何處尋票息？
主要觀點
2023年信用市場經歷了票息大幅下降的牛市行情。2023年信用經歷了兩波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年贖回潮形成的超跌，隨着年初贖回潮趨於平穩，配置力量恢復驅動信用利差下降。第二波是年中一攬子化債計劃驅動城投行情，以及向其它券種的傳遞。化債行情顯著降低了重債地區債務風險，城投利差普遍大幅壓縮。
2024年，信用投資不僅面臨票息收益的總體下降，同時面臨高票息資產收縮的壓力，這種情況在城投資產上最爲明顯，2024年何處尋找票息資產是信用投資的首要問題？經歷了2023年行情之後，整體信用利差收縮，且高票息資產顯著減少，對2024年投資帶來新的問題，即何處尋找票息資產。而這在城投方面顯現的最爲明顯，城投在化債行情下，此前重債高票息地區利差大幅下降，目前雖有還存在一定下沉空間，但可選資產並不多，相對來說，目前AAA城投中也就吉林、貴州、甘肅等地有下沉空間；而AA+也就重慶、湖南、山東、河南等地有下沉空間。同時，受債務管控限制，明年城投債淨融資將下降，我們預計可能將較今年下降一半至6千億左右，這意味着增量配置空間同樣有限。城投作爲最大品類的信用資產，供給增量下降以及高票息資產的收縮，意味着難以提供更多的市場收益。那么2024年信用收益需要向何處尋債？
二永債有望成爲明年主要的信用收益來源。首先，從市場規模來看，當前二永債市場6萬億左右的規模，已經成爲僅次於城投13萬億資產的市場；其次，從增量來看，預計明年二永債淨融資將顯著高於城投，考慮到明年TLAC補充資本金需求，以及金融支持實體經濟對資本金補充提出的更高要求，我們預計明年二永債的供給將大幅上升，預計增量會在2萬億以上，這顯著高於城投，二永將成爲明年的信用供給主體；再次，當前二永相對於城投更具配置價值，在過去幾個月城投利差下行，而二永總體震蕩上升行情下，AAA二級資本債和城投利差已經來到2021年以來最高水平左右，配置性價比凸顯。對於二永供給衝擊，應該放到整個信用供給中，整體信用供給擴量有限情況下，二永利差難以顯著上升。
地方國企城投化將帶來產業國企的投資機會。永煤事件之後，地方國企未出新的主體違約。背後是地方國企城投化的趨勢，一方面是國企與城投之間資金往來變多，邊界趨於模糊；另一方面，多地表示保障國有企業公开債兌付。我們通過比較近三年主體利差與行業利差形成的超額利差與主體所在區域利差，發現主體超額利差變動趨勢與區域利差變動越來越吻合。因此，建議以城投思路投資地方國企，即系統重要性高、區域風險改善、相對有利差的主體。
地產債：基本面未改善而政策加持，繼續保持觀察。地產基本面依然保持疲弱，這導致地產企業經營狀況並未改善。而政策持續發力要求加大對地產企業融資支持。但受制於實體項目和融資紀律約束，政策落地情況有待繼續觀察。對地產債來說，政策短期帶來的利好對央國企短債有望形成支撐，但中長期的改變需要依賴基本面，而這需要繼續保持觀察。
REITs二級市場當前性價比凸顯，等待市場觸底。REITs二級市場今年整體情緒不佳，活躍度較低，近期呈現量價齊跌的態勢。截至2023年11月30日，板塊整體下跌28.08%；產權類資產年化派息率爲2.40%—5.95%；特許經營權類資產IRR爲6.98%—13.35%；能源類資產年化派息率爲10.91%—21.12%，IRR爲5.32%—6.63%。持續回調下多數個券的性價比有所凸顯，建議投資者積極關注底層資產經營穩健的標的，待市場觸底後可結合派息率及IRR情況進行選擇，右側交易。
風險提示：數據口徑有誤差，模型設定不合理，政策變化超預期。
報告正文
1、2023年信用債回顧
2023年1-8月，資產荒邏輯下，信用債走出了一輪牛市行情，9月以來，資金面偏緊和政策密集出台擾動下，信用債市出現回調。2022年4季度理財贖回潮的衝擊下，估值下跌和理財贖回形成負反饋，信用債在二級市場被大量拋售，信用債估值大幅回調，傳導至一級市場，引發信用債的發行取消潮，4季度信用債淨融資爲-5920億元。2023年1季度，理財贖回潮影響漸退，混合估值產品新發，理財產品規模逐步回升，配置盤需求較強，同時信用債發行回歸正軌，但供給仍然有限，信用債淨融資環比增加，同比爲負。資產荒邏輯下，一季度信用債收益率整體修復，信用利差全面收窄，城投債利差收窄更爲明顯。二季度，基本面走弱壓力顯現，資金面整體寬松，疊加配置力量維持高位，債券市場整體走牛，信用債收益率繼續下行，但由於無風險利率下行幅度超過信用債，因此二季度信用利差被動走擴。三季度，7月經濟復蘇放緩支撐債市走強，同時政治局會議提出“一攬子化債政策”，城投債信心逐漸增強，信用債收益率延續下行趨勢，8月下旬，各類政策密集落地，地產政策頻出，活躍資本市場組合拳落地，9月，一线城市持續宣布“認房不認貸”，同時跨季影響下資金面持續偏緊，債市快速調整，3季度債市整體呈U形走勢，信用利差的走勢類似，由於無風險利率調整幅度較大，因此三季度信用利差有所壓縮。10月以來，特殊再融資債加速落地、國債增發，資金面持續偏緊，債市在債券供給、資金面波動、政策預期的多重因素影響下波動，信用債方面，在“一攬子化債方案”推進中，市場情緒升溫，投資機構大幅下沉資質，10月底以來，信用債利差小幅壓縮。
