從6%到1%，美國經濟爲何急降溫？
美聯儲主席鮑威爾在周五的講話中再次表現出鷹派，但市場卻並不买账。10年美債利率在周五晚間跌破4.2%的關口，而與加息更加密切的2年期美債利率則下探至4.5%。
作爲美國GDP預測最好的指標之一，亞特蘭大聯儲的GDPNow在12月1日最新給出的美國第四季度GDP預測值僅爲1.2%，與第三季度中接近6%的峰值形成強烈反差，也意味着美國經濟出現了急劇降溫。
這樣的降溫從第三季度就可以看出端倪。盡管最終GDP增長率被上修，但個人消費下修、投資和政府支出上修，意味着“總量優但結構差”。
第四季度的整體經濟表現全面弱於第三季度，與第三季度的GDP修正數據透露的信息一致——個人消費开始出現見頂回落的趨勢，而投資的頹勢，也反映出高利率對於投資的天然遏制。
從美國經濟的減速來看，市場對於降息的交易並非無的放矢。這也意味着，無論鮑威爾如何表態，市場都更容易看到降息的可行性。
當然，我們在經濟數據中也可以看出一些有意思的端倪。比如說，知識產權相關的投資增速在持續上升，這意味着人工智能相關產業仍然受到資金的熱捧。與此同時，GDPNow給出的庫存數據在第四季度一直是負值，這可能意味着“補庫”的想象空間或者有限。另一個值得關注的信息是，出口和進口的增速也顯著弱於第三季度，但仍然保持正增長，這似乎表明“出口鏈”的機會可能更偏向於結構敘事，而非總量。
01
市場加碼“降息交易”
美聯儲主席鮑威爾在周五的講話中再次表現出鷹派，但市場卻並不买账。10年美債利率在周五晚間迅速跌破4.2%的關口，而與加息更加密切的2年期美債利率則下探至4.5%。從期貨市場的定價來看，市場目前大約price in美聯儲在2024年將會降息135個基點，這也遠高於目前市場分析師大約75-100個基點左右的降息共識。從降息時點上看，第一次降息有60%的概率會發生在2024年3月。
下滑的通脹被認爲是降息預期升溫的重要原因。的確，在10月的CPI通脹率低於預期後，加上油價走低，市場开始憧憬11月份的美國通脹讀數會再度下滑。而與利率決議關系更加密切的核心PCE通脹率在10月出現進一步回落，也讓市場加碼降息交易。
02
GDP預測顯著下修
需要指出的是，市場可能忽視了通脹走低的背後，是美國經濟的逐步降溫。作爲美國GDP預測最好的指標之一，亞特蘭大聯儲的GDPNow在12月1日最新給出的美國第四季度GDP預測值僅爲1.2%（環比年化），低於上期0.6個百分點，也顯著低於第三季度5.2%的增速。與此同時，GDPNow也罕見地低於市場預測均值——這在今年並不常見——在多數時間內，市場預期都是在追隨着GDPNow而不斷上修。
GDPNow的突然“失速”，與美國經濟分析局（BEA）剛剛上修第三季度GDP形成鮮明對比。11月29日，BEA將第三季度GDP增速從4.9%的初值上調至5.2%，而GDPNow在BEA公布第三季度GDP初值時給出的預測值是5.4%。上修之後的5.2%事實上也更加接近GDPNow給出的預測，在很大程度上印證着GDPNow的可信度。
作爲一個高頻GDP預測模型，GDPNow一方面可以作爲市場觀測經濟體溫的指標，另一方面其趨勢的變化也可以表明經濟本身的動能改變。另一個值得關注的細節是，越接近GDP初值公布日期，GDPNow的准確度也越高。今年以來，GDPNow給出的美國GDP最高預測值是5.9%（8月24日），而在12月1日給出的1.2%在年內也算是較低值。
對於市場而言，更加重要的是，從第三季度的接近6%的增速，到第四季度大約1%左右的增速，如此快速的經濟降溫，美國經濟到底經歷了什么？
03
美國經濟的“周期性”減速
我們先從第三季度的修正數據开始說起。事實上，盡管GDP的增速從初值的4.9%上修至5.2%，佔GDP絕對大頭的個人消費PCE增速卻從4.0%下修至3.6%，貢獻2.4個百分點的經濟增速。與此同時，私人投資增速從8.4%大幅上調至10.5%，並貢獻1.9個百分點的經濟增速，政府支出則從4.6%上調近1個百分點至5.5%。換言之，支撐第三季度增速的最重要推動力仍然是個人消費，但其增速卻被下修，而投資和政府支出的上修幅度甚至超出了個人消費的下修幅度。從對經濟增速的貢獻來看，投資和政府支出的貢獻率（兩項相加貢獻了2.8個百分點的經濟增速）則已經超過了個人消費。
