5%的美債利率：是否偏高了？

今年7月份以來，美債利率再度大幅攀升，美國10年期國債利率最高攀升至5%以上，最後（10月20日）收至4.93%，30年期國債利率達到5.09%。美債利率大幅攀升的驅動因素是什么？5%附近的美債名義利率是否偏高了？美債是否會長期維持高利率？往前看，美債利率走勢如何？本文就這些問題做一些探討。

1、直接原因：實際利率擡升

如果將美債名義利率拆分爲實際利率和通脹預期，其實今年以來美國通脹預期變化並不大，即通脹對美債利率的影響已經弱化。今年以來（截至10月20日，下同），美國10期國債利率擡升了105BP，其中通脹預期只擡升了17BP，而其中16個BP都是在巴以問題出現以後擡升起來的，10月前美國10年期通脹預期都穩定在2.3%附近。盡管這一水平相比疫情之前要高一些（2019年12月平均值爲1.7%），但至少說明，其實市場預期相信美聯儲長期能夠將通脹穩定住。

從實際的通脹來看，截至9月份，美國核心CPI同比爲4.1%，連續三個月環比折年增速爲3.1%，核心CPI仍然在下行通道。短期油價盡管面臨一定的不確定性，但對通脹預期的影響相對有限。

其實今年以來驅動美債名義利率上行最重要的變量，是美國實際利率（名義利率減去通脹預期）的大幅上行。當前10年期美債實際利率已經回升至2.5%附近，而在疫情爆發前夕連0.2%都不到（2019年12月31日爲0.15%），在2013-2018年期間平均水平也只有0.42%。如果不考慮08年期間美元流動性危機的極端情況，當前美債實際利率已經回到了08年金融危機之前的水平。

2、美債的實際利率：是否太高了？

那么當前2.5%附近的美債實際利率是否太高了呢？融資成本是高還是低，可以和自然利率做對比，自然利率可以理解爲經濟和通脹達到穩定狀態時的利率水平。

關於自然利率，不同的測算模型估計出來的結果是不相同的。當前美國紐約聯儲LW模型測算的美國自然利率水平在1.14%附近，HLW模型測算的美國自然利率水平在0.57%附近，都比疫情之前的水平是要低一些的。當然他們模型測算的美國潛在增速水平也比疫情之前要低，也就是說，經過疫情之後美國的經濟增長趨勢放緩了，能夠承受的利率水平也更低了。如果按照紐約聯儲的測算，那當前2.5%附近的實際利率水平已經明顯高於自然利率水平，對經濟已經在發揮明顯的緊縮效果了。從這個角度來說，美聯儲再加息的必要性也不大了。

可是，Richmond聯儲的模型測算的美國自然利率水平要高很多，當前大概在2.28%附近。在疫情之前的兩年時間裏，他們算出來的美國自然利率水平只有1.5%附近，也就是說，經過疫情之後，美國經濟能夠承受的自然利率水平大幅提高了。盡管疫情之後，美國至今的經濟增速都沒有比疫情之前高，但影響自然利率水平的因素比較多，不僅僅是經濟增長，還有人口結構、財政赤字、貿易赤字，等等，所以美國的自然利率確實是可能提高的。不過即使和Richmond聯儲測算的2%以上的自然利率相比，當前2.5%附近的美債實際利率水平也是太高了，也是達到了緊縮的目的。

當然，自然利率和潛在增速的概念類似，都是通過模型測算出來的，測算結果很大程度上依賴於模型參數的設定，如果參數稍有調整，可能測算的結果也會明顯不同。所以用自然利率去衡量美債利率的高低，也只能作爲參考。

我們還可以將美債的實際利率和美國的實際經濟增長速度去比較。截至今年二季度，美國實際GDP同比增速爲2.38%，季調環比折年增速爲2.1%；不過美國三季度GDP增速可能已經明顯擡升，根據新浪財經、匯通財經援引彭博調查預期環比折年增速在4.3%，亞特蘭大聯儲GDPNow模型的預測結果甚至達到了5.4%，不過這畢竟是單季度的環比折年增速，我們認爲大概率難以持續。在2013-2018年之間，美國實際經濟增速比10年期實際利率平均高2個百分點附近，如果按照過去四個季度美國GDP環比折年增速的平均值2.4%估算，當前的2.5%附近的實際利率或也達到了限制性的水平。