2、城投債策略——2024 年看落地
2.1當前城投利差位置，能夠下沉的地區還有哪些？
2023年下半年，隨着“一攬子化債方案”逐步落地，市場开啓了一輪火熱的化債行情，機構積極參與城投信用下沉。2023年上半年，城投債在資產荒的邏輯下收益率持續下行，1季度信用利差也大幅收窄，但從年初开始，部分尾部區域城投出現負面輿情，地方財財力承壓的環境下，弱資質區域債務風險進一步加大。7月，中央政治局會議首次提出“一攬子化債政策”，化解地方政府債務風險成爲下半年的政策主线之一，此後各項化債措施逐步落地，同時城投嚴控債務新增，短期內城投公开債保剛兌的預期普遍形成，下半年市場开啓了一輪波瀾壯闊的化債行情，投資機構跟隨行情積極參與信用下沉，先是獲得較多特殊再融資債額度額度較多的主體利差快速收窄，隨着化債相關信息的披露，市場信心逐步強化，在火熱的下沉行情中，高估值城投利差普遍壓縮。
2024年，城投融資政策或仍處於緊縮周期，城投債供給有限，同時短期內城投債風險整體下降，“資產荒”邏輯將持續，明年城投債利差預計維持低位，或進一步收窄，建議挖掘信用下沉機會。“一攬子化債方案”提出以來，城投融資政策明顯收緊，預計明年城投融資仍會處於緊縮周期中，城投債難新增的政策下，明年城投債的供給或十分有限，此外，隨着今年政策端陸續推進“一攬子化債方案”落地，短期內城投公开債保剛兌的預期普遍形成，城投債風險整體下降，因此城投債明年或仍供不應求，預計城投利差將會維持低位，或進一步收窄。在本輪波瀾壯闊的化債行情後，還有哪些區域還有下沉的空間？分區域來看，7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”後，7月28日至11月24日，天津、雲南AAA主體的信用利差已累計壓縮349bp、258bp，天津、貴州AA+主體已累計收窄320bp、247bp，結合當前各區域的信用利差來看，AAA主體方面，吉林、甘肅、貴州的利差尚有挖掘空間，AA+主體方面，重慶、江西、河南、山東本輪利差收窄有限，且當前信用利差相對較高，可適度下沉。
2.2債務管控背景下，明年城投債融資如何變化？
“一攬子化債方案”的整體思路是保存量、控增量，10月以來12個重點省份城投債淨融資明顯下滑。具體而言，保存量主要緩解短期城投債務風險，本輪具體措施包括發行特殊再融資債置換隱性債務，協調金融機構展期降息、債務置換，央行SPV支持流動性等；控增量對城投各類債務新增都提出嚴格限制，目前來看，城投平台的各類債務都很難新增，尤其是公开債融資方面，10月以來，城投債淨融資明顯收縮，12個重點省份10-11月累計淨融資基本都表現爲淨融出。
在債務管控的背景下，明年城投債融資將如何變化？10月特殊再融資債發行以來，10月-11月，12個重點省份的接續比（債券發行/債券到期）僅爲64%，一方面是期間特殊再融資債發行規模較大，置換了部分債券，另一方面是近期城投債發行政策嚴控新增，而同期非12個重點省份的接續比爲99%，城投債整體基本沒有新增。展望明年，在地方財政沒有明顯發力的情況下，我們認爲明年城投債供給仍然偏緊，對於12個重點省份，由於財政收支壓力緊張、償債壓力較大，如果沒有特殊再融資債大量新增，城投債到期或以借新還舊爲主，而非12個重點省份的區域，地方有一定加槓杆的空間，城投債淨融資整體或仍然爲正，但淨融資仍是邊際下滑趨勢。假設2024年，12個重點省份延續8-11月的接續比96%，非重點省份的淨融資爲過去兩年平均值的一半，那么明年上半年城投債淨融資預計爲3456億元，相較2023年上半年7546億元將會明顯減少。
2.3債務置換的前景
政策端是2024年城投債策略最重要的變量之一，需持續觀察化債政策的落地情況。具體來說，首先，觀察控增量政策落地情況：從7月24日中央政治局會議提出“一攬子化債方案”，尤其是10月特殊再融資債發行以來，城投債務管控受到了嚴格的約束，而在過去兩輪的債務化解中，2014年出台43號文和修訂《預算法》，开展第三輪全國債務審計，2018年，摸底隱性債務，並啓動十年隱性化解計劃，都是在緊縮的城投融資周期中，开展債務審計和提出化債方案，但隨着宏觀經濟環境的變動，監管政策在穩增長和防風險之間取舍，城投融資政策也隨之波動，因此明年對於城投債務新增的管控力度需要持續關注。其次，觀察金融機構參與債務化解的情況：“一攬子化債方案”提出以來監管多次指導金融機構支持化債，其中銀行無疑是最重要的參與方，銀行參與化債，一方面是自身存量債務的展期降息，先例是遵義道橋的展期降息，另一方面，對於債務風險高、償債壓力大的區域，可能還涉及對其他主體的債務置換，尤其是高息、短期的債務。銀行參與化債的本質是銀行讓利，而在銀行淨息差持續收窄，各地普遍开展化債工作的背景下，地方政府能否爭取大規模銀行資源進行債務置換，仍需進一步觀察。此外，觀察特殊再融資債增加的可能：特殊再融資債發行用於置換存量隱性債務，是帶動本輪下沉行情的重要因素，本輪特殊再融資債從10月9日开始發行，發行節奏較快，本次發行主要集中於貴州、天津、內蒙古、吉林、雲南、遼寧、湖南、重慶等地債務壓力較大的區域，但相對存量的城投有息債務（2022年爲54萬億）來說規模有限，並且此前也發行過特殊再融資債置換建制縣區隱債，因此不排除未來增發特殊再融資債的可能。
