央行例會提出“擇機降准降息”、“提高貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性”，對於貨幣政策實施提出了更高的要求。

復盤2022年以來的降息節奏，可以發現：

①基本面走弱是觸發降息的決定性因素。主要觀察指標包括地產銷售情況、通脹水平、融資需求。在地產成交面積同比下行、掛牌價持續下跌、通脹走弱、融資需求減弱時，容易觸發降息操作。

②海外美聯儲的降息步伐會對我國降息節奏產生一定影響。2022年3月-2023年7月，美國處於加息周期，期間我國降息時點都避开了美聯儲加息的月份。2024年9月19日，美聯儲進入降息周期，目標利率下調50BP，隨後9月24日，我國便降息20BP。

（2）信貸投放上，相比之前的“引導信貸合理增長、均衡投放”，本次例會上明確提出“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”，更加重視從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導。實際上，2022年以來央行屢次降准降息，但信貸增速仍持續下行，且目前尚未出現拐點，背後症結或在於財政。2025年要看到信貸投放改善，需要財政加力、貨幣配合。

（3）資金調控方面，本次會議上增加了“防範資金空轉”的表述。該表述並非首次出現，2023年8月，央行就提到類似表述“防止資金套利和空轉”。隨後2023年9月起央行擡高資金利率中樞至逆回購利率以上，增強對資金面的掌控力度。

因此，本次例會上重提防範資金空轉，或預示央行將階段性收緊流動性，資金利率上行概率較大。1月10日，央行公告“2025年1月起暫停开展公开市場國債买入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復”，也正呼應了這一表態。

（4）外匯市場管理方面，本次會議上新增表述“增強外匯市場韌性”、“加強市場管理，堅決對擾動市場秩序行爲進行處置”，穩定匯率決心明顯更強。

特朗普上台前夕，加關稅政策擔憂下，人民幣貶值壓力上升。1月20日，特朗普將正式就任美國總統，市場擔憂上台後將推出新的關稅政策，加劇貿易摩擦。在此背景下，人民幣即期匯率向上突破7.3，貶值壓力較大。

另外，2024年12月美聯儲釋放鷹派信號，未來降息節奏或放緩，也對匯率造成一定壓力。2024年12月19日，美聯儲雖降息25BP，但釋放鷹派信號，決議中的利率點陣圖顯示，預計2025年美國將降息2次（9月預測爲降息4次）。1月10日，美聯儲釋放暫停降息信號，據CME預測，2025年1月不降息的概率高達93.6%。