國盛固收：當前關鍵在短端
主要觀點
本周債券利率震蕩上行，短端與信用上升更爲明顯。隨着監管對利率風險的提示以及央行暫停購买國債，債券利率本周有所上行，2年國債大幅上行19.1bps至1.21%。信用利率也有明顯上升，5年AAA-二級資本債利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存單累計上升7.9bps至1.63%。而長端利率上升相對有限，10年和30年國債利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。
央行暫停購买國債直接推升了短端利率。此前央行持續买入國債，去年8月到12月，央行累計买入國債1萬億，其中12月买入3000億，而在提示長端利率風險的情況下买入國債，則更爲集中於短端。導致此前短端利率下降到較低水平，1年國債利率一度下行到0.9%左右。而本周五央行宣布暫停購买國債，則直接降低了短端資產的需求，因而短端利率出現了較爲明顯的上行。
短端利率上行之後，曲线則進入非常平坦狀況，進而對長端利率產生約束。我們再觀察絕對利差的同時，也用利率比例來觀察品種之間的利差和曲线斜率。這主要是由於隨着絕對利率水平的下行，利差絕對水平下降是趨勢，用絕對利差可能在歷史對比中存在不可比。另外，稅收等因素帶來的品種利差更多是按比例而非絕對值徵收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年國开利差僅有16bps，而2年與10年國开利率比例高達0.9，是2020年以來除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，顯示曲线已經非常平坦。
短端國債可能尚未調整到位，依然具有一定調整空間。雖然短端國債利率有明顯上行，但如果沒有央行購买，目前短端國債利率依然偏低。目前1年國債利率1.2%，與1年AAA存單利差在40bps以上。考慮到國債有稅收優勢，我們用1年國債利率與1年AAA存單利率比例來看，目前雖然有回升，但當前0.73的水平也就是去年8月央行买賣國債以來的均值水平，依然顯著低於央行买債之前水平。對於銀行來說，單純從短國債利率和存單相比，發行存單購买短國債依然不是有價值的操作。而另一部分短國債配置需求可能來自銀行平衡久期選擇，銀行在利率敏感度等壓力之下，需要保持久期不能過長，因此在增配長債的同時會增配短債平衡。但隨着長端空間的收縮，平衡久期需求可能減弱，同時，存單較高的收益意味着平衡久期也可以通過存單實現。這意味着短端國債可能存在進一步調整空間，如果1年國債利率和存單利率的比例恢復到去年央行买入國債前的水平，假定恢復到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存單利率在1.63%左右，則對應1年國債利率則在1.31%左右水平，這意味着目前爲止依然具有一定上行空間。
春節前，資金在季節性衝擊之下難以顯著寬松，這會約束短端利率。目前離春節前時間爲兩周多，從以往季節性經驗來看，春節前資金一般會存在季節性壓力。而目前資金價格本身就處在較高水平，DR007和R007分別在1.75%和1.8%水平，均高於目前7天OMO水平。而春節前會有季節性資金需求，一般伴隨着資金價格的季節性回升，這意味着短端利率依然存在壓力。
同時，央行雖然總體基調寬松，但整體節奏上會有所把控。中央經濟工作會議確定了貨幣政策適度寬松的大基調，這意味着今年貨幣政策將更爲有效的發力。但這並不意味着降准降息等寬松政策一定會很快落地。考慮到政策對當前利率過度下行風險的提示，以及避免匯率形成單邊一致性預期的目標，政策在寬松政策落地節奏方面會有所把控。短期寬松力度有可能弱於市場目前較強的預期。同時，下周有9950億MLF到期，央行的續作規模以及降准是否能夠落地，都需要繼續觀察。
春節前短端利率是核心關鍵，短端利率保持當前水平或進一步小幅上行，短期長端利率下行空間則難以打开。目前曲线已經處於非常平坦的狀態，而較高的資金價格將約束短端利率，因而短端利率是當前市場的核心關鍵。春節前預計資金價格難以明顯回落，短端利率將保持當前水平，甚至短端國債依然存在進一步上升的可能。較高的短端利率將會約束長端利率下行空間，導致整體市場階段性震蕩。目前10年國債和1年存單利差已經收窄到零附近，過去幾年兩者很少倒掛，即使倒掛，幅度一般也在10bps以內。因此，如果短端利率沒有明顯下行，長端利率空間也很難打开。
我們維持債市震蕩的判斷，等待春節後資金回落帶來的配置行情。春節前較高的資金價格約束短端利率下行，在當前曲线整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而我們預計短期債市依然將維持震蕩行情。春節後觀察資金變化情況，如果到時資金回落，短端下行，整體利率下行空間有望再度打开。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險。
報告正文