3、地產債策略：關注仍有性價比的央國企地產債
3.1地產政策持續發力，“穩預期”“防風險”成爲政策主线
監管方面，政策態度積極，地產政策持續發力，“穩預期”“防風險”成爲政策主线。3月24日，證監會提出進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行，拓寬試點資產類型，分類調整項目收益率和資產規模要求，堅持推動擴募發行常態化。4月20日，央行提出“既管冷、又管熱”，密切關注房地產金融形勢變化，支持剛性和改善性住房需求，加大保交樓金融支持，保持房地產融資平穩有序。7月10日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布關於延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知，提出對於房地產企業开發貸款、信托貸款等存量融資，在保證債權安全的前提下，鼓勵金融機構與房地產企業基於商業性原則自主協商，積極通過存量貸款展期、調整還款安排等方式予以支持。7月25日，中共中央政治局召开會議，會議強調，要切實防範化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，因城施策用好政策工具箱，加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，有效防範化解地方債務風險。8月3日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召开金融支持民營企業發展座談會，強調精准實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求。8月18日，證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者指出，要強化城投、房地產等重點領域債券風險防控，違約風險總體保持收斂，同時加快推動REITs常態化發行和高質量擴容。8月27日，證監會發布通知，房地產上市公司再融資不受破發、破淨和虧損限制。9月14日，中國人民銀行決定於2023年9月15日降低金融機構存款准備金率0.25個百分點，鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕。9月28日，財政部、稅務總局提出對保障性住房項目建設用地免徵城鎮土地使用稅，對保障性住房經營管理單位與保障性住房相關的印花稅予以免徵。10月17日，自然資源部建議取消土地拍賣中的地價限制、建議取消遠郊區容積率1.0限制等。11月3日，證監會指出全力做好房地產、城投等重點領域風險防控；保持房企股債融資渠道總體穩定，支持正常經營房企合理融資需求。堅持“一企一策”，穩妥化解大型房企債券違約風險；強化城投債券風險監測預警，把公开市場債券和非標債務“防爆雷”作爲重中之重。11月7日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會強調堅持“兩個毫不動搖”，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求；繼續用好“第二支箭”支持民營房地產企業發債融資，支持房地產企業通過資本市場合理股權融資。
整體而言，政策空間打开趨勢明顯，政策在信貸、債券、股權、基金方面促進房企融資的同時，更加強調對系統性風險的防範，融資端和風險端兩手並抓齊發力。在政策的出台落地支撐下，預計將對市場情緒以及地產主體信用產生一定積極影響。
今年地產銷售仍然疲弱，對經濟影響還在體現中。按地產佔經濟比重來看，地產調整對經濟的衝擊可能只體現了一半左右，未來仍需等待進一步政策出台。
3.2行業現狀：銷售仍疲軟
地產政策繼續放松，地產銷售依然疲弱。今年上半年，房地產銷售回暖，3-5月商品房銷售額同比增速爲正，6月开始增速轉負且逐月加大。從量價關系上看，1-10月銷售面積增速均落後於銷售額增速，顯示均價上漲，但兩者之間的差距正在逐漸縮小。分城市級別來看，呈現分化格局，根據30大中城市商品房成交面積數據，1-10月一、二、三线城市商品房成交面積同比增速分別爲1.56%、-8.97%、-7.57%。
