睿遠基金趙楓最新分享：我們看到了一些積極的邊際變化

11月30日晚，睿遠基金趙楓在一場线上交流中，分享了自己站在2023年底對未來經濟與市場的最新觀點。

趙楓是睿遠旗下的一員投資老將，從業經驗超過20年，早年曾在融通基金、交銀基金等處任職；

加入睿遠基金後，趙楓在2020年2月發行了自己目前在管的唯一一支基金——睿遠均衡價值。

這是一只三年持有期基金，從2020年2月2023年2月，也就是首批基民的第一個三年持有期內，基金共取得了41.65%的總回報。不過隨着近兩年的熊市，淨值有不小的下跌。

總體來講，趙楓認爲，經濟與市場在短期內處於周期底部，明年有機會受益於政策的拉動。

但從市場來講，估值整體水平並不低，但結構差異巨大；這跟很多投資人理解的可能有一點偏差。

據測算，截至2023年11月17日，萬得全A指數剔除金融石化後的市盈率仍有27.6倍，對應股權風險溢價爲1.5%。

而上市公司整體業績增速，顯著高於GDP增速的可能性顯然不大——

那么以27.6倍的市盈率對比5%的業績增速，不能簡單認爲市場的估值很低。

但在這一環境中，存在着明顯的結構性差異。

比如創業板指數的股權風險溢價僅在1%左右，但恆生國企指數的股權風險溢價卻高達11%。

估值的結構性差異非常明顯，市場的投資機會也將趨於結構性。

趙楓也詳細介紹了，未來市場機會的三個主要方向。

投資報（ID：liulishidian）整理精選了趙楓的精華交流內容如下：

1.創業板指數股權風險溢價僅在 1% 左右，甚至不到；

但是上證指數的股權風險溢價在 5% 左右；

而恆生國企指數的股權風險溢價更是高達了11%。

2.很多人會擔心中國當前的宏觀形勢像 90 年代中的日本……

我們的觀點是，日本失落的 30 年，還有一個很重要的原因是，日本的產業在此後失去了全球競爭力。

反觀中國，中國的產業結構和水平，仍然存在持續升級的空間。

3.過去兩年多，港股市場的一個重要特徵，是海外投資人佔比低的個股表現比較穩定，

比如像電信運營商、石油石化企業，而海外投資者佔比高的個股表現不太好。

但展望後市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素發生改變，外資有可能從過去的負面因素轉爲未來的正面因素。

