人民幣大反攻

全球匯率市場大變天。

美元指數從11月初的106.6一路狂瀉至如今的103.3，累計跌幅高達3.19%。

美元疲軟，非美貨幣獲得難得的喘息之機。美元兌日元從近期的159大幅升值至147.5。歐元兌美元從10月初的1.04持續升值至1.095。當然，人民幣也被動表現亮眼。美元兌離岸人民幣從11月初的7.335一路升值至如今的7.136，升值幅度高達2.8%。

人民幣匯率保持持續升值狀態，對中國股票風險資產是有很強的風向標與現實意義的。

01

今年以來，美元指數波動也極爲劇烈。

7月6日至7月13日，美元指數迎來了一波非常流暢的暴跌，從103到跌破100，主要邏輯是6月份通脹等宏觀數據都持續指向經濟有所降溫，通脹持續緩和，市場憧憬美聯儲加息周期接近尾聲。

後來，隨着更多宏觀數據披露，以上預期被證僞了。美元指數調轉船頭，大幅开啓升值。

到了8月底，美國披露ADP、職位空缺、就業數據等都比較疲軟，又暗示經濟降溫。因此，美元指數連續大跌2日。

然而，很快披露的ISM制造業PMI等數據又大超市場預期，疊加沙特、俄羅斯將自愿減產措施拖到年底，導致油價大漲，對通脹擔憂卷土重來，均助推了市場對於美聯儲是否再度加息的搖擺。

此後，9月美聯儲議息會議鷹派展望，疊加9月通脹、消費零售數據均超出預期，共同驅使着美元指數持續攀升，一直保持強勢狀態到10月底。

11月2日，美聯儲議息會議暗示加息周期接近結束。當日，美元指數掉頭大跌0.46%。

11月3日，10月非農數據再度不及預期，讓市場更加確信美聯儲加息結束了，貨幣政策將轉向了。當日，美元指數大跌1.02%。

11月14日，美國10月份CPI和核心CPI均低於市場預期。這一數據大大強化了市場對於美聯儲結束加息預期。當日，美元指數狂跌1.5%。

上周四，美國勞動部公布數據顯示，截至11月11日當周初請失業金人數增加1.3萬人，經季節調整後爲23.1萬人，預期值爲22萬人。另外，11月4日當周續請失業金人數增至186.5萬。該數據升至近兩年來的最高水平，凸顯出失業工人在尋找新工作時面臨越來越多的困難。

近期以來，一些列宏觀數據似乎都在表明美國經濟正在降溫，進一步推升了市場押注美聯儲結束加息，明年更早進行降息的預期。

經濟降溫，加之預期貨幣政策轉向，雙雙利空美元指數，使之出現了一波淋漓盡致的大跌行情。

不過，接下來，美元指數應該不會保持當前斜率繼續向下演繹。因爲國際油價、通脹、非農等表現完全有可能反反復復，均會對美元指數產生不小擾動。

本周一至周二，WTI原油主力合約大漲6.5%。主要觸發因素爲：據三位屬於石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）消息人士透露，該產油國集團將在11月26日的會議上考慮是否進一步削減供應以鞏固油價。

美國通脹也有可能因爲基數效應出現反彈。據機構測算，若11月和12月通脹環比增速與10月持平，那么整體CPI同比將分別爲3.3%、3.7%，核心CPI同比增速將反彈至4.1%、4.2%。

不過，本輪美元指數不會像今年7月初那樣出現一波“假摔”。出現大拐點的確定性還是很強的，未來大方向就是震蕩走弱。

02

有人說，本輪人民幣升值，絕大部分因素來源於美元指數的走弱，小部分因素源於內生經濟的向好。

不過，我並不這樣認爲。理由有兩點：

第一，11月初以來，美元指數累計下跌3.19%，而美元兌離岸人民幣同期升值2.8%。後者幅度小於前者。

第二，截止11月17日，CFETS人民幣匯率指數爲98.07，較10月20日的99.69累計下跌1.625%。該指數追蹤的是一攬子貨幣，其權重最大的是美元爲26.4%，其次爲歐元(21.4%)和日元(14.7%)。此外，還包括港元、英鎊、澳元、新西蘭元、新元、瑞郎、加元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布和泰銖。