今年來投資端增速逐月回落明顯，上半年拿地表現優於施工，下半年施工表現好於拿地。1-10月房地產投資完成額中建築工程增速-11.9％，其他費用(主要爲土地購置費用)增速-5.8％。逐月來看，房地產企業施工意愿下行，施工端投資持續爲負；受土地供給兩集中影響，土地端投資月度波動大，上半年增速好於下半年，7-10月均爲負，整體來看不理想，在銷售端有明顯起色之前，房企投資依然保持着非常謹慎的態度。
從資金端來看，房企各融資渠道繼續收縮。銀行貸款方面，年初受“保交樓”政策影響，銀行貸款增速好轉，後期增長動力不足，2023年1-10月房企貸款累計增速均爲負值，個人按揭貸款上半年快速回暖，而後轉負，整體看表現較爲低迷。信托方面，2019年中銀保監會就嚴控信托資金流向地產，2020末开展專項排查，房地產信托資金存量不斷被壓減。
債券融資方面，行業境內淨融資下降，境外融資仍爲淨償還。2023年境內債淨融資波動下降，8月以前淨融資整體爲正，8月以後淨融資持續爲負。硅谷銀行等海外事件對美元流動性造成擾動，美元債受地產行業信用事件頻發影響，融資依舊受阻。
3.3房企現狀：整體持續低迷
從最新三季度的情況來觀察，考慮到港交所並不強制披露三季報以及部分出險房企延遲披露的情況，財務部分共有26個發債主體的完整樣本數據。
銷售持續低迷，國企民企繼續分化。
銷售方面，全國top50房企的銷售額三季度進一步下降，且龍頭企業和中小企業、國企和民企的情況分化加劇。大多數房企2023年第三季度的銷售規模同比均有所下降，其中大型國企跌幅小於民企，並且差距持續擴大。Top10房企中，除碧桂園利潤意外下滑權益銷售大幅下跌之外，其余房企今年第三季度的權益銷售額同比跌幅均在低於整體41.26%的水平。
銷售整體低迷，國有房企表現略優於民企。整體來看，top50房企中的14家國企今年第三季度的權益銷售總額爲6802.4億元，相比於去年同期下滑22.82%；而其余36家民企今年第三季度的權益銷售額爲6100.6億元，同比下滑高達45.06%，下滑幅度超過國企。具體來看，top50房企中僅有3家第三季度實現了同比增長，分別爲中糧大悅城、華發股份和路勁集團，7家房企跌幅在20%以內，其中5家爲國有企業。增幅最大的爲中糧大悅城，同比增長35.86%，基數較低。同比跌幅超過70%的房企有9家，除遠洋集團外均爲民企，其中除碧桂園外，均爲中小企業。跌幅最大的爲祥生集團，同比下降95.49%，佳兆業、合景泰富、海倫堡的跌幅也均超過了80%。整體來看，目前房企銷售持續低迷，國有房企的銷售情況仍然優於民營房企，持續能力更強。
四分之一的房企處於淨虧損狀態。
樣本房企營業收入下滑不明顯，國企表現優於民企。考慮到港交所並不強制披露三季報以及部分出險房企延遲披露的情況，財務部分共有26個發債主體的完整樣本數據。26家樣本房企Q3披露營業收入共19477.58億元，同比下降0.51%。營收指標的確認存在一定的滯後性，營收方面同比下滑並不明顯。分企業性質來看，2023Q3國企營業收入同比上升9.29%；民企營業收入同比下降5.64%。從單個發行人方面，萬科、綠地控股、碧桂園、保利4家房企今年3季度營業收入超過1000億元；近5成房企營業收入小於500億元，top50房企內部收入分化明顯。樣本房企中共有13家房企營業收入同比實現增長，其中濱江集團增速最快，同比增速達到133.5%；半數房企營業收入環比下降，龍湖集團營業收入同比下降31.9%，收入下滑最爲嚴重。
Q3近四分之一房企出現虧損，超六成房企淨利潤同比下降。樣本房企2023年Q3歸母淨利潤總計613.28億元，同比下降53.48%，下滑較爲明顯。分企業性質來看，國企歸母淨利潤同比下降22.41%；民企歸母淨利潤同比下降126.27%，主因碧桂園淨利潤暴雷。與國企相比民企淨利潤下降幅度更大，房企淨利潤進一步下探。
單個發行人來看，保利發展、綠城中國淨利潤超過150億元，大幅領先其他公司，招商蛇口、新城控股、龍湖集團、華發股份、越秀集團、華潤置地淨利潤超過50億元，位居前列；共有7家房企Q3淨利潤爲負，分別爲世茂集團、鐵建地產、中南置地、榮盛發展、寶龍地產、金科集團、碧桂園，其中碧桂園虧損最爲嚴重，淨利潤爲-270.69億元。從同比增速來看，3成房企淨利潤實現同比增長，首开股份、中糧大悅城、綠地控股、中南置地、鐵建地產淨利潤增速均超過50%，其中首开股份淨利潤同比增長1963%，主要系2022年Q3淨利潤基數較低所致。
現金流壓力緩解，國企較爲顯著。
從整體來看，26家樣本發債房企經營性現金流同比呈現上升態勢，投資性現金淨流出有所壓縮，籌資性現金流出增加，表明房企經營情況雖有所改善但融資情況依然面臨着較大的壓力。