綜合來看，從自然利率和美國經濟增速的角度看，美債當前的利率水平可能是偏高一些。

3、寬財政、緊貨幣：構成短期衝擊

不管是美債的名義利率，還是實際利率，其實都是市場交易出來的結果，所以也會受到短期交易因素的影響，尤其是美債的短期供求關系。

今年美國的宏觀環境可以總結爲寬財政、緊貨幣。去年一季度時，美國財政赤字率最低降至2.5%，而今年Q1已經回升至7.2%，Q2回升至7.7%，反映了財政在積極的支持經濟。

在經濟穩定復蘇的情況下美國赤字率還在擴大，這種情況從歷史上來看，是比較少見的。過去美國財政政策具有典型的“逆周期”調節作用，而本輪美國失業率在低位、經濟和通脹在高位的情況下，美國的財政政策還在大幅擴張，甚至體現出了“順周期”的調節作用。

在經濟較好的情況下，美國財政赤字的明顯走闊，和一些短期因素的擾動是有關系的。從收入端來看，最明顯的是給居民“變相”減稅。今年以來，美國居民收入和經濟仍在穩定增長，但美國財政的個稅收入卻大幅下滑，這么大幅度的下滑上次出現是在08年金融危機後，但當時是經濟下滑的環境。本輪居民個稅下滑，主要和美國的個稅徵稅機制有關，美國的個稅徵繳會根據通脹水平進行調節，去年美國通脹水平較高，所以今年個稅的收稅門檻都被大幅提高，相當於給居民部門進行了大幅減稅。此外，由於本輪美國利率上行速度較快、幅度較大，美聯儲給美國財政的分紅收益也大幅減少，也對財政收入有拖累。

從支出端來看，除了財政付息壓力在大幅攀升外，美國政府在經濟、產業中的力量在增強。2021年11月美國通過了“基建法案”，2022年又通過了“芯片法案”、“通脹削減法案”，政府在經濟中發揮的作用在明顯增大，從2022年二季度开始，美國政府的投資支出就开始明顯擡升。

在赤字攀升、美債供給增加的同時，美聯儲的貨幣政策卻迫於通脹壓力在收緊，加息和縮表同步推進，降低對於美債的需求。從6月份以來，市場需要消化的美債發行量就在大幅攀升，這種情況在三季度尤其明顯，過去三個月市場需要消化的美債淨增量平均每月都在3000億美元以上，可能對美債的名義利率和實際利率都產生了影響。

4、往前怎么看？配置價值或已經顯現

就貨幣政策而言，美聯儲大概率維持現狀一段時間。因爲美國通脹水平仍然高於目標值，所以美聯儲短期內降息的可能性很小，而且會繼續縮表，維持緊縮的貨幣政策。同時，美國中長期限的實際利率已經擡升至2.5%附近，用2年名義利率減去核心通脹衡量的短期限實際利率也已經接近07年的水平，如果美國的中性利率並沒有大幅擡升的話，當前的利率水平或許已經達到“限制性”的水平，美聯儲再進一步收緊貨幣政策的必要性也不大。

那么接下來影響美債短期走勢的關鍵是美國的財政政策。從支出端來看，隨着再融資的推進，美國財政付息壓力會繼續增大，美國基建、半導體等財政支出強度有望繼續維持，但考慮到最近美國國會的人員變動，短期內進一步大幅新增財政支出的概率相對較小。而從收入端來看，今年的通脹水平相比去年有降低，那么個稅徵繳門檻的提高幅度或小於去年，所以個稅財政收入降幅有望收窄。根據美國國會預算辦公室的展望，預計下一財年美國聯邦債務增量或有小幅降低。

所以整體來說，5%附近的10年期美債利率，配置價值或許已經體現。短期內可以繼續關注美國的寬財政政策的延續性，因爲美債仍可能受到寬財政的衝擊。但從長期配置的視角，當前利率或已在高位區間。畢竟長期來看，美國的GDP潛在增速和自然利率可能並未提高那么多，美國政府的債務問題短期來看可以維持，但長期仍是個比較大的問題。