該指數能夠相對准確地反應人民幣匯率的狀態，也更能反饋其宏觀基本面的變化。該指數並沒有跟隨美元兌人民幣那樣進入升值通道，反而是出現了小幅貶值，側面佐證了國內經濟復蘇的基礎仍然不算穩固。

這從10月份的相關金融數據能夠窺探一二。

10月制造業PMI再度回落至50%以下。此外，10月新增社融總量符合預期，但結構上，居民和企業不管是短期，還是中長期貸款增速都難言樂觀。尤其值得注意的是，M1再度回落0.2%至1.9%，系2019年初以來低位（剔除受春節影響較大的1月數據），反應經濟活力和動能確實不夠。

10月社零、固定投資、進出口表現都中規中矩。其中，房地產拖累固定資產和經濟大盤表現是持續存在的。

內生動力不足，財政與貨幣政策持續加碼，試圖帶動經濟重新回到擴張區間。主要有兩招：

第一，增發1萬億國債，全國財政赤字率由3%提升至3.8%。

過去很多年，地方政府積累了龐大的顯性或隱形債務，一定程度上抑制了經濟增長動能——地方政府會跟企業、居民發生關系，形成應收账款，從而擠壓企業、居民的資產負債表。此外，企業與居民之間也會相互欠款，形成更多債務。債務傳導會有貨幣乘數效應，層層擠壓，會造成經濟活動的壓制。

現在，這一過程發生了逆轉，中央背負槓杆來着力解決地方債務問題，對於經濟恢復底層動能是非常重要的。

此外，1萬億也表明了財政進入擴張區間。或許這只是开始，打开了中央加槓杆的想象空間。

第二，或重啓PSL工具。

PSL作爲央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，推進信用擴張和擴大實體需求，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張。

歷史上，該工具進行了多次運用。

2015年那一波，房地產市場承壓明顯。PSL支持棚改貨幣化安置，補充了居民現金流，資產負債表能力和購买力顯著改善。此後，房地產積壓庫存得以消化，居民信貸大幅擴張，經濟重回正軌。2022年那一波，PSL配合其它政策工具提振基建發揮經濟穩增長作用。

這一次，若以“三大工程”（保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎實施）爲抓手，重啓PSL，同樣能夠起到四兩撥千斤的重要作用。

因爲房地產是信用擴張的重要渠道，即貨幣乘數要靠它，但現在遲遲沒有起色，對整個信貸擴張產生了比較明顯的抑制作用。現在，要通過外力疏通地產市場，PSL就是一個很好的工具。

除此之外，其它政策要進行全力配合。

11月17日，央行、金融監管總局、證監會三部門召开金融機構座談會，明確提出了“三個不低於”，即各行自身房地產增速不低於銀行行業平均房地產增速，對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速，對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速。

“三個不低於”影響會很大，信貸資源會向民營房企傾斜，對於穩定地產市場也非常重要。

11月21日，據媒體報道，監管機構正在起草一份中資房地產商“白名單”，可能涵蓋50家規模房企，國有和民營房企會被列入其中，包括新城、萬科和龍湖等。在名單內的企業將獲得包括信貸、債券和股權融資等多方面的支持，且覆蓋面要多於去年“三支箭”支持的房企範圍。

財政與貨幣政策的強強配合，經濟得以較好復蘇是絕大概率事件。基於此判斷，人民幣匯率有望走出一波空間較大的內生性升值。

03

按照以往慣例，人民幣大幅走升對於股票市場的刺激效應會比較強。但這一次似乎大打折扣。今日，港A兩市在盤中均因人民幣匯率升值得以大漲，但午後出現明顯回落，收盤竟雙雙錄得下跌。

再看北向資金，11月以來累計僅僅小幅流入4.6億元。這還是在外圍流動性大幅釋緩、人民幣大幅升值以及國內經濟觸底復蘇的大背景下發生的。這跟去年11月那一波淋漓盡致的瘋狂流入截然不同。

外資還有什么憂慮嗎？

要說的話，或許還是地產吧！站在國內以及海外的視角，去理解當前的房地產市場可能是不一樣的。

不過，我相信，隨着政策工具的落地與加碼，房地產市場企穩指日可待，經濟的內生復蘇也將回到一個良性的正向循環之中。

股票市場可能會走得猶猶豫豫，但反轉向上的大勢已定。就像人民幣匯率出現了拐點一樣，升值將會是接下來的主旋律。

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