受加快竣工和保交樓政策影響，經營性現金流壓力有所緩解，國企經營現金流改善較爲明顯。樣本房企2023年Q3經營性現金流淨額爲1972.5億元，同比上升271.8%，有7家房企經營性現金流淨額爲負，分別是美的置業、中糧大悅城、越秀集團、中海地產、中南置地、碧桂園、新城控股，其余房企2023Q3現金流均爲正，其中濱江集團、招商蛇口、華發股份三家房企現金流超300億元。今年旭輝集團、首开股份、華發股份、萬科地產、招商蛇口、綠地控股、金地集團經營性現金流同比增加幅度在300%以上。分企業性質來看，國企同比上升334.1%，民企同比增加216.7%，國企和民企現金流情況均有改善。
房企整體拿地減少，國企投資壓降幅度更大。2023年Q3投資現金流淨流出超過100億的企業共有3家，分別是濱江集團、旭輝集團、新城控股。按企業性質來看，國企投資現金流出同比壓縮74.3%，民企同比壓縮34.4%，國企投資現金流流出壓縮幅度更大。
樣本房企2023年Q3籌資活動現金流均爲負，房企以淨償還爲主。2023年Q3房企籌資淨額-2587.8億，同比下降149%。共有4家房企籌資活動現金流爲正，分別爲新城控股、首开股份、萬科地產、濱江集團。12家房企籌資活動現金流淨流出超過100億元，其中綠城中國、保利發展、碧桂園籌資活動現金流淨流出超過300億元。分企業性質來看，國企、民企整體均爲淨流出狀態，相對變化來看，國企同比下降77.5%，民企同比下降1232%，主要由於當前融資環境下，國企民企均在積極壓降債務，國企需償還債務規模更大，民企籌資性現金流惡化更爲明顯。
3.4房企的分化，哪些更值得選擇？
地產銷售依然疲弱，融資端政策仍需觀察落地情況。整體對於地產債的投資建議關注真國企地產的機會，包括銷售韌性較強的頭部國央企如中海、保利、華潤的投資機會，以及關注政策呵護落地後，部分彈性相對較大的國企如珠海華發、建發地產等國企的投資機會，配置價值較高。
4、二永債策略——票息的優勢
4.1今年行情回顧，彈性最大品種。
2-8月二永債收益率在寬貨幣環境下持續下行，9月以來流動性邊際收斂收益率調整，11月隨着基金轉爲淨增持轉爲下行。2022年底經歷贖回潮負反饋收益率大幅上行後又隨着市場修復而小幅下行。2023年年初收益率仍處於高位，1月市場擔憂基本面後續修復，二永收益率小幅回調。但是隨着經濟數據公布以及高頻數據表現不好，市場逐步修正預期，疊加資金面保持平穩寬松，信用債市場持續處於資產荒環境，2月以來二永債收益率不斷下行。貨幣環境持續處於寬貨幣階段，二永債收益率下行持續至8月底。9月以來隨着流動性邊際收斂，央行貨幣政策態度中性，9月和10月二永債收益率上行，進入11月資本新規正式稿落地，相對徵求意見稿邊際寬松，而且特殊再融資債已經發完大部分，利空因素大多落地的情況下基金轉爲淨增持二永債，推動二永債收益率轉爲下行。但基金受限於負債端不穩定的特點交易行爲強，基金減持二永而保險买入缺失導致二永債收益又發行調整。
二級資本債今年繼續成爲以來彈性最大的券種。以今年以來至11月24日收益率變化來看，1年AAA-銀行永續債收益率下行23bp，3年和5年AAA-二級資本債收益率分別下行26bp、39bp，3年和5年AAA-銀行永續債收益率分別下行55bp、64bp。相較於同期限信用債和利率債來說，二永債收益率下行幅度是最大的券種。
4.2 2024年供需格局分析
供給端方面，二永債供給規模低於去年同期，發行節奏明顯後置。今年1-11月來看，二級資本債累計發行7728億元，淨融資3803億元，淨融資同比減少293億元；銀行永續債累計發行2562億元，同比減少170億元。發行節奏來看，今年二永債發行集中於下半年，二級資本債自8月以來發行加快，銀行永續債自6月以來發行加快。
我們測算五大行的靜態TLAC缺口爲2.24萬億，明年二永債供給壓力將大於今年。我國參照全球TLAC監管制定了中國版監管要求，對被納入全球系統重要性銀行的大行提出更高的資本要求。2021年10月，央行參照TLAC監管要求制定了《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，對我國被納入G-SIBs的銀行提出了更高的資本監管要求。目前我國工農中建交五大國有銀行爲全球系統重要性銀行，要求爲TLAC風險加權比率應於2025年初達到16%、2028年初達到18%。TLAC風險加權比率=（TLAC–扣除項）÷風險加權資產，2023年G-SIBs名單中工行、農行、中行、建行屬於第二組，附加資本要求爲1.5%，交行處於第一組，附加資本要求爲1%。我們測算五大行的靜態TLAC缺口爲2.24萬億，二永債供給壓力將大於今年。
去年大跌期間大幅賣出二永債之後，今年理財直接持有二永興趣不再。理財偏好依然集中於信用債，今年增持規模甚至明顯超出去年。而且今年隨着理財規模的不斷回升，理財對信用債的需求不斷增加，月度來看在平穩增持，形成了信用債的穩定配置力量。而今年理財對二永債增持規模很低，去年大跌後合計賣出近3300億，今年买入不足500億。
