如何看待2024年經濟增速目標？
摘 要
增發國債之後，一般估計對於2024年經濟增速要求有所提升，我們認爲經濟增速目標繼續定在5%左右。
剩下就是考慮政策會如何配合支持。
中央政府加槓杆邁出了關鍵一步，但是1萬億的國債增發並不足以支撐經濟增速穩定在5%。一方面需要財政進一步的加碼，比如2024年初的專項債提前批和2024年全年赤字率的進一步提升；另一方面，還需要財政向實體信用的傳導，因爲需要帶動全社會槓杆，而現階段全社會槓杆的引導帶動離不开結構性工具支持，所以PSL、再貸款、專項政策性金融工具等仍然需要增加運用。最後還是地產，地產方面需要進一步增量政策來托住底线。
所以市場會糾結於5%還是5%左右，這體現政策對於經濟的訴求是否更傾向於穩增長。同時赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市場重要關切。
前三季度GDP按不變價格同比增長5.2%，今年5%增速目標已經基本沒有壓力，展望明年，經濟增速目標怎么看？
1. 中美對比
2022年，國內名義GDP超過120萬億元。據世界銀行數據，中國現價GDP約18億美元，排名世界第二，美國以約25.5億美元居世界首位。按美元現價的口徑來看，中美兩國GDP比值已經超過70%。
1978年改革开放以來，中國經濟增速一直顯著高於美國。疫情以來，中美經濟增速差顯著收窄，2022年的增速差水平僅略高於1989年，如何看待？
2023年3月6日“權威部門話开局”系列主題新聞發布會上，國家發展改革委副主任趙辰昕在答記者問時指出：
從多個經濟指標綜合來看，我國在世界主要經濟體中的表現是非常突出的。去年我國經濟增長3%，美國增長2.1%，一些主要經濟體還有增長1.9%的、有不到1%的，這個增速是用不變價計算的，能夠相對客觀、相對准確的反映一個經濟體的增長。
您（記者）講到中美GDP總量比較，各國在做GDP總量核算的時候，用的都是本幣現價計算的名義GDP，物價因素會在名義GDP規模核算中產生重要影響。去年美國高通脹，CPI、PPI同比分別增長8%、16.5%，而我國去年物價非常平穩，CPI、PPI分別上漲2%、4.1%。美國的高通脹大幅拉高了名義GDP規模，當然生活在高通脹水平之下，老百姓到底有沒有獲得感，相信本國的居民最有體會。GDP總量比較，還要將以人民幣計價的中國GDP規模折算成美元計價，匯率在其中也會產生重要影響。爲遏制國內高通脹，美聯儲2022年全年加息7次共425個基點，聯邦基金利率達到2007年以來的最高水平。美元利率升高造成其他貨幣兌美元被動貶值，人民幣匯率也受到一定程度影響，在做GDP總量規模折算的時候又產生一定幅度的縮減。
從實際GDP角度來看，前三季度數據顯示2023年國內增速大概率高於美國，而且按照全球主要機構預測，2024年可能仍然維持在一個高於美國增速的水平上。
而按照美元現價，中國2022年名義GDP增速大幅低於美國，有通脹的差別，也有匯率的原因，但是更爲重要的是經濟本身的差異。
在2024年經濟增速目標設定中，美國經濟的狀態與中美之間總體競爭的趨勢是不可避免的考量因素。
2. 經濟增長有哪些內在訴求？
2.1. 中國式現代化增速要求是基准
改革开放以來，黨的工作中心長期保持在經濟建設上，但在經歷了長期的高速發展之後，客觀來講經濟增長的空間已經有所兌現，同時從考核和激勵機制來看，工作重心也有所變化。
2013年12月，中共中央組織部下發《關於改進地方黨政領導班子和領導幹部政績考核工作的通知》，其中指出：
地方黨政領導班子和領導幹部的年度考核、目標責任考核、績效考核、任職考察、換屆考察以及其他考核考察，要看全面工作，看經濟、政治、文化、社會、生態文明建設和黨的建設的實際成效，看解決自身發展中突出矛盾和問題的成效，不能僅僅把地區生產總值及增長率作爲考核評價政績的主要指標，不能搞地區生產總值及增長率排名。
二十大報告中，總書記強調了國家安全的重要性：
要統籌發展和安全，貫徹總體國家安全觀，健全國家安全體系，增強維護國家安全能力，堅定維護國家政權安全、制度安全、意識形態安全和重點領域安全。
我們的經濟增長要處於合理的水平上，除了增長率以外還有其他方面的考慮，同時要統籌發展和安全，不能簡單“以GDP增長論英雄”，在此基礎上，我們來考慮政策端的具體訴求。
