地產債：至暗時刻已過，演繹“剩者爲王”
核心觀點
2023年以來地產債市場信用風險反復，而10月混合制房企的輿情進一步擾動市場。本周萬科股東支持落地使得市場喫下“定心丸”。
展望未來，對於未出險房企而言，行業基本面逐步改善，信用風險正在逐步出清；對於輿情環繞的房企而言，緩解其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持。無論是承接相對低質項目改善企業現金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質，從而實現債務風險的化解。
總而言之，地產風險的至暗時刻已過，雖然從“資質修復”到“行業康復”仍需時間，但對於禿鷲投資者而言，當前存在顯著價差的地產債可能已顯露參與價值。
基本面並非信心重塑的先決條件。2023年以來，無論是地產債淨融資規模，還是一二級市場的估值定價，市場環境都有待改善。
淨融資方面，1-11月（截至11月7日），地產債淨融資規模爲-380.59億元，與2022年同期相比轉負，主要因爲2023年以來地產債發行端仍維持較弱態勢，新發規模同比降低10.86%。
發行利率方面，三季度市場對於混合制與民營房企償債能力擔憂升溫引起發行利率提高，多地出台銷售政策支持下，市場對國企資質信心提升，屬性價差擴大。
信用利差方面，9月以來多地出台銷售支持政策，高資質房企或率先受益，因此AA+及以上等級地產債利差收窄，AA等級受輿情影響仍保持上行趨勢。
地產債演繹“剩者爲王”。2023年8月以來地產債雖有民企與混合制房企的輿情波動，但違約規模與數量邊際下降。違約地產債以此前出險房企爲主，首次違約的地產債規模爲93.32億元，佔比4.61%。
與2021年與2022年風險暴露時期相比，新增違約主體與實質違約規模均得到切實下降，疊加11-12月地產再融資政策料將再次發力以改善房企信用環境、政策呵護下行業基本面持續修復，我們認爲地產債實質信用風險正在逐步出清，短期內雖仍可能有輿情擾動，但地產債市場已進入到“剩者爲王”階段。
房企化債其實更需政府背景股東支持。商品房銷售面積及增速雖受益於多地不斷加碼的銷售支持政策環比改善，但仍低於2021年水平。傳統“金九銀十”過去後，銷售支持政策的成效與行業基本面修復動力的可持續性仍有待觀察。對於短期債務壓力較大的房企而言，在經營難以快速修復的背景下，化債更需依靠外部支持，而外部增信措施也需房企自身提供反擔保。對於弱資質房企而言，其本身缺乏優質資產項目或使信用資質弱化，再融資渠道受阻，外部增信更多起到錦上添花的作用而非雪中送炭。
在此背景下，對於債務壓力較大的房企，特別是囿於輿情的房企，緩解其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持，無論是承接相對低質項目改善企業現金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質，從而實現債務風險的化解。
預期改善下地產債如何抉擇。2023年以來境內地產債屬性利差分層，長端美元債性價比較高。在風險逐步出清、違約難以向國有房企傳遞的背景下，對於配置盤，無論是境內債與美元債，經歷9-10月的調整後，各自收益率均已達到相對高位，性價比已有所凸顯；對於交易盤，本次萬科股東支持混合制房企可提振地產債市場信心，前期快速調整的估值也有望迎來修復，同時剩余期限在1Y以內的未出險的民企地產債在市場情緒修復後可能也有一定參與機會。
風險因素：融資監管政策超預期收緊；居民預期收入增長不及預期；房價波動超預期；個體信用風險衝擊市場等。
基本面並非資質轉變的先決條件
地產債淨融資缺口擴大
國民企淨融資分層，混合制與民企維持淨流出態勢。截至2023年11月7日，地產債淨融資規模爲-380.59億元，與2022年1-11月（77.39億元）相比淨融資同比轉負，主要因爲2023年地產債發行端仍維持較弱態勢，新發規模同比降低10.86%。分屬性看，不同屬性房企淨融資分層，國企淨融資維持良好，1-11月共計爲816.14億元，同比降低27.38%；混合制房企淨融資由正轉負，淨融資規模爲-203.95億元；民企淨融資維持流出態勢，缺口同比收縮10.35%，主要因爲市場出清環境下民企地產債到期規模下降，淨融資缺口由此回暖。