保險成爲今年二永的增配大戶，今年在利率債方面反而變化不大。今年以來保險累計增持二永債現券3636億元，是主要的二永增配者，這可能主要是由於二永較高的票息能夠覆蓋保險新產品成本，保險投資債券以配置目的爲主，預計隨着二永收益率擡升保險配置規模會增加。
基金繼續受制於負債端的不穩定，微小的波動也往往能夠帶來淨減持，對二永債收益率波動有一定放大影響。基金在利率債和二永債方面都呈現出明顯的交易型特點，基金對二永債淨增持規模與二永債收益率具有負相關性，而且當二永債小幅調整時基金會迅速反應進行賣出，基金的交易行爲一定程度上放大了今年二永債收益率的波動。
明年需求配置力量展望來看，需求力量整體可能減弱，基金仍將是二永債最主要的需求力量。受到資本新規影響，銀行配置二級資本債的意愿大概率下降，而二永具有票息優勢，非銀需求具有一定剛性。理財規模和產品結構影響理財配債規模和配債券種偏好，負債端偏短決定了理財偏好配置1年以內的短債，理財難以對二永債大規模增持。基金可能仍將是二永債最主要的需求力量，保險在收益率達到高位的配置將起到穩定市場的作用。
4.3 2024年二永債配置策略
二永債具有更高的票息優勢，而且收益率仍有下行機會。供給端TLAC要求下銀行補充資本需求增大。需求端風險資本佔用增加，影響銀行配置意愿。但非銀存在一定剛性需求，基金是主要定價力量，保險起到穩定作用。二永債具有更高的票息優勢，考慮到完成經濟發展目標需要寬松的貨幣政策支持，二永債收益率仍有下行的機會。
二級資本債不贖回的數量較去年減少，但仍以中小銀行爲主。二級資本債一般均設有贖回權，但不得形成贖回預期，行使贖回權須銀保監會批准，並需滿足使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的工具、或者行使贖回權後的資本水平仍明顯高於監管規定的資本要求。從未贖回案例看，2023年以來有9只未贖回，較去年數量減少，2022年有24只未贖回。在未贖回案例中，仍然是農商行佔大部分，需要關注中小銀行資本充足弱化對中小銀行二永債贖回帶來的衝擊。
5、產業債策略
5.1債市違約分析
2023年企業違約數量繼續下降。2023年境內信用債市違約（或展期）企業共56家，較2022年減少9家，其中民營企業（66%）、公衆企業（25%）仍是主要的違約（或展期）主體。今年國有企業違約數略有上升，有3家地方國企違約（或展期），2家中央國企違約（或展期），而2022年違約（或展期）國企中僅有4家地方國企。
2023年房地產風險繼續暴露，共有32家主體違約（或展期）。2023年，境內信用債市違約主體主要集中在房地產（32家）、資本貨物（7家）、多元金融（4家）等行業。地產行業風險繼續暴露，違約主體數較去年增加1家，且今年32家違約地產主體中，基本爲民營企業和其他類企業，僅有一家國有企業。而在今年新增的7家違約地產主體中，有5家民營房企，1家國有企業，1家外商獨資企業。
5.2各行業產業債情況
分行業來看，我們根據最新三季報的情況，從盈利、現金流、槓杆率、償債能力和營運能力五個方面觀察前三季度各行業的表現。
盈利能力方面，今年前三季度電子、家用電器、傳媒、交通運輸、社會服務的各項盈利指標表現較好，部分行業淨利率下滑，包括有色金屬、環保、通信、電力設備、紡織服裝、農林牧漁、汽車、建築材料、基礎化工、房地產、非銀金融等。自2023年1月8日後經濟增長有所恢復，社會服務、家用電器等消費行業明顯回暖，電子、傳媒、交通運輸等行業的盈利能力大幅改善，1360個發債企業中僅有29%淨利潤同比下滑，但復蘇速度仍然較慢，29個行業仍有13個行業的毛利率、淨利率邊際下滑，房地產、非銀金融、基礎化工、建築材料等行業盈利表現較差。
現金流方面，今年前三季度產業債主體現金流相對穩定，僅35.7%的產業債主體自由現金流淨額同比下降，其中輕工制造、汽車、國防軍工、家用電器行業自由現金流淨額下降主體佔比低於或等於20%。具體來看，石油石化、電子、紡織服裝、社會服務、計算機等行業多數主體經營活動現金流淨額上升或持平，機械設備、非銀金融、社會服務、計算機、汽車、國防軍工等行業多數主體投資活動現金流淨額上升或持平，通信、非銀金融、社會服務、公用事業、煤炭等行業融資能力有所增強。
槓杆率方面，今年前三季度非銀金融、基礎化工、環保、紡織服裝、社會服務、食品飲料、有色金屬的資產負債率較上年同期增大，傳媒、鋼鐵、機械設備、石油石化的資產負債率壓降較多。
償債能力方面，以現金短債比體現公司的短期償債能力，利息保障倍數體現公司的長期償債能力，今年前三季度，國防軍工、食品飲料行業發債主體償債能力整體提升，而電子、傳媒、電力設備、公用事業、社會服務等行業發債主體償債能力整體有所下降。
營運能力方面，汽車、社會服務行業存貨周轉率和應收账款周轉率均有所提升，農林牧漁、鋼鐵、有色金屬、煤炭、石油石化應收账款周轉率下滑較多。社會服務行業在疫情負面影響逐漸減弱的背景下，行業需求顯著提升，而鋼鐵、煤炭行業受下遊需求走弱、能耗雙控、地緣政治等影響，存貨周轉速度及回款速度均有所下降，農林牧漁行業景氣度低迷，應收账款周轉率邊際惡化。