經濟市場短期處於周期底部

明年有機會受益於政策拉動

問：A股在經歷了比較久的震蕩之後，當前是一個什么樣的情況？並且未來可能會存在哪些投資機遇？

趙楓：我們在這個時點上去展望未來，

過去拖累經濟增長的因素，有一些還是存在的，但是，我們也看到了一些積極的邊際變化。

而且，如果結合當前市場的估值，投資者在結構上可以變得樂觀一點。

經過多年的高速增長，當前的中國經濟，大概率處在一個比較大的轉型過程中間。

隨着人口老齡化、城鎮化率放緩以及出口份額見頂等因素的逐步顯現，

過去驅動經濟增長最主要的動力——固定資產投資，已經有點後繼乏力。

其中，在基建投資角度來看，中國有部分基建投資的設施已經出現了超前。

大家在新聞上可以看到，部分地區的高速公路車流量嚴重不足，也有高鐵站出現廢棄的一些情況，

這些都是部分基礎設施出現過剩，或者說利用率不足的一些表觀。

這些現象的存在，導致了相應項目的現金流回報，不足以償付這些項目投資的融資成本。

再加上過去兩年土地財政的收縮，

使得地方債務風險快速暴露，這一點在今年前三季度是大家比較擔心的問題。

明年的制造業投資很有可能動力不足

第二個，房地產行業。

在過去兩年，房地產的銷售和投資都快速下降。

這還是在今年有保交樓的情況下發生的。

如果明年保交樓的量有所下降，

按照今年房地產企業的銷售水平、回款狀況和今年實際的土地出讓情況來看，

明年房地產开發投資情況，可能是比較嚴峻的。

第三個，實際上是佔比最大的制造業投資。

制造業投資增長這個指標，自 2012 年起就开始進入了明顯的下行通道，

在一定程度上顯現了中國的出口份額上升放緩的反應。

2015 年之後，這個指標跌破了 10%，2016 年進一步跌破5%。

而在疫情前的 2019 年，制造業投資的增速已經下降到2%左右。

但是大家也知道， 疫情的爆發導致了全球供應鏈的紊亂，這在一定程度上推升了對中國出口的需求。

這個時候，同時疊加了新能源行業的投資增長，

這些因素導致了制造業投資在過去兩年重新回到了兩位數的增長，成爲非常亮眼的經濟增長點。

今年制造業投資雖然有所回落，但仍然達到了 6% 以上，遠遠超過 2019 年趨勢线的水平。

但是今年以來，我們看到新能源行業出現了幾乎全面的產能過剩。

無論是光伏還是鋰電行業，在今年各個環節上都出現了產能的過剩。

另外一方面，今年以來，出口大幅放緩。

雖然中國的出口可能沒有出現絕對額的下降，但是增速已經接近於零，或者在零附近。

在這個情況下，明年的制造業投資很有可能動力不足。

綜合上述的因素來考慮，無論是投資還是消費都面臨着比較大的壓力。

中國的產業結構和水平

仍然存在持續升級的空間

如果我們把時間放到稍微久一點，中長期來看，

未來中國經濟的增長動力將主要來自產業升級，以及帶來的中國在全球產業分工地位的上升。

簡單講，就是中國要提供附加值更高、更有定價能力的商品和服務，從而企業賺更多的錢，勞動力有更高的回報，創造更多的國民財富。

很多人會擔心中國當前的宏觀形勢像 90 年代中的日本，伴隨着老齡化和房地產行業的見頂，出現多年的經濟不振。

我們的觀點是，日本失落的 30 年，不僅與老齡化和地產泡沫破裂以及金融機構資產清理置換有關，

還有一個很重要的原因是，日本的產業在此後失去了全球競爭力。

進入 21 世紀以來，日本傳統的強勢產業，比如家電、機械、化工、電子等等，我們看到，他們的競爭力不斷下降，被亞洲四小龍、被中國所替代。

而更高附加值的產業，如金融、半導體、互聯網等等，

日本卻沒有形成具有全球競爭力的企業，使得日本難以在全球產業分工上繼續向上升級；

這自然導致了 GDP 難以持續的增長，甚至還出現了下降。

反觀中國，中國的產業結構和水平，仍然存在持續升級的空間。

我們已經看到了中國在更高附加值的一些行業上，競爭力的明顯上升。

比如說，一些中高端的制造業，像醫藥、通用設備、專用設備、汽車電子等等，

這些行業的固定資產投資，在整個固定資產投資中的佔比，在過去的五年中從 40% 上升到了50%。

貿易順差在過去五年也持續上升，並在今年達到了新高，

顯示中國產業的全球競爭力在不斷的上升——

中國的產業是在升級的，中國在賺更多的錢。

中國企業依靠巨大的國內市場和人才優勢，在過去十年來已經發生了由量變到質變的蛻變。

質優價廉的中國產品，正在加速獲取海外市場份額。

這個過程我們認爲遠沒有結束，

使得中國仍然有機會在未來比較長的一段時間內，保持在中低個位數的經濟增長水平。

而其中的優秀企業也可能獲得更高的增長速度，給投資者帶來更好的回報。

當然，即使中國的產業能夠順利升級，但是我們嚴謹的數據測算告訴我們，

產業升級所帶來的 GDP 擡升，可能抵不過房地產銷售的放緩，也抵不過固定資產投資的放緩。

宏觀經濟震蕩的中樞一定會趨於下降。

市場整體估值結構差異巨大

對投資者而言，未來能夠創造合理回報的機會，更多來自結構性和周期性。

我們看看市場，從當前市場的估值水平看，市場整體的估值水平並不低。

這跟很多投資者理解的可能有一點點的偏差。

