資本新規正式稿，債市關注3點變化

核心觀點

變動一：“投資級公司”認定趨嚴，“正式稿”刪除對於“金融、建築工程、航空運輸等特殊行業”資產負債率的放松監管。多數非銀金融企業未來不能被認定爲“投資級公司”，相關債券也無法享受風險權重下調利好。

變動二：“核心市場參與者”認定放寬。券商自營、保險自營被明確納入“核心市場參與者”，避免了季末資金交易時銀行間信用分層加劇。法人產品戶方面，除公募基金、銀行理財產品等公募產品延續“徵求意見稿”規定，被認定是“核心市場參與者”外，基金專戶、券商資管、保險資管是否屬於“滿足一定資本或槓杆率要求且受監管的資產管理產品”，仍需監管進一步說明。

變動三：資產管理產品穿透認定放寬，允許公募基金管理人作爲“獨立第三方”計算風險資本權重系數，爲商業銀行按照“穿透法”計量公募基金提供了便利。

今年中長端銀行普通債、二級資本債的利差中樞已經出現擡升，或反映出商業銀行對於《資本新規》落地的預期。但對於1Y以下短端而言，利差中樞尚未出現明顯變化。我們認爲，隨着2024年《資本新規》的正式生效，以及第一個檢查點的臨近，《資本新規》對於銀行同業資產券種短端的影響，可能也會逐漸體現。

報告正文

11月1日，國家金融監督管理總局發布《商業銀行資本管理辦法》（以下簡稱“正式稿”）。相比於2月18日公布的《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱“徵求意見稿”），本次“正式稿”整體變動不大，但在部分細節處做出了修改。

“徵求意見稿”公布後，我們曾在2月21日、3月26日發布兩篇報告《》、《》，分析“徵求意見稿”相較於現行規定（2013年版《商業銀行資本管理辦法（試行）》）作出的變化，及其對債市的影響。感興趣的投資者可以參考往期報告，在此不做贅述。

本文將重點分析本次“正式稿”對比“徵求意見稿”做出的修改，特別是其中我們認爲對於債市可能產生影響的部分。

變動一：“投資級公司”認定趨嚴

相較於現行規定，“徵求意見稿”和“正式稿”均提出了“投資級公司”這一認定。財務方面，利潤總額和歸母淨利潤、資產負債率和現金流量淨額三類數據若符合監管要求，可被認定爲“投資級公司”，享受風險資本權重從100%下調至75%的利好。

值得關注的是，本次“正式稿”對“投資級公司”的認定趨嚴，我們認爲主要變化在資產負債率要求方面。“徵求意見稿”要求“上一會計年度末資產負債率原則上不高於70%，金融、建築工程、航空運輸等特殊行業的公司可適當放寬”。“正式稿”則刪除了後半句話，即刪除了對於“金融、建築工程、航空運輸等特殊行業”資產負債率的放松監管（表1）。

我們認爲，這一變化重點影響非銀金融債（非次級債），如證券公司債、保險債等，邊際影響城投債。

由於非銀金融機構資產負債率普遍較高，考核資產負債率後，多數非銀機構將不能再被認定爲“投資級公司”。以證券公司債爲例，參考“徵求意見稿”，如果我們假設非銀金融機構認定“投資級公司”時豁免資產負債率要求，根據2022年底財報數據，我們計算市場上有98%的證券公司債（非次級債）符合“投資級公司”的認定。但是考核資產負債率要求後，符合“投資級公司”認定的同類債券比例大幅下降至4.2%。

不過從歷史行情來看，“徵求意見稿”出台之後，證券公司債利差中樞並未因未來可能享受“投資級公司”認定利好而系統性下移（圖1），我們認爲這反映出投資者尚未根據“徵求意見稿”進行交易。“正式稿”出台後，我們認爲新的修訂對於目前行情的影響也不大。只不過利好政策受限，會抑制未來相關券種信用中樞下行的空間。

“建築工程、航空運輸”主要涉及城投領域，我們認爲這一修訂也會邊際影響部分城投公司的資質認定。我們計算，若新增資產負債率要求，根據2022年底財報數據，符合“投資級公司”認定的城投債佔比將從30.3%略微下降至29.4%。

同時我們提示，有關“投資級公司”認定的變化，也會影響到後續商業銀行對於所涉及行業的貸款偏好。

變動二：“核心市場參與者”認定放寬

“徵求意見稿”和“正式稿”提出了“核心市場參與者”的認定，主要涉及資金質押回購交易。

若非“核心市場參與者”，當資金交易對手方是商業銀行時，本方只能押1.25倍市場價值的國債、政金債，才能使得對手方商業銀行計提風險資本權重爲0%。如若不然，在跨季考核時，可能因消耗對手方商業銀行風險資本而導致資金交易成本上升或被拒絕交易。

若爲“核心市場參與者”，當資金交易對手方是商業銀行時，則無“押1.25倍”的要求，只要1倍覆蓋（押國債、政金債）即可使得對手方商業銀行計提風險資本權重爲0%。

“徵求意見稿”在“核心市場參與者”認定方面較爲狹窄。目前廣泛參與資金交易的券商自營、保險自營，以及基金專戶、券商資管、保險資管等非公募法人產品，不被“徵求意見稿”認定是“核心市場參與者”。由此可能導致跨季時，上述账戶資金融入成本上升，銀行間信用分層加劇。

但“正式稿”放松了相關認定，券商自營、保險自營被明確納入“核心市場參與者”。法人產品戶方面，除公募基金、銀行理財產品等公募產品延續“徵求意見稿”規定，被認定是“核心市場參與者”外，基金專戶、券商資管、保險資管是否屬於“滿足一定資本或槓杆率要求且受監管的資產管理產品”，仍需監管進一步說明，但我們認爲也存在納入機會。

變動三：資產管理產品穿透認定放寬

有關商業銀行投資資管產品如何計算風險資本權重，在2月21日報告《資本新規如何影響債市？》中，我們已有詳述。

簡單來說就是，如果能詳細掌握資管產品底層資產，按照“穿透法”計提。如果不能，根據基金募集說明書等對底層資產範圍的限定，進行“授權基礎法”計算。如果“授權基礎法”也不適用，則按照1250%計提權重。

“徵求意見稿”規定，商業銀行實施“穿透法”計提時，“商業銀行所獲取的基礎資產信息能夠被獨立第三方確認”——我們認爲這增加了商業銀行投資公募基金時按照“穿透法”認定的難度。因爲公募基金投資者數量衆多，出於信息披露公平性的原則，很難向商業銀行投資方單獨報送底層資產，並交由獨立第三方審核確認。

本次“正式稿”則新增一條說明“特定情況下，（獨立第三方）包括資產管理產品管理人”（表3）。在“正式稿”通知附錄的“資本監管政策問答”中，監管額外說明“現階段‘特定情況’是指商業銀行投資的資產管理產品是公开募集證券投資基金。”

我們認爲，該規定爲商業銀行按照“穿透法”計量公募基金提供了便利，只需要投資方商業銀行和基金管理人兩方合作，無需通過第三方。具體操作時，基金管理人可以通過自身計算，報送一個風險資本權重系數。商業銀行也無需直接掌握公募基金底層資產情況，使用基金管理人報送的風險資本權重系數乘以1.2即可（表3）。