未來到期分布方面，輕工制造（72.1%）、國防軍工（63.8%）、通信（59.7%）、鋼鐵（56.6%）、醫藥生物（44.1%）等行業2024年到期債券規模佔比較高，集中償付壓力較大，而非銀金融（15.1%）、紡織服裝（14.3%）、食品飲料（13.6%）、建築裝飾（11.7%）、石油石化（4.1%）等行業2024年到期債券規模佔比較低。
5.3 2024年投資展望
從永煤之後的產業債市場違約情況來看，地方國企和央企出現違約或展期的情況明顯減少，各地對於風險事件造成的負面連鎖反應都更加重視，償債意愿較強。2024年這一特點將持續，因此大方向上建議2024年繼續關注國央企產業債的投資機會。
而地方國企又有城投化的趨勢，特別是位於風險區域的產業主體，其利差受區域因素影響加強。我們通過比較近三年主體利差與行業利差形成的超額利差與主體所在區域利差，發現主體超額利差變動趨勢與區域利差變動越來越吻合。例如，廣西柳鋼超額利差在2022年6月前走勢與區域利差擬合度較差，而後與廣西區域利差變動趨於一致；連雲港港口集團有限公司超額利差在2022年2月後與江蘇區域利差基本吻合，可見地方國企的城投化趨勢明顯。
在行業選擇上，首先，推薦在穩健向好的行業如煤炭、高速、公共事業等行業的優質主體拉久期。另外，地方國企城投化的趨勢下，受益於本輪城投化債的行情，短期區域風險有所緩和，部分弱資質區域的高性價比產業國企亦可作爲挖掘思路。另外，我們列示了各行業最新的利差水平、相較年初的變動及所處的分位數水平，可根據性價比進行選擇。
6、公募Reits投資策略：2022年回顧及2023年展望
6.1今年新發情況
由於二級市場表現不佳，一級發行伴隨壓力。截至2023年11月24日，2023年已配售完畢新發行的公募REITs僅有4只，規模爲162.24億元，今年新發產品涉及的底層基礎資產類型包括園區基礎設施、交通基礎設施、能源基礎設施和倉儲物流四類。
截至到2023年11月29日，已掛網的產品有14只。包括目前已獲批通過的包括中金印力消費基礎設施REIT、華夏華潤商業資產REIT、華夏金茂購物中心REIT、國泰君安城投寬庭保障性租賃住房REIT，整體底層資產規模共計162.24億元，或在今年上市。
已反饋的包括工銀瑞信河北高速集團高速公路REIT、嘉實中國電建清潔能源REIT、嘉實物美消費REIT、博時津开科工產業園REIT，整體底層資產規模共計99.92億元。
已問詢的包括建信金風新能源REIT、易方達廣州开發區高新產業園REIT，整體底層資產規模共計32.83億元。
已受理的包括中金重慶兩江產業園REIT、易方達深高速高速公路REIT、招商基金招商公路高速公路REIT、華泰紫金南京建鄴產業園REIT，整體底層資產規模共計94.77億元。
2023年公募REITs投資者認購熱情下降，網下及公衆環節獲配比例明顯提高。今年已新發5單中战配平均佔比73.2%，網下投資者平均佔比18.76%，公衆投資者平均佔比8.04%，战配份額佔比仍保持高位。網下認購方面，除京能光伏外的網下有效配售比例均突破1%，園區方面配售比例提升較大。高速資產受疫情放开、經濟恢復等宏觀環境作用，配售比例大幅提高，投資熱情明顯回升。公衆網上申購整體比例份額有所下滑，但高速、園區等資產獲配比例較去年有明顯升高。
從上市首日表現來看，整體表現一般，打新熱度下滑。相較去年，2023年REITs整體表現一般，無漲停REITs。能源與倉儲物流REITs首日表現相差不大，倉儲物流REITs方面僅有一只京東倉儲REIT上市，上市首日漲幅11.64%。能源REITs中國家電投和京能光伏首日漲幅相差較大，分別爲1.94%和12.37%。園區方面同樣僅有一只REIT上市，受產業園類消息面、投資熱情和REITs市場表現等因素影響，在上市首日跌6.29%，表現較差。在其之後上市的山東高速首日漲幅0.36%，水平一般。
6.2二級市場表現
2023年的REITs二級市場表現較弱，截至2023年11月30日，指數年初以來累計下跌28.08%，不同底層資產的產品均出現了不同程度的下跌，整體經營穩定性強的保障房類、業績較優的能源類表現相對較好。具體行情可以分爲四個階段。
第一個階段爲开年以來至2月中旬，經濟恢復的背景下，二級市場也出現反彈，有四十保障房類、園區類、倉儲類及生態環保類反彈比較明顯。
第二個階段爲2022年2月中旬至7月初，由於整體底層資產運營情況業績披露，略低於市場預期，二級市場整體出現趨勢性下跌。
第三個階段爲2023年7月初至8月，政策推動下二級市場信心短期提振，7月5日晚間，多家基金管理人紛紛發布公告稱，公司旗下部分FOF基金將公募REITs納入投資範圍，市場情緒扭轉，市場短期反彈。
