中信證券：情緒回暖延續，首選超跌成長
國內經濟逐季修復趨勢明確，10月數據小幅走弱，增量政策的效果將逐步顯現，降息概率提升；外部流動性等環境因素持續改善，美債收益率中樞料將持續下行，中美元首會晤提振市場風險偏好；市場流動性預期穩定，投資者情緒整體回暖，建議堅定增配超跌成長，重點關注科技與醫藥板塊。首先，國內經濟和盈利周期底部在三季度已經確認，10月數據走弱不改經濟逐季修復的趨勢，預計特別國債等增量政策效果將逐步顯現，且後續降息概率提升。其次，預計美債收益率的中樞仍將持續下行，12月美聯儲再度加息概率較小，APEC會議期間中美元首會晤在即，外部環境的改善有助於提振市場風險偏好。最後，市場流動性預期穩定，機構資金短期預計以調倉爲主，場內資金的情緒整體回暖，超跌成長依然是當前配置首選，建議重點關注科技與醫藥板塊。
國內經濟逐季修復趨勢明確
前期增量政策的效果將逐步顯現
1）10月物價數據階段性偏弱，預計貨幣政策會主動應對，降息概率提升。10月的PPI同比小幅回落，環比持平，工業“銀十”成色較平淡，10月下旬萬億國債政策發布後，基建鏈商品價格企穩回升，料將驅動11、12月PPI同比回升。10月CPI同比出現年內第二個負值，低於市場預期，主要受豬肉價格下跌和核心CPI疲弱拖累，後者受前期PPI下行傳導影響明顯，該因素已有緩解，預計11、12月CPI同比小幅上行，但仍在低位區間徘徊。同時，隨着CPI同比轉負，國內實際利率水平再度擡升至年內高位，在支持信用修復訴求下，政策利率壓降的必要性較高，回顧歷史上類似時段，央行降息降准操作均較爲常見。面對物價壓力，預計前期政策效果和後續政策主動性都會增強，中信證券研究部固收組判斷，近期國內貨幣政策降息概率較大。
2）基本面底部已明確，逐季修復趨勢確定性高。一方面，2023年中報夯實本輪盈利周期底部，三季報淨利潤增速已率先反彈，營收、ROE、淨利率、周轉率等系列指標環比基本持平，結束了連續下滑的趨勢，共同指向盈利周期的底部復蘇，無論是經濟周期還是盈利周期，本輪底部都已明確。另一方面，10月出口等數據略低於預期，主要受外需走弱疊加長假因素導致出貨前置影響；同時進口實現3%的同比增長超預期，主要支撐來自大宗商品和集成電路進口增長；預計今年四季度至年底美國或啓動補庫周期，後續出口降幅有望明顯收窄。
3）預計今年底經濟預期率先上修，明年初經濟數據環比將明顯改善。10月制造業PMI、出口、通脹等個別數據不及預期，我們認爲，是受到“十一”假期等因素擾動，不會改變經濟逐季修復的趨勢。客觀來看現在經濟還是處在潛在產出以下，需求不足的問題依然存在，需要穩增長政策進一步發力支持。一方面，隨着地方化債多方面推進，政府清償企業欠款行動也會逐步落地，預計部分企業的現金流狀況會明顯好轉，信貸增長很可能會在今年底到明年初出現改善。另一方面，中央加槓杆的大方向愈發明晰，或可在今年底進一步提振經濟預期。在中央加槓杆等政策落地後，明年年初應該是經濟數據環比修復斜率最高的時段，明年有望在正常基數下實現5%左右的GDP增長，環比增速高於今年下半年。
外部流動性等環境因素持續改善
中美元首會晤提振市場風險偏好
1）美債收益率的中樞仍將持續下行，12月美聯儲再度加息概率較小。美聯儲近期貨幣政策表態並不穩定，11月初議息會議如期暫停加息後，鮑威爾表態一度鴿派，而9日鮑威爾在IMF舉辦的研究會議中表態又偏鷹，受其影響，10年期美債收益率高位快速回落至4.5%後近期波動加大。我們認爲，美聯儲政策最終由數據決定，10月美國失業率上升至3.9%，就業走弱態勢逐漸明晰，薪資壓力緩解，進一步加息必要性低，12月再次加息概率較小。而隨着美國國債市場供給壓力未來幾個月相對緩解，疊加CPI同比下行，預計美債收益率跨年中樞也將下行。強美元約束階段性緩解趨勢不變，人民幣預期穩定性更強，同時也有助於增加國內貨幣政策寬松的空間。