民企再融資能力弱化，對增信措施依賴度提高。以新發地產債是否具有擔保條款爲區分，2022年第二支箭政策落地後，擔保地產債發行加速，2023年共有576.05億元的擔保地產債爲主，其中民企佔比爲28.94%，其余均爲國企。國民企均呈現擔保地產債佔比提高，無擔保債佔比下降趨勢，其中2023年以來，新發民企擔保債規模超過無擔保債，顯示房企淨融資環境有待改善的背景下，民企再融資能力弱化，更依賴擔保等增信措施。
一二級市場利率走高
國民企發行利率價差邊際走闊，混合制發行利率接近民企。2023年以來，不同屬性地產債發行利率走勢分化：
一季度無混合制地產債發行，國企地產債發行利率穩定在3.50%左右，民企受第二支箭支持主體輿情影響平均發行利率走高；
二季度央行寬貨幣政策引導基准利率下行，不同屬性地產債發行利率均邊際降低；
三季度地產債領域輿情再起，混合制房企與民企信用風險提高，市場對於相關屬性房企償債能力擔憂升溫引起發行利率提高，混合制房企發行利率接近民企水平；國企發行利率相對保持穩定；
四季度以來信用風波繼續發酵，銷售政策支持下市場對國企資質信心提升，國民企發行價差擴大。
高低資質房企信用利差分層，等級利差走闊。2021年自地產信用風波爆發以來，不同等級地產債利差分層，AA+及以上等級地產債利差在100bps以下波動，AA等級地產債利差在2022年末市場調整結束與融資政策落地的雙重因素驅動下快速修復；2023年5月後受民營房企輿情影響，AA等級地產債利差呈上行趨勢，與中高等級地產債之間等級利差走闊；2023年9月以來多地出台銷售支持政策，高資質房企或率先受益，AA+及以上等級地產債利差收窄，AA等級仍保持上行趨勢。
地產債演繹“剩者爲王”
信用風險邊際出清
信用風險逐步出清，新增違約主體較少。2023年以來地產債信用風險反復，1-10月共有142筆債券違約或展期，規模共計爲2026.26億元億元，同比增長12.16%，8月以來地產債雖有民企與混合制房企的輿情波動，但違約規模與數量邊際下降。分違約類型看，2023年以來違約地產債以展期爲主，規模共計爲1689.43億元，同比增長16.86%，實質違約的地產債規模共計爲336.82億元，同比下降6.63%。
違約地產債以出險房企爲主，未出險主體信用風險逐步出清。2023年以來違約地產債以此前出險房企爲主，首次違約的地產債規模爲93.32億元，佔比4.61%。與2021年和2022年風險暴露時期相比，新增違約主體與實質違約規模均得到切實下降，實質信用風險正在逐步出清，短期內雖仍可能有輿情擾動，但地產債市場已進入到“剩者爲王”階段。
政策優化呵護地產債
增信政策助力民企融資。自2022年房企融資“第二支箭”落地以來，各類地產債增信措施接踵而來，由中債增擔保的地產債及地產債CRMW的發行數量均迎來邊際增加。時至2023年，地產債增信政策經歷短暫回落後在三季度再次發力，當前民營房企融資對於增信措施仍較爲依賴。7月以來地產債市場再起波瀾，民營房企與混合制房企的償債能力被推上風口浪尖，在政策端大力呵護行業基本面的背景下，我們預計11-12月地產再融資政策將再次發力，增信措施的支持力度與範圍或均提高與拓寬，未出險房企的信用環境料將得到改善。
銷售端支持政策循序落地。2023年房地產行業支持政策層出不窮，從年初的多地因城施策取消限購、延長支持時間、發放補貼、調高貸款額度、降低貸款利率等政策，到7月政治局會議的推進城中村改造與強調“地產市場供需格局變化”，再到9月銷售支持政策的密集出台，政策支持重點由化解房企信用風波轉向促進地產行業基本面的修復。政策呵護下，未出險房企的經營基本面或將維持修復態勢。
房企化債也需政府背景股東支持