我們在前期報告《從中國式現代化看明年增速要求》（20221017）中曾對中國式現代化及其含義進行了細致的拆解，在此不再贅述。
我們重點考慮“十四五”規劃和2035遠景目標。
“十四五”規劃和2035年遠景目標中明確提到，到2035年，“人均GDP達到中等發達國家水平”。2020年11月，習總書記在《關於<中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議>的說明》中提到經濟發展目標，一是到“十四五”末達到現行的高收入國家標准，二是到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番目標。
（1）到“十四五”末達到現行的高收入國家標准
2020年高收入國家標准人均GNI爲現價12535美元，2022年我國人均GNI爲現價12850美元，已經達標。
如果考慮達到2025年的高收入國家標准，據世界銀行公布，2024年高收入國家標准爲現價人均13845美元，假設2024-2025年間這一標准的增速爲2020-2024年平均增速2.52%，則2025年高收入國家的標准爲現價14193美元。以2022年我國人均GNI現價12850美元計算，則2023-2025三年平均年增速需要達到3.37%。
由於近年GDP增速和GNI增速在五年的時間跨度裏均值相差不大，可以用GNI來近似GDP增速，即“十四五”規劃對於2023-2025三年的年增速要求大概在3.37%，這一水平是現價增速的要求，扣除GDP平減指數，實際GDP增速要求更低，而人口因素在5年的時間跨度內也不會有大的影響，“十四五”規劃的實現似乎已經沒有太大的壓力。
（2）到2035年人均GDP達到中等發達國家水平
參考2011年國新辦發布會的表述，達到中等發達國家水平意味着中國人均GDP在各國排名中達到21-45名，根據世界銀行2021年數據，40-45名的國家人均名義GDP大約在23500美元，中國2021年約爲12600美元，疫情前的15年中，全球名義人均GDP平均增速約爲3.44%，考慮到潛在增速回落，假設2021年开始的14年裏這些排名比中國靠前的國家年均的人均名義GDP增速爲3%-3.5%，則中國需要達到的年平均增速爲7.7%-8.2%。剔除掉GDP平減指數後（以國際金融危機以來的均值3.1%估算），對應年平均實際增速約爲4.6%-5.1%。
（3）到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番目標
對於經濟總量翻一番這一要求而言，15年內翻一番對應的年平均增速爲4.73%。至少從近年來看，經濟增速達到這一水平壓力不大，而考慮到未來中期內的人口變動趨勢，人均收入目標更容易達成。對於政策端而言，可能希望將經濟增長盡量前置，當然，也需要綜合考慮經濟面臨的壓力和挑战。
2.2. 防風險角度考慮
參考《中國金融穩定報告》中的宏觀情景壓力測試結果，因爲政策端需要確保中大型銀行資本充足率達標，因此輕度場景下的GDP增速可以作爲防風險視角下的增速底线。根據2022年報告，明年GDP增速不應低於4.50%。
3. 目標可能定多少？
根據上述分析，2035遠景目標要求平均經濟增速達到4.73%-5.1%，從防風險的角度考慮，我們預計增速目標不應低於4.50%。
其次，我們注意到，自2005年以來，歷年經濟增速目標變動不超過0.5個百分點。預計明年經濟增速目標較今年變動也不會超過0.5個百分點。
那么，除了上述約束條件以外，明年的增速目標還要考慮什么？
今年兩會答記者問時，李強總理對今年5%的目標進行了表述：
“今年世界經濟形勢總體不容樂觀，不穩定、不確定、難預料因素比較多，如何穩增長對世界各國都是一個考驗。今年，中國經濟預期增長目標定爲5%左右，這是我們綜合考慮各方面因素後確定的。當然，中國的經濟總量已經突破120萬億元，基數很高，加上今年的新挑战不少，要實現5%左右的增長，並不輕松，需要倍加努力。”
央行副行長劉國強在2023年上半年金融數據發布會答記者問時指出：
“當前經濟面臨的一些挑战屬於疫後經濟復蘇過程中的正常現象。國際上疫情過後消費和經濟恢復都需要時間，一般認爲，恢復正常需要一年左右的時間。”
7月24日政治局會議提出：