從宏觀經濟分析的角度而言，這樣的一次調整是總量看似好了，但結構卻不盡人意。個人消費更反映經濟的實際動能，其下修意味着經濟有上行的天花板。投資和政府支出卻存在着“後勁不足”的隱憂，原因很簡單，在高利率環境下，投資增速大概率難以維持長時間高增，而政府开支過大，本身意味着更大的財政壓力，這在高利率環境下也會被放大。
總體來說，美國經濟看似不錯，但擴張性的財政政策誘發的高利率，則大概率會對經濟產生反噬。從GDPNow的最新數據來看，1.2%的經濟增長中，個人消費增長率爲1.8%，這與第三季度的3.6%的增速相比，等於是“腰斬”。而更加顯著的負向貢獻則來自於投資，在與個人投資相關的四項中，除了知識產權投資仍然保持較好增速，居住類投資從第三季度的6.2%大幅下滑至-4.3%，非居住類建築投資從第三季度6.9%的增速下滑至1.4%，而設備投資則延續着第三季度的弱勢表現，爲-2.3%（第三季度爲-3.5%）。由於非居住類建築投資和設備投資與制造業相關，這兩項投資的疲弱似乎意味着制造業回流美國也开始遇到逆風。從美國資本品進口指數來看，其上行動力在今年也出現逐步趨緩。與此同時，政府支出則從第三季度的5.5%增速下滑至3.1%。
不難看出，第四季度的整體經濟表現全面弱於第三季度，與第三季度的GDP修正數據透露的信息一致——個人消費开始出現見頂回落的趨勢，這與勞動力市場和銀行信貸給出的信號一致。而投資的頹勢，也反映出高利率對於投資的天然遏制。政府支出的走弱，則在很大程度上印證財政需要保持紀律來緩釋國債市場的“供給壓力”。
將這些信息綜合起來，我們看到的是一個復雜但並不模糊的經濟圖景。經濟的減速是一個自然的現象，畢竟大樹不能長到天上去，6%的增速對於美國這樣一個潛在增速在2%以下的經濟體而言是難以爲繼的。同時，經濟也不是“斷片”式的，第三季度的經濟趨勢在第四季度仍然有延續性，盡管某些方面看似是“逆轉”，但“逆轉”的背後有經濟運行的客觀規律——比如說高利率最終會遏制投資。另外，由於支出剛性，財政是更有延展力的，但也意味着其減速會緩慢而動能趨弱的持續時間會更長。
04
“降息交易”仍在進行時
從美國經濟的減速來看，市場對於降息的交易在很大程度上並非無的放矢。經濟本身有一定的慣性，減速也是，從這個角度而言，本輪的經濟放緩大概率會延伸至明年。尤其考慮到受到遏制的經濟活動，多數與投資和財政相關，這也可以與利率和債券供給掛鉤，意味着未來需要通過降息和財政發力來進行“逆周期”調整，所以債券利率的下行是合乎邏輯的。從這個角度而言，美債利率的下行仍然是進行時，而非完成時。這也意味着，無論鮑威爾如何表態，市場都更容易看到降息的可行性。
當然，我們在經濟數據中也可以看出其他一些有意思的端倪。比如說，知識產權相關的投資增速在持續上升，這意味着人工智能相關產業仍然受到資金的熱捧。與此同時，GDPNow給出的庫存數據在第四季度一直是負值，這可能意味着“補庫”的想象空間或者有限。另一個值得關注的信息是，出口和進口的增速也顯著弱於第三季度，但仍然保持正增長，這似乎表明“出口鏈”的機會可能更偏向於結構敘事，而非總量。
另一個值得關注的是對來年美國經濟的走勢判斷，由於第四季度經濟已經明顯減速，如果這一趨勢持續，那么衰退的擔憂將會再度來襲。目前主流的看法是美國經濟在2024年將“前高後低”，但如果第一季度經濟仍將低位運行甚至陷入負增長，那么對於2024年美國經濟走勢的判斷也將面臨更多的不確定性。
注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】從6%到1%，美國經濟爲何急降溫？》，報告分析師：周浩、孫英超
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