耐心等待政策的出牌節奏

要點

自超預期降息开始，市場對未來政策充滿期待。上周市場行情從另一個側面印證當下市場高度博弈強政策刺激。

上周五李強總理主持召开國常會召开，研究提出了一批政策措施。我們應該如何看待未來或有政策，今年是否會迎來一波強刺激？

當下市場博弈政策，但未來政策交易需要保持足夠耐心。

五月高頻數據顯示經濟環比下行動能正在收斂，我們提示五月以後經濟數據或不再是宏觀交易的主要矛盾，市場交易或再度落腳到政策。

而當市場博弈強刺激正酣，我們反而提示，本輪托底政策的制定和推進會更加理性有序，市場需要足夠耐心去等待政策“出牌”節奏。

等待政策“出牌”節奏中，資產負債表企穩是第一步，經濟反彈需要更長時間。

應對有效需求不足政策需要着力三個層面：緩解縮表壓力；提振風險資產價格預期；修復當期生產和就業壓力。與之對應，政策或有“三張牌”：

最快面世的或是緩解縮表壓力政策，具體政策或有多次降息、地方債務風險化解。

需要耐心等待的或是資產價格穩定政策，具體政策落腳點或是防止房價過快下滑。

最需耐心等待的或是修復生產和就業政策，政策落腳點或在修復民營、外資信心。

我們認爲，市場可以交易政策發力帶動資產負債表企穩；政策發力帶動實體數據反彈，可能需要更多時間。

正如國常會提及，多重因素尤其外部環境偏弱，“影響我國經濟恢復進程”。我們之前也提示“經濟需要磨底，政策亦然，經濟修復之路並非坦途”。

對未來或有刺激政策，市場聚焦三個問題，我們回應如下。

第一，未來降息降准的節奏和頻次如何？

基本面數據仍在磨底，未來貨幣政策取向穩定偏寬。

降准錨在於銀行擴表節奏，未來私人部門擴表動能有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年銀行擴表節奏普通，降准概率和幅度均偏小。

降息錨在地產，地產下行壓力決定了降息頻次和幅度，我們預計年內降息不止一次，累計幅度或超過20bp。

第二，有沒有大規模消費券？

消費券發放和使用涉及三個部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執行部門）、居民部門（受益部門）。

不論是中央和地方政府，還是居民部門，這三個部門對大規模消費券的訴求均不高。我們預計全國層面大力度發放消費券的概率偏低。

第三，有沒有大體量的特別國債？

是否啓用特別國債，信號意義大於現實意義。未來即便有特別國債，也無需太過關注規模和資金用途。

正文

引言

國常會提到的“加強政策措施的儲備”，具體指向哪些政策？對此我們曾經梳理過2001年以來中國逆周期政策具體經驗（《還有多少政策可以期待？》，2023年5月27日），可爲我們預判未來政策空間提供參考。

對未來政策空間幾何，當下市場聚焦三個問題，我們特此做出相關探討。

一、政策聚焦點之一，未來降息降准的節奏和頻次如何？

我們對降准降息秉持如下三條判斷原則：

第一，央行對貨幣政策松緊取向，取決於經濟大背景以及頂層政策框架設計。

我們對未來貨幣政策松緊判斷，重點不再訴諸於逐字比對央行具體措辭，更應該觀察國內外宏觀趨勢以及頂層框架設計。這也是爲何我們在解讀一季度貨政執行報告時就鮮明提到，貨幣松緊與否本質上是“央行的被動選擇”。

當下基本面數據仍在磨底，國常會也直言“加大宏觀政策調控力”，未來貨幣政策取向穩定偏寬，寬松的貨幣政策取向比較明確。

第二，降准錨在於銀行擴表節奏，某種意義上可以緊盯社融增速。

年初之所以有過一次全面降准，除了釋放寬松信號之外，還有一個重要現實背景在於年初企業中長期信貸擴張，主要是大行信貸投放節奏偏快。與此同時我們看到大行超額准備金消耗較多，大行同業存單發行利率走高。

展望未來，私人部門擴表動能或有限，除非有預算外融資大幅擴張，否則下半年社融同比波動有限。故而我們傾向於下半年降准的概率和幅度偏小。

第三，降息錨在地產量價表現，地產下行壓力決定降息頻次和幅度。

在庫存小周中，降息可以帶來需求的擴張。然而在有效需求不足情況下，即經濟還面臨一定縮表壓力，此時降息的作用不在於推動需求擴張，而在於穩定資產負債表，防止債務風險擴散。

地產是中國資產負債表的重要錨定變量，地產穩，資產負債表才能夠穩定。結論是未來降息節奏幾何，幅度多大，關鍵盯住地產銷售量價。我們傾向於認爲，未來降息或不止一次，年內LPR調降幅度大概率超過20bp。

二、政策聚焦點之二，有沒有大規模消費券？

有一部分市場觀點認爲擴大內需，政策的落腳點爲面向居民發放大規模消費券亦或現金補貼。對此我們並不贊同，我們認爲年內大規模發放消費券概率較低。

消費券發放和使用涉及三個部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執行部門）、居民部門（受益部門）。

先看地方政府。

以往消費券發放主體是地方政府，2008年海外金融危機時期、2020年抗疫時期，消費券發放的主體均由地方政府主導。

經歷兩年左右時間土地出讓金規模大幅縮減，目前地方政府財力偏薄，這一點我們從年初財政預算便能清晰感知。

地方財政“缺錢”情況下，地方政府較難依靠自身財力發放大規模消費券。不排除個別財力尚可地方政府，出台帶有試點性質的消費券發放政策。

再看中央政府。

既然地方政府發放消費券存在財力約束，是否可讓中央政府主導消費券發放？的確，今年中央政府財力相對豐沛，槓杆空間較爲充足。如果今年消費券由中央政府來主導發放，至少財力不成爲約束條件。

然而我們必須意識到一點，中國居民消費支出分爲兩大類，一類是較難受政策刺激的必選消費，這一板塊關系基本生活，不因政策刺激而發生大幅波動，因而這一塊也不是消費政策刺激的作用對象。另一類則是對政策敏感的可選消費。回顧歷史既有消費刺激政策，落腳點不外乎三塊，汽車、家電、酒店餐飲住宿旅遊。政策刺激不針對必選消費，因爲政策對中國居民消費行爲特徵有着清晰的了解。

當下家電消費約束不在於是否有政策刺激，而在於地產鏈本身下行壓力。汽車消費刺激在疫情之中已幾經加碼，刺激方式是購置稅減半等方式，而非消費券。

至此結論比較清晰，能夠用消費券刺激，且能立刻見效的是酒店住宿餐飲旅遊這一消費板塊。從總量數據看，這一板塊消費產業帶動弱、對總量經濟提振有限。

故從決策層角度（亦爲中央政府角度），大規模使用消費券，總量效果有效，大規模推行消費券的必要性也就有限。