中信證券：市場迎來回購熱潮，關注這三條邏輯主线

隨着市場估值下行，疊加回購制度優化預期，市場迎來回購熱潮。回購潮通常發生在市場低谷期，對市場有正向提振作用。2023年8月1日至10月15日A股市場已發布主動型回購預案達232件。現階段的回購事件主要集中在小市值和民企公司，且估值處於歷史低位的公司回購動力更強。回購事件具備一定的事件驅動效應，統計2012年1月1日至2023年9月17日的回購事件，回購預案至回購完成的時間範圍內約有7%的超額收益。我們通過精選回購事件和公司的特徵因子構建回購主題策略，2018年10月1日至2023年10月15日相較於中證1000的超額年化收益爲29.59%，今年以來絕對收益率達12%，在市場震蕩下行的環境中具備一定的防御屬性。

▍復盤回購歷史，回購事件會在市場階段性底部大幅增加，回購政策的優化修訂往往也在市場低谷期，助力市場估值修復、緩解風險。

中國A股的回購制度屬於“原則禁止，例外許可”的立法模型，共4種情形可以开展主動回購：減少注冊資本、員工持股計劃或者股權激勵、轉換可轉債、市值管理。2023年8月以來，A股市場回購事件大幅增長，截至10月15日發布主動回購預案約232件，預計回購金額約389億元，其中“市值管理”類約佔金額的16.7%，預示市場或處於價值低估階段。

▍回購以小市值、民企爲主體，科創板和中小市值公司回購金額佔比顯著提升。

從回購事件股的特徵來看，主要集中在主板，近年來科創板回購數量和金額都有明顯增長主要是由於股權激勵的大幅增加所帶動；超60%的事件主要集中在百億以下的小市值公司，且小市值公司愿意投入更多金額在市值管理式回購上；數量上看，民企更活躍，但金額上以公衆企業、國企爲主導，央國企以“市值管理”爲目的的回購佔比顯著高於其他類型企業。

▍估值長期大幅下跌的行業回購動力更強，2023年以來以醫藥、電子、電新行業爲主力。

當行業估值回落到階段性底部時，被階段性低估的行業有動力增加回購規模；2023年以來（截至9月17日）醫藥、電子、電力設備及新能源的回購金額佔整體回購規模的比例分別爲15.54%、12.4%、12.29%，排名前三。

▍回購推升股票價格上漲的三條邏輯主线：

從行爲金融學角度來說，一是公司回購直接增加做多力量，二是信號假說，傳達公司被低估信號，吸引投資者關注、增強投資人信心。

從財務指標端來看，回購會影響到涉及淨資產和股本的所有指標，主要體現在推升EPS和ROE，降低PE和PB等估值指標，即提升股東回報、增加盈利效率、優化財務槓杆、降低估值，形成股價向上動力。

從公司穩健運營角度來看，回購可以防止股權稀釋，助力公司未來的股權激勵或員工持股計劃、可轉債等資本行爲順利實施。

▍回購策略公告日效應較強，通過事件和公司的特徵因子能顯著提升超額收益水平：

回購具備顯著的公告日效應，我們統計2012年1月1日至2023年9月17日的回購事件，首次披露至完成的絕對收益爲16%，超額收益約7%。我們根據回購事件特徵和回購公司特徵，構建7個維度10個因子來進行超額收益的分析。通過實證，我們發現預計最高回購市值比、預計最高回購溢價率是比較有效的特徵因子，對超額收益提升比較顯著，EPS提升比例、ROE提升比例長期會對事件產生影響；低ROE公司的回購事件表現更優，負債水平則能較好地幫助剔除風險回購事件，增厚策略收益。

▍構建回購主題精選策略：

基於上述有效因子，我們搭建了季頻的回購主題策略，2018年10月至2023年10月15日回購策略組合累計收益278.09%，相較於中證全指、中證1000、滬深300指數的超額收益分別爲259.86%、256.14%、271.56%，回購策略對應年化31.36%（vs中證全指3.48%，vs中證1000指數4.13%，vs滬深300指數1.30%）。精選後的回購事件股具備了顯著的超額收益，在扣除交易費用的情況下仍在大部分年份內跑贏全市場的指數，尤其是在市場震蕩下跌的環境中，如2018、2022和2023年，回購策略都體現了一定的防御屬性。2023年以來（截止10月15日）絕對收益率達12%，相較於中證全指、中證1000、滬深300的超額收益率分別爲15.3%、15.19%、17.39%。

▍風險因素：

回購數據缺失風險；模型失效風險；模型過擬合風險。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月23日發布的《中小微主題量化研究系列一回購行爲解析與組合精選策略》報告，分析師：湯可欣S1010520120002；趙文榮S1010512070002；張強S1010522050003；王博隆S1010522050005

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