第四個階段未2023年8月至今，市場信心不足，以及機構的負反饋下，導致REITs量價齊跌。
6.3 2023年公募REITs市場展望
截至2023年11月29日，目前C-REITs市場共發行上市29只產品，發行規模共計954.52億元，未來仍有較大發展空間。仍是一個藍海市場。展望2023年REITs市場，我們提出三點展望與期待：
一級市場發行或將上量，關注優質資產打新及配置的機會。REITs一級發行方面，政策支持力度持續加強，我國REITs的相關政策框架體系已基本成型且日趨成熟。2023年以來，監管又相繼出台了一系列積極政策，進一步推動制度優化和市場發展。今年3月，發改委發文將REITs資產端擴容至消費類基礎設施，提升項目申報推薦效率，推進常態化發行；10月，上海證券交易所，深圳證券交易所在中國證監會、金融監管總局的統籌指導下，向中國人壽資產管理有限公司、泰康資產管理有限責任公司、太平洋資產管理有限責任公司、中國人保資產管理有限公司、平安資產管理有限責任公司等首批5家保險資產管理公司出具無異議函，同意其試點开展資產證券化（ABS）及不動產投資債托基金（REITS）業務，鼓勵符合條件的保險資產管理公司積極开展ABS及REITs業務，推動其他類型優質金融機構擔任ABS管理人，暢通基礎設施資產入市渠道。同時，蕪湖、青島等多地政府鼓勵Reits項目發行，設置不同的激勵與補貼政策。截至2023年11月29日，目前掛網但未上市的產品有14單，底層資產估值合計389.76億元，未來一級市場上量是趨勢，對於底層資產較爲優質的產品，結合二級市場情緒，仍推薦關注優質資產打新及配置的機會。
REITs發行呈上升趨勢，目前已經在審的REITs共有14只基金，發行數量明顯增長。同時，REITs審批速度進一步加快，彰顯政策大力支持。發行只數上，2021年共發行9只，2022年共發行20只，增長122%；發行規模上，2021年共發行383.3億元，2022年共發行571.2億元，增長49%。
二級市場當前性價比凸顯，等待市場觸底。REITs二級市場今年整體情緒不佳，活躍度較低，近期呈現量價齊跌的態勢。截至2023年11月30日，板塊整體下跌28.08%；產權類資產年化派息率爲2.40%—5.95%；特許經營權類資產IRR爲6.98%—13.35%；能源類資產年化派息率爲10.91%—21.12%，IRR爲5.32%—6.63%。持續回調下多數個券的性價比有所凸顯，建議投資者積極關注底層資產經營穩健的標的，待市場觸底後可結合派息率及IRR情況進行選擇，右側交易。
期待政策進一步的維護，推動REITs高質量更好發展。推動REITs發行端多元化發展，市場擴容後鏟平可選擇性及流動性增強，促進二級市場和一級市場的良性循環。豐富發行主體，擴大底層資產種類，隨着REITs市場的不斷發展，統一的標准難以充分考慮新老基建在規模體量、成熟度上的差異，應該關注到更多類型的主體、更靈活的流通需求，建立更加多元化的上市標准體系，助推央企、國企、民企等多種主體及新類型資產通過REITs融資和盤活存量；投資端進一步豐富專業REITs投資者群體，8月，上交所發布關於《優化公开募集基礎設施證券投資基金（REITs）發行交易機制有關工作安排的通知》，將進一步推動擴大基金中的基金（FOF）參與投資基礎設施REITs，引入境外投資者，提高市場對外开放水平；9月，深圳市發改委印發《關於支持深圳市基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）高質量發展的若幹措施》提出，研究設立政府主導、市場化運作的基礎設施REITs產業投資基金，積極引入市、區政府引導基金和社會各類資本。多元化的投資人將爲市場帶來更豐富的流動性，推動REITs市場平穩健康運行；此外，信息披露，账戶記账等方面的制度、監管有望更加完善。信息披露方面，如在季報披露中提供更加充實的數據，以便投資者更好地了解資產組合現狀、業績表現和風險控制等方面的情況。以及管理人還可以加強與投資者的業績溝通，在解讀業績方面更加透明和客觀。另外，配置盤考慮更爲靈活的記账方式也將提高投資人的投資積極性。
風險提示：
數據口徑有差異：鑑於數據可得性，部分數據可能存在口徑差異。
模型設定不合理：模型可能存在不合理的設定，可能導致測算結果存在誤差。
政策變化超預期：如果出台超預期地產政策，土地市場超預期回暖，則土地財政的缺口將會明顯收。
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年12月05日發布的研報《何處尋票息？——2024年信用債年度策略》，證券分析師：楊業偉 S0680520050001
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標題：何處尋票息？
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