銷售雖邊際修復，但仍未修復至2021年水平。2023年以來，商品房銷售面積及增速雖受益於多地不斷加碼的銷售支持政策環比改善，但仍低於2021年水平。10月一线城市商品房成交面積邊際回落，傳統“金九銀十”過去後，銷售支持政策的成效與行業基本面修復動力的可持續性仍有待觀察。對地產行業而言，冰凍三尺非一日之寒，景氣度的回暖與基本面的修復實難立竿見影；對於短期債務壓力較大的房企而言，在經營難以快速修復的背景下，雖然未出險房企信用風險已逐步出清，但其化債也更需依靠外部支持。
外部增信更多爲錦上添花。雖然“第二支箭”政策落地以來，民企融資邊際回暖，但助力房企融資的外部增信措施也需房企自身提供反擔保。對於輿情環繞或是債務壓力較大的房企而言，其本身缺乏優質資產項目或使信用資質弱化，再融資渠道受阻，外部增信更多起到錦上添花的作用而非雪中送炭，因此2023年以來不乏受“第二支箭”支持的民營房企在陷入輿情波動後增信融資不暢，最終發生展期。在此背景下，房企現金流的改善爲一個漸進修復的過程，2023年以來，混合制房企與民營房企經營性現金流同比下降，經營造血能力仍有待改善；投資性現金流收縮，主要因爲房企开發投資意愿下降；籌資性現金流缺口呈淨流出態勢，融資能力進一步弱化。
房企債務風險化解也需依靠股東與政府支持。在行業景氣度難以快速修復、外部增信錦上添花、自身現金流有待改善的背景下，對於債務壓力較大的房企，特別是囿於輿情的房企，其“燃眉之急”更需依靠股東支持，特別是地方政府股東的支持，無論是承接相對低質項目改善企業現金流，還是市場化購入債券提升市場信心，均可抽絲剝繭地切實改善房企信用資質，從而實現債務風險的化解。
未來地產債如何投資
屬性利差分層，地方國有房企性價比已顯。剔除違約與展期債券後，以3年期地產債利差中位數代表各類屬性房企利差走勢情況。2023年以來，不同屬性房企利差均呈下行態勢，但各自走勢不一：年初中央國有房企與地方國有房企先後收窄，混合制房企與民營房企則相對保持穩定；2月後各屬性房企利差下行至低位；3-6月央企利差上行，地方國企利差進一步收窄，混合制房企與民營房企相對保持穩定；7-10月央國有房企利差在政策落地與債市回調的背景下上行，混合制企業受輿情影響利差出現波動。在債券市場調整的背景下，央國有房企利差已行至2022年以來的較高水平，行業基本面弱修復的背景下信用風險向國企發酵的可能性較低，地方國有房企利差較高，具備一定性價比。
長端地產美元債性價比較高，可博弈股東支持背景下混合制房企利差修復機會。以中債估值曲线最高等級的AAA與BBB+分別代表境內地產債與美元債收益率走勢，7月以來受美債利率調整影響，地產美元債收益率呈上行態勢，其中1年期、3年期地產美元債收益率接近，與同期限境內債相比雖然收益率略高，但考慮到匯率波動風險，性價比優勢並不突出，5年期地產美元債性價比更高。對於風險偏好的機構而言，在股東支持的背景下，前期收益率快速調整的混合制房企美元債估值有望迎來快速修復，短期可博弈利差下行機會，而長期則仍需警惕匯率波動的風險。
配置盤關注長期央國企，交易盤博弈短期估值修復。在信用風險逐步出清，違約難以向國有房企傳遞的背景下，對於配置盤，無論是境內債抑或是美元債，經歷9-10月的調整後，各自收益率均已達到相對高位，性價比已有所凸顯；對於交易盤而言，本次萬科股東支持混合制房企可提振地產債市場信心，前期快速調整的估值也有望迎來修復，同時剩余期限在1Y以內的未出險的民企地產債在市場情緒修復後可能也有相較過往更顯著的參與機會。
風險因素
融資監管政策超預期收緊；居民預期收入增長不及預期；房價波動超預期；個體信用風險衝擊市場等。
本文節選自中信證券研究部已於2023年11月9日發布的《債市啓明系列20231109—地產債：信心來源“城投化”》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001者必究。
標題：地產債：至暗時刻已過，演繹“剩者爲王”
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