“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。”
今年全年經濟增速固然有去年低基數的影響，但同時也要考慮到今年是疫後第一年，經濟面臨客觀壓力，因此，今年設定5%爲目標有引導預期，不要“大幹快上”的含義。對於明年而言，低基數效應減弱，但同時也要考慮到，政策端似乎在強化對於未來經濟增長的考量。綜合前述分析，我們預計明年GDP增速目標可能繼續定爲5%左右。
4. 5%左右的目標如何實現？
今年前三季度GDP同比5.2%，去年四季度基數較低，如果按照全年5.4%估算，對應兩年平均增速4.2%，那么，明年如何實現5%的增速呢？
首先，10月24日提出上調赤字率和增發萬億國債可能意味着後續財政取向轉向更加積極，此次增發的一萬億國債，安排明年使用5000億元，按照全部投入基建計算，明年將拉動名義GDP0.4個百分點左右；如果按基建投資，以財政乘數0.8計算，可以在明兩年形成4000億元GDP，對應拉動0.3個百分點左右。
除了這一次國債增發以外，資產負債表修復需要進一步的增量資金，錢從哪裏來？
對於財政政策而言，按照全年5.4%，對應兩年平均增速4.2%計算，假設明年經濟內生增長仍在這一水平上，那么爲達到5%的增速，財政需要拉動額外0.8%的增長。經估算，大概對應10500億元名義GDP，明年投入使用的5000億元國債，按照財政乘數0.8估算，可以形成名義GDP4000億元，余下的6500億元名義GDP則需要財政繼續加碼約8125億元，對應赤字率上調0.59%，即明年赤字率需要達到3.6%左右。（此處假設今年GDP平減指數爲國際金融危機以來的均值3.1%）
對於貨幣政策而言，央行二季度貨幣執行報告繼續提到“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。”
近兩年，受實際增速放緩和物價中樞下滑影響，名義經濟增速回落明顯，2022年名義經濟增速5.82%，而2023年前三季度名義經濟增速僅有4.91%。這導致社融/M2-名義GDP增速缺口進一步擴大。
根據央行表述，2018-2019年社融與M2增速基本匹配並略高於名義GDP增速，2018-2019年社融平均增速11.3%，M2平均增速8.3%，兩年平均名義GDP增速9.5%，而2022-2023年三季度，社融平均增速10%，M2平均增速11.4%，增速並未明顯下降，可能持續助力資產負債表修復。
此外，央行表述中提到的“基本匹配”可能指向更長周期內的匹配，從這個角度來看，近兩年社融和M2增速仍維持較高水平可能暗含名義GDP增速處於相對底部區間，後續仍有回升可能。從歷史表現來看，計算CPI目標和GDP目標的和，往往與社融增速之間存在相對穩定的趨勢關系。CPI目標通常維持在3%，要實現5%的GDP增速，對應社融增速大概要達到10%以上。
5. 小結
增發國債之後，一般估計對於2024年經濟增速要求有所提升，我們認爲經濟增速目標繼續定在5%左右。
剩下就是考慮政策會如何配合支持。
中央政府加槓杆邁出了關鍵一步，但是1萬億的國債增發並不足以支撐經濟增速穩定在5%。一方面需要財政進一步的加碼，比如2024年初的專項債提前批和2024年全年赤字率的進一步提升；另一方面，還需要財政向實體信用的傳導，因爲需要帶動全社會槓杆，而現階段全社會槓杆的引導帶動離不开結構性工具支持，所以PSL、再貸款、專項政策性金融工具等仍然需要增加運用。最後還是地產，地產方面需要進一步增量政策來托住底线。
所以市場會糾結於5%還是5%左右，這體現政策對於經濟的訴求是否更傾向於穩增長。同時赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市場重要關切。
風 險 提 示
地緣衝突超預期，美聯儲貨幣政策超預期，國內地產市場超預期
注：本文來自天風證券2023年11月22日發布的《2024年債券市場展望之如何看待經濟目標？》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003；隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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