截止2023年11月17日，萬得全A指數剔除金融石化的市盈率仍有27.6倍，對應的股權風險溢價僅爲1.5%。

雖然從歷史水平上看，這個數已經超過了一個標准差的水平。

但是，如果我們預期中國未來的宏觀經濟增長只有 5% 左右，

我們相信上市公司作爲一個整體，它的盈利增速很難大幅超越 GDP 的增長。

那么對應27.6倍的市盈率，顯然估值還是偏高的。

1.5%的股權風險溢價的補償，可能是偏低的。

這是總量。

如果我們看其中結構，差異是非常明顯的。

創業板指數股權風險溢價僅在 1% 左右，甚至不到；

但是上證指數的股權風險溢價在 5% 左右；

而恆生國企指數的股權風險溢價更是高達了11%。

這也就意味着，我們的 5000 多個上市公司，加上港股的中國資產，這裏面估值的結構性差異是非常明顯的。

有些公司可能依然比較昂貴，但有些公司可能已經非常便宜。

從投資來講，我們在選擇低估值公司的時候，一定是要回避價值陷阱的。

而確定性的高成長，是可以消化當前的高估值。

但是從過去幾年市場運行的情況來看，很多企業盈利的高增長，大部分是行業階段性的 Beta 的表現，它受益於行業的增長。

當行業供需格局在過去兩年發生改變的時候，

絕大部分企業的定價能力，是不足以支撐其獲得持續的高增長。

這種情況使得投資者在過去兩年的盈利預期一再落空，相當多的股票經歷了盈利和估值的雙殺。

中國大部分傳統行業將會變成周期性行業

我們認爲，未來的投資回報有可能來源於三個主要方向。

第一個是競爭格局穩定、商業模式優秀、估值水平比較低的公司。

就是從我們前面說的這些低估值公司裏面去找，

競爭格局穩定的行業，又具備優秀的商業模式，而且又有比較好的競爭壁壘和競爭優勢，

對這類公司來說，如果現金流穩定且預測性好，分紅加上盈利增長能夠帶來超過10%的復合回報，在未來可能會成爲非常有吸引力的投資標的。

第二類是具備比較高的壁壘、創新帶來新的增長。

未來中國經濟增長的驅動力，將主要來自產業升級，創新所帶來的性能提升，以及成本下降。

因此，我們仍然要努力去發掘風險回報比有吸引力的創新標的，這些標的有可能帶來明顯的超額回報。

第三個，是傳統行業的周期性機會。

我們認爲，中國的大部分傳統行業，需求將告別高速增長。

在這個階段，大部分行業將會變成一個周期性行業。

供需關系的周期性波動，將帶來企業盈利的周期性波動，從而引發估值和股價的波動。

作爲投資者，我們如果能夠深刻理解產業的結構和行業特性，通過把握行業的資本周期，仔細分析行業供需關系的變化，

是有機會從周期內的波動中，獲取不錯的投資回報的。

構建組合要嚴格地從風險收益比出發

問：三年持有期產品的目的在於提高盈利概率，對於您所管理的這支三年期產品，您會如何控制波動，提升產品的穩定性？

趙楓：有鎖定持有期的產品，其推出的初心，就是想通過增加持有期限，來降低持有人在申贖操作中帶來的損失。

雖然過去三年多，由於市場的持續調整，持有期產品帶來的益處並不明顯，但長期看應該是有效果的。

控制波動和提升產品的穩定性，其實跟有沒有持有期是沒有直接聯系的。

未來我們需要在幾個方面提高產品的穩定性，

一方面，還是要通過有效的研究，盡可能提高預測的准確性，這可能是控制風險最根本的手段。

二是，要更加嚴格的從風險收益比出發構建組合。

在組合實際構建過程中間，其實就是投資經理在能力圈範圍內，把最具有風險收益比的標的選入組合，並動態調整，保持組合標的性價比維持在最優水平。

在如此低的估值水平下

外資可能從負面因素轉爲正面

問：睿遠均衡價值三年持有這支產品中也有一定的港股比例，您對於港股後市的看法是怎樣的？

趙楓：前面跟大家也介紹過了，從估值角度看，港股中國企業指數隱含的股權風險溢價已經到了11%，這個是非常有吸引力的；

也就意味着，大家如果持有這個指數，它潛在回報是11%的股權風險溢價加上3%-5%這樣的香港現在的無風險利率水平。

如果基本面能夠保持穩定，這個回報水平放在全球看，已經是非常不錯的一個選擇。

但是當然我們也知道，短期內影響股價的不僅僅是回報率，資金供給對短期股價的影響會更大。

港股市場中外資佔比是比較高的，因此，資金供給受美債利率和美國貨幣政策的影響非常大。

同時，也會受到海外投資者對中國資產的配置水平的影響。

過去兩年多，港股市場的一個重要特徵是海外投資人佔比低的個股表現比較穩定，比如像電信運營商、石油石化企業，

而海外投資者佔比高的個股，表現不太好。

海外投資的減持是這個結果的重要原因。

但展望後市，在如此低的估值水平下，如果一些外部因素發生改變，外資有可能從過去的負面因素轉爲未來的正面因素。

這是需要我們緊密關注的一些變化。

比如說中美關系，我們已經看到了放緩和好轉跡象，宏觀經濟很有可能正在觸底回升。

無論是海外投資者的情緒，或者對中國資產的看法，還是中國自身宏觀經濟的增長，都會給港股未來帶來一些上升的動力。

標題：睿遠基金趙楓最新分享：我們看到了一些積極的邊際變化

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