本周債券利率震蕩上行，短端與信用上升更爲明顯。隨着監管對利率風險的提示以及央行暫停購买國債，債券利率本周有所上行，2年國債大幅上行19.1bps至1.21%，5年國債也上行9.3bps至1.43%。信用利率也有明顯上升，5年AAA-二級資本債利率上升10.7bps至1.87%，1年AAA存單累計上升7.9bps至1.63%。而長端利率上升相對有限，10年和30年國債利率本周小幅上升3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。
央行暫停購买國債直接推升了短端利率。此前央行持續买入國債，去年8月到12月，央行累計买入國債1萬億，其中12月买入3000億，而在提示長端利率風險的情況下买入國債，則更爲集中於短端。這導致此前短端利率下降到較低水平，1年國債利率一度下行到0.9%左右的低位附近。而本周五央行宣布暫停購买國債，則直接降低了短端資產的需求，因而短端利率出現了較爲明顯的上行。
短端利率上行之後，曲线則進入非常平坦狀況，進而對長端利率產生約束。我們再觀察絕對利差的同時，也用利率比例來觀察品種之間的利差和曲线斜率。這主要是由於隨着絕對利率水平的下行，利差絕對水平下降是趨勢，用絕對利差可能在歷史對比中存在不可比。另外，稅收等因素帶來的品種利差更多是按比例而非絕對值徵收，因而按比例利差更具比可比性。目前10年和2年國开利差僅有16bps，而2年與10年國开利率比例高達0.9，是2020年以來除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，顯示曲线已經非常平坦。
短端國債可能尚未調整到位，依然具有一定調整空間。雖然短端國債利率有明顯上行，但如果沒有央行購买，目前短端國債利率依然偏低。目前1年國債利率1.2%，與1年AAA存單利差在40bps以上。考慮到國債有稅收優勢，我們用1年國債利率與1年AAA存單利率比例來看，目前雖然有回升，但當前0.73的水平也就是去年8月央行买賣國債以來的均值水平，依然顯著低於央行买債之前水平。對於銀行來說，單純從短國債利率和存單相比，發行存單購买短國債依然不是有價值的操作。而另一部分短國債配置需求可能來自銀行平衡久期選擇，銀行在利率敏感度等壓力之下，需要保持久期不能過長，因此在增配長債的同時會增配短債平衡。但隨着長端空間的收縮，平衡久期需求可能減弱，同時，存單較高的收益意味着平衡久期也可以通過存單實現。這意味着短端國債可能存在進一步調整空間，如果1年國債利率和存單利率的比例恢復到去年央行买入國債前的水平，假定恢復到去年3-7月0.8左右水平，如果1年AAA存單利率在1.63%左右，則對應1年國債利率則在1.31%左右水平，這意味着目前爲止依然具有一定上行空間。
春節前，資金在季節性衝擊之下難以顯著寬松，這會約束短端利率。目前離春節前時間爲兩周多，從以往季節性經驗來看，春節前資金一般會存在季節性壓力。而目前資金價格本身就處在較高水平，DR007和R007分別在1.75%和1.8%水平，均高於目前7天OMO水平。而春節前會有季節性資金需求，一般伴隨着資金價格的季節性回升，這意味着短端利率依然存在壓力。
同時，央行雖然總體基調寬松，但整體節奏上會有所把控。中央經濟工作會議確定了貨幣政策適度寬松的大基調，這意味着今年貨幣政策將更爲有效的發力。但這並不意味着降准降息等寬松政策一定會很快落地。考慮到政策對當前利率過度下行風險的提示，以及避免匯率形成單邊一致性預期的目標，政策在寬松政策落地節奏方面會有所把控。短期寬松力度有可能弱於市場目前較強的預期。同時，下周有9950億MLF到期，央行的續作規模以及降准是否能夠落地，都需要繼續觀察。
春節前短端利率是核心關鍵，短端利率保持當前水平或進一步小幅上行，短期長端利率下行空間則難以打开。目前曲线已經處於非常平坦的狀態，而較高的資金價格將約束短端利率，因而短端利率是當前市場的核心關鍵。春節前預計資金價格難以明顯回落，這意味着短端利率將保持當前水平，甚至短端國債依然存在進一步上升的可能。較高的短端利率將會約束長端利率下行空間，導致整體市場階段性震蕩。目前10年國債和1年存單利差已經收窄到零附近，過去幾年兩者很少倒掛，即使倒掛，幅度一般也在10bps以內。因此，如果短端利率沒有明顯下行，長端利率空間也很難打开。
我們維持債市震蕩的判斷，等待春節後資金回落帶來的配置行情。春節前較高的資金價格約束短端利率下行，在當前曲线整體平坦情況下，對整體債市形成約束，因而我們預計短期債市依然將維持震蕩行情。春節後觀察資金變化情況，如果到時資金回落，短端下行，整體利率下行空間有望再度打开。
風險提示
外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；測算誤差風險。
注：本文節選自國盛證券研究所於2025年1月12日發布的研報《當前關鍵在短端》，分析師：楊業偉 S0680520050001
標題：國盛固收：當前關鍵在短端
地址：https://www.iknowplus.com/post/183774.html