2）中美元首會晤在即，外部環境改善有助於提振市場風險偏好。根據新華社11月10日報道，應美國總統拜登邀請，國家主席習近平將於11月14日至17日赴美國舊金山舉行中美元首會晤，同時應邀出席APEC第30次領導人非正式會議。而根據此前新華社11月10日報道，國務院副總理、中美經貿中方牽頭人何立峰與美財長耶倫舉行數次會談；在該會談中，雙方就中美經濟關系、中美及全球宏觀經濟、應對全球性挑战展开對話，爲兩國元首會晤做好經濟成果准備，後續有關成果的落地值得關注。總體來看，一系列高層對話有助於管控分歧，避免誤解導致摩擦升級，有助於市場風險偏好的提振。
市場流動性預期穩定，投資者情緒
整體回暖，場內資金風險偏好提升
1）市場流動性預期穩定，投資者情緒持續回暖。首先，市場情緒持續回暖，過去三周日均成交額分別爲7724億元、8419億元和8702億元，本周明顯放大至9790億元。其次，資金風險偏好提升，兩融成交佔比繼續回暖，中樞擡升至9.3%，融資余額相比9月底增加了609億元，距離2021年的頂峰仍有約1900億元左右的空間，預計是近兩周市場增量資金的主要來源之一。最後，資本市場融資端節奏調整已見效，匯金增持發揮類“平准”作用後，市場整體流動性預期平穩。9月1日至11月10日，全部A股的重要股東淨減持規模和融資規模（包括IPO和再融資）相比去年同期分別減少了66%和62%。
2）機構資金短期以調倉爲主，場內資金風險偏好提升。首先，自今年4月以來公募基金新發規模平穩保持在每月200億元左右的低位，波動幅度比較小，而根據中信證券研究部金融產品組測算，三類主動型公募基金倉位均處於今年以來90%以上分位的水平，且近三周變化很小，預計其短期交易以調倉爲主。其次，截至11月10日，10年期美債收益率相比10月的高點下降了37bps，11月以來的北向資金也基本保持了進出平衡。再次，根據我們對中信證券渠道調研的數據，中小型活躍私募投資者倉位依然穩定處於低位，過去12個交易周一直處於66~70%之間。最後，ETF申贖情況亦整體保持平穩，結構上，寬基類中的滬深300、科創50，行業和主題類中的科技、醫藥淨流入較多。場內資金風險偏好提升，傳統機構重倉成長板塊延續了上周以來的回暖趨勢，本周基金重倉指數、成長風格指數分別上漲1.1%和2.6%，而滬深300漲幅僅爲0.1%。另外，主動型公募和北向資金的前100大重倉股的動態P/E也從10月23日的低點13.0X和11.2X回升至11月10日的14.1X和11.9X。
情緒回暖延續，首選超跌成長
內外擾動實際影響有限，不改市場情緒回暖趨勢。國內經濟逐季修復趨勢明確，10月數據小幅走弱，增量政策的效果將逐步顯現，降息概率提升；外部流動性等環境因素持續改善，美債收益率中樞料將持續下行，中美元首會晤提振市場風險偏好；市場流動性預期穩定，投資者情緒整體回暖。當前依然處於“三階段配置策略”的第二階段，建議堅持配置科技與醫藥板塊。科技方面，自主可控方向建議密切跟蹤AI應用端的潛在突破和半導體的國產化進程，順周期方向，建議關注居民終端消費改善對消費電子、智能駕駛廠商和零部件的訂單推動，以及未來政府、企業开支預期增加帶來2024年軟件、安防等行業的困境反轉；醫藥方面，建議重點關注創新藥和出海品種。第三階段白馬品種依然需要等待年末信號，隨着實體經濟進入穩態復蘇區間，市場开始上修2024年經濟預期，並且外資拋售接近尾聲後，機構重倉板塊有望迎來估值修復的機會，典型代表包括互聯網、消費、新能源當中的白馬品種。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣風險升級。
注：本文選自中信證券於2023年11月12日發布的《策略聚焦｜情緒回暖延續，首選超跌成長》，證券分析師：秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪 楊家驥 崔嶸
標題：中信證券：情緒回暖延續，首